150億的天花板，不規范的進入標準，較低的產業集中度，分散的市場……這是中國按摩器行業的發展現狀。乍聽起來并非理想的掘金之地，但全國超過3000家的企業正試圖從中分得一杯羹。

6月24日，國內便攜式按摩器提供商倍輕松提交了招股說明書，計劃募資4.97億元登陸A股科創板。據節點財經了解，該公司曾于2016年7月掛牌新三板，后又于次年8月摘牌。

與榮泰、奧佳華(16.960, 1.54, 9.99%)專注于按摩椅等中大型器材的定位不同，倍輕松以便攜按摩器作為行業切口，開創了頭部、眼部、頸部等多個細分系列，并以“古法中醫+現代科技”為賣點，在按摩小電器領域有著不小的話語權。

然而就目前來看，全球范圍內的按摩器品牌廠商都在逐步淘汰小電器、中低端產品，更加專注于高性能、全功能按摩產品的研發與生產。在此背景下，靠便攜按摩器嘗到甜頭的倍輕松正遭遇“便攜”所帶來的苦惱。

另一方面，隨著網易嚴選、小米有品、京東京造等互聯網巨頭的強勢加入，在資金、技術、人才、品牌等方面都不占優勢的倍輕松似乎也變得倍加不輕松。

市場變動，按摩小電器首當其沖

倍輕松成立于2000年，主要從事智能便攜按摩器的設計、研發、生產、銷售及服務。招股書顯示，公司主營自主品牌有“breo”和“倍輕松”系列產品。

在倍輕松之前，國內按摩器材市場幾乎被以按摩椅為代表性的大型儀器所占據，倍輕松以眼部按摩器產品為切入口，開啟了便攜按摩器這一細分領域。在此之后，公司陸續推出頭盔式頭部按摩器、智能頸部按摩器等產品，逐漸在行業內占據一席之地。

目前，倍輕松旗下產品分為頭部、眼部、頸部、手部、MINI按摩器五大系列。公司結合傳統的中醫經絡學按摩理念以及現代生物磁學理論，模仿人手按摩身體穴位，產品有著輕巧、便攜的特點，定位于“商旅人士”這一目標人群。

招股書顯示，倍輕松銷售渠道及收入來源主要通過直營店和經銷模式鋪設銷售網絡，而直營店往往在機場高鐵等高勢能門店，目前公司的銷售網絡覆蓋70多個國家，在國內外各大機場、高鐵和shoppingmall開設100+直營店。

隨著線上購物的比例增加，倍輕松又先后入駐天貓、京東等電商平臺。據招股書，倍輕松2019年線上、線下銷售收入占比分別為40.26%和54.03%（另5.71%為ODM 銷售），二者日趨平衡。

2017-2019年，倍輕松的營業收入分別為3.57億元、5.08億元、6.94億元，凈利潤分別為0.21億元、0.45億元、0.55億元。可以看出，不管是營收還是凈利潤，公司在2019年均出現了增速下滑，尤其是凈利率從2017、2018年的94.35%、115.95%下降到2019年的20.78%，呈現出明顯放緩趨勢。

數據來源：倍輕松招股說明書

種種跡象表明，在2017、2018年間獲得飛速增長的倍輕松，已經開始進入疲軟期。而這，與整個按摩器市場的需求走向有著密不可分的聯系。

根據前瞻產業研究院數據，2016-2019年，國內上市公司按摩椅銷售量持續擴大，從2016年的28.11萬臺上升到2019年的66.06萬臺；而按摩小電器則整體呈現下降趨勢，從2016年的1811.45萬臺下降到2019年的1628.86萬臺。

從生產端來看，中國已經成為全球最大的按摩器具生產國，中國臺灣、日本等地的老牌按摩器具廠商向中國大陸轉移，一方面，它們逐步淘汰了按摩小電器、中低端按摩椅等競爭力不強的產品；另一方面，則是專注于高性能全功能按摩椅等產品的研發與生產。

