上市公司分拆子公司登錄資本市場正在掀起一股熱潮，有不少藥企正在A拆A，或者H股分拆上A股的計劃都在進行中。但香港上市公司分拆登陸香港市場，卻不多見。

近日，專注于做非專利藥及中成藥的制造商雅各臣科研制藥(1.16, 0.01, 0.87%)（2633.HK）發布公告，建議分拆公司的品牌醫療保健業務在聯交所主板獨立上市，預計分拆完成后，雅各臣將持有健倍苗苗不少于50%權益，而健倍苗苗將繼續為雅各臣的附屬公司。

值得關注的是，在雅各臣科研制藥（2633.HK）發布公告后，成交量極具放大，當日成交額499萬港元，振幅達到7.89%，最高達到1.224港元/股。不過好景不長，在公司公告發布分拆的利好消息只持續了一天，隨后又開始繼續低迷狀態。

此次健倍苗苗（保?。┕鞠?a href="/hkee/">港交所遞交上市申請，中國銀河(4.4, -0.09, -2.00%)國際成為其獨家保薦機構。

圖表一：雅各臣科研制藥（2633.HK）股價走勢圖

數據來源：WIND，格隆匯整理

圖表二：健倍苗苗招股說明書

數據來源：公司資料，格隆匯整理

品牌藥行業混戰

健倍苗苗是一家品牌醫療保健品公司。其主要以 “自主品牌+代理銷售”的雙營銷模式，從事藥品的銷售。

圖表三：品牌醫療保健業務模式

數據來源：公司資料，格隆匯整理

公司的營收體量中等。截至3月30日的2020財年，公司實現營業收入為3.82億港元，其中品牌藥占總收入37.3%，健康保健品占總收入14.5%，品牌中藥占總收入48.2%。三個品類的主戰場都在香港。

2019年按照收益來計算，健倍苗苗排名第四，市場地位似乎不俗。但事實上，這個“市場第一梯隊”的含金量并不高，健倍苗苗的市場份額僅為4.2%。而整體行業仍處于混戰狀態，競爭格局極度分散。香港品牌藥TOP5公司整體市場份額僅瓜分不到30%，其中收益第一的公司市場份額也才8.1%。

盡管營收體量不大，但是公司的品牌醫療保健品組合產品數量驚人。公司目前擁有超過1700項產品，包括超過700多個單味及復方濃縮中藥顆粒產品。而其中絕大部分都是長尾產品，公司的超過94.3%的年收入來自主要的11個第三方品牌以及9個自主品牌，比如保濟丸、飛鷹、倍發加等產品。

而這些不同品牌，主要由少數幾個供應商提供。2018年五大制成品供應商占比甚至達到91.8%。雖然近年來供應商集中度正在降低，但高集中度供應商也將是需要關注的風險因素。

圖表四：公司產品品牌

數據來源：公司資料，格隆匯整理

毛利凈利業績下滑，這條路能走多遠？

集中的供應商，將會帶來何隱患？

最直接的后果，是上游供應商擁有高話柄權。這也意味著，公司的成本的控制也將成為一個問題。

根據公司招股書披露，截至3月31日止年度來計算（下同），2018年至2020年營業收入分別為2.64億港元，3.08億港元，3.82億港元，年復合增長率20.14%。需要關注的是，2020年還包括了口罩產品帶來的收入影響。

在營業收入增速的同時，銷售成本增速更加明顯，這也直接導致公司在營收增長的同時，毛利率正在下滑。2018年至2020年公司的毛利率分別為55.3%，55.2%以及49.8%。

增收不增利，也導致了公司的凈利潤正在下滑。2018年至2020年公司凈利潤分別為4.38億港元，5.93億港元，4.43億港元，其中人力成本導致營銷開支上升，廣告投入反而進一步降低。公司的盈利能力出現持續下降。

而疫情或許讓公司雪上加霜。目前公司披露的數據是截至2020年3月31日。換言之，后續新冠的影響還沒有體現在報表之上。在新冠疫情的影響之下，按照公司在招股書有關近期影響中所描述顯示，公司在2020年4至7月期間的每月平均銷售額仍有所下降。

雖然在2020財年中，公司加入了售賣口罩維持了營業收入持續增長的勢頭。但拋開口罩這個短期高增長的業務，回歸到健倍苗苗這條保健品自主品牌+第三方代理的業務主線上，公司能不能繼續行的遠，還得且看此次風浪之后的結果。

圖表五：公司財務狀況

數據來源：公司資料，格隆匯整理