目前在國內按摩器領域中，“傲勝(OSIM)”、“榮泰”、“奧佳華(OGAWA)”的市場份額和品牌知名度方面占據領先地位，位于第一梯隊。而倍輕松無論是收入規模、品牌影響力還是其技術實力，都與上述公司有一定的差距。

除了幾家頭部競爭對手之外，越來越多的中小型公司也不斷涌入市場，截至2020年3月，我國在業的按摩器企業數量已經達到3375家，主要分布在山東、廣東等省份，倍輕松主營便攜按摩小電器，資金、技術門檻相對更低，可以說是首當其沖。

而更大的威脅在于，網易嚴選、小米有品、京東京造等互聯網巨頭也爭相涌入，開始在旗下自營品牌店或購物平臺推出按摩產品，它們同樣以“小巧、便攜、智能”等為賣點，通過ODM模式與大牌制造商直連展開深度合作，產品在質量、品牌、智能化方面更具有競爭力。

財務狀況趨弱，倍輕松有點不輕松

就整個按摩器產業大環境來看，倍輕松可謂“前有強敵后有追兵”，境地頗為尷尬；而就公司自身狀況來看，高企的資產負債率、不斷增長的應收賬款、停滯不前的現金流，都預示著倍輕松的財務狀況也遭遇窘境。

招股書顯示，在2017、2018、2019年末，倍輕松的應收賬款凈額分別為3346.41 萬元、4704.50萬元和7656.97萬元，占公司營業收入的比例分別為9.98%、10.78%和12.29%，呈現出不斷上升的勢頭。

另一方面，在2017-2019年間，公司應收賬款周轉率分別為 9.66 次、11.24 次和 9.91 次，應收賬款周轉天數分別為 37.28 天、32.04 天和 36.32 天。不難看出，倍輕松2019年的周轉率開始出現下滑，而這并不是一個積極的信號。

為此，倍輕松在招股書中重點指出，“盡管公司已制定并執行了謹慎的銷售政策和授信審批政策，但若未來客戶財務狀況惡化，公司將面臨部分客戶所欠的應收賬款難以收回的風險。”

而事實上，伴隨著應收賬款的增多，倍輕松近年來的壞賬損失也非常高。招股書顯示，2018 年，倍輕松壞賬損失為632.79萬元，較2017年增加421.76萬元，增幅高達199.86%；2019年，倍輕松根據新金融工具準則將壞賬損失列報為“信用減值損失”科目，信用減值損失為255.42萬元。

數據來源：倍輕松招股說明書

值得一提的是，2018年公司壞賬損失為632.79萬元，主要是由于公司應收客戶Gentek Media,Inc 款項余額688.98萬元預計無法收回，在當年度全額計提壞賬準備。招股書顯示，除了Gentek Media, Inc.，天津市科易電子、深圳市麗福科技兩家應收企業的賬款也基本上難以追回。

除了應收賬款增加，高企的資產負債率也使得倍輕松感到不輕松。

在2017、2018、2019年，倍輕松合并資產負債率分別為71.08%、56.25%和56.39%，母公司資產負債率分別為77.69%、65.58%和62.13%。盡管整體呈下降趨勢，但報告期內，行業資產負債率平均值僅為34.34 %、44.92 %和47.50%，遠低于倍輕松的負債水平。

數據來源：倍輕松招股說明書

招股書指出，公司負債以流動負債為主，主要由應付賬款、短期借款、其他應付款等構成。

其中，應付賬款賬面價值報告期各期末分別為6116.83萬元、8453.01萬元和1.36億元，較上年末分別增加2336.17萬元和5163.03萬元，增幅分別為38.19%和61.08%。

應付賬款余額巨大且增幅明顯，倍輕松的償債壓力劇增。招股書顯示，在報告期各期末，可比上市公司的流動比率、速動比率分別為2.54和2.05，而倍輕松對應的數據則僅為1.58和1.09。

現金流方面，報告期內倍輕松經營活動現金流凈額分別為1971.38 萬元、3809.40 萬元和 3895.70 萬元，近一年幾乎沒有增長；投資活動現金流凈額分別為-772.45 萬元、-1259.85萬元和-2721.86 萬元，連續三年為負值。可見，公司近年來在購置設備、擴大門店等方面加大了投資力度，資金需求變得空前巨大，現金流日趨緊張。

根據公司招股書中的“戰略發展目標”，未來三年內，倍輕松計劃在全國19個省市的機場、高鐵站及高端商場新建248家直營門店。對此，節點財經（jiedian2018）曾向倍輕松詢問其戰略意圖，倍輕松方面表示“因品牌戰略的考慮，公司加大了線下體驗店的投入，線下體驗店不僅是零售終端，更重要的是起到了科技體驗、品牌宣傳等作用”。

總得來看，倍輕松目前融資渠道還非常單一，由于公司走的是輕資產路線，公司名下沒有房產土地，銀行借貸能力受限，因此公司不得不寄希望于登陸A股來謀求資本輸血。

多起項目擱置，研發實力遭質疑

本次IPO，倍輕松選擇的是A股科創板。在招股書中，公司宣稱自己為“技術驅動型的創新科技公司”，不過在眾多科創板申報企業中，倍輕松的科技創新實力并不是很高。

招股書顯示，2017年-2019年公司的研發費用分別為1866.14萬元、2557.8萬元、4065.67萬元，三年研發費用合計8489.61萬元，研發費用率分別為5.22%、5.04%、5.86%。

另一方面，2017年-2019年公司銷售費用分別為1.29億元、1.83億元、2.87億元，三年累計合計5.99億元，7倍于研發支出。銷售費用率分別為36.07%、36.01%、41.28%。

而招股書中提到，競爭對手奧佳華和石頭科技(612.500, 13.10, 2.19%)2019年的銷售費用率僅為19.73%和8.41%，遠低于倍輕松的銷售費用率。這不免讓人產生質疑：倍輕松到底是一家科技公司還是一家營銷公司？

關于這個問題，從倍輕松募集資金運用方向上可以窺探一些端倪。根據本次招股書，公司募投項目投入資金最多的為“營銷網絡建設項目”，投資總額達到2.79億元，而用于“研發中心升級建設項目”的資金僅為8801.08萬元，二者對比差距明顯。

目前，倍輕松自主知識產權專利達到500余項，其中發明專利130余項；設計方面先后獲得德國iF設計獎、日本優良設計獎、亞洲最具影響力設計獎等。但即便如此，倍輕松研發團隊的技術實力仍被質疑，其中最受爭議的就是其創始人馬學軍的學歷問題。

招股書顯示，公司核心技術人員分別為馬學軍、陳晴、王少華、杜斐四人，然而處于一號位馬學軍的“學歷”一欄中顯示僅為職高，為此不少投資人表示擔憂其科研“水分”。

節點財經發現，在“公司主要研發費用支出項目”一欄中，公司近三年上馬了超過50個研發項目，耗資將近1億元人民幣，然而絕大多數項目的狀態顯示為“未完成”。其中，在2017和2018兩年間的36個項目中，僅有“迷你型頭皮按摩器”“機械揉捏式眼部按摩器”等4項研發成功。對此，倍輕松方面回復節點財經稱：公司項目未完成是由于“處于不同的研發周期”。

事實上，就在今年6月份，倍輕松子公司正念智能生產的“3D揉捏按摩披肩”就因產品質量不符合國家標準違反了《產品質量法》而被東莞市市場監督管理局作出處罰，最終“3D揉捏按摩披肩”被勒令停止生產和銷售，并處罰款89100元。

作為一家“科技創新型企業”，技術實力本該是其最后的底牌，但就目前來看，倍輕松似乎更愿意在營銷方面下功夫，面對不斷變化的按摩器材市場，公司要想保持其細分領域的行業地位及競爭力，還需要拿出足夠的“科技誠意”。