上緯新材超低發(fā)行價震蕩余波仍在。

9月15日，科創(chuàng)板IPO發(fā)行人上緯新材發(fā)布發(fā)行公告，宣布IPO發(fā)行價為2.49元/股，扣除發(fā)行費用后，預(yù)計募集資金凈額7004.27萬元。

這一價格立即在市場引起熱議。因為該價格為投價報告下限（11.24元/股）的22.15%，可謂打了對折又對折，此價格下，上緯新材募資凈額不足該公司去年全年的凈利潤，扣非前后孰低的攤薄12.83倍市盈率不僅遠低于此前23倍市盈率上限，也低于可比上市公司42倍的扣非后靜態(tài)市盈率。

此外，按照上緯新材第一套科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)即預(yù)計市值不低于10億元，而2.49元/股的發(fā)行價格對應(yīng)的公司上市時的市值約為10.04億元。這意味著，若發(fā)行價再低一分錢，上緯新材將成為首家因達不到上市標(biāo)準(zhǔn)而發(fā)行失敗的公司。

引起市場高度關(guān)注的是，根據(jù)上緯新材發(fā)行公告，有415家網(wǎng)下投資者管理的6954個配售對象符合詢價條件，其中包括興全基金、華寶基金等399家機構(gòu)管理的6903個配售對象包括報價統(tǒng)一為2.49元，占比超過90%。

如此高比例機構(gòu)報價一模一樣，便難免引人猜想是否是機構(gòu)“串通”抱團壓低發(fā)行價以獲利。此現(xiàn)象也引起資本界對當(dāng)前詢價機制的質(zhì)疑。

機構(gòu)串通？

關(guān)于報價，這就要談到科創(chuàng)板發(fā)行詢價制度的一條規(guī)定了。

根據(jù)《證券發(fā)行與承銷管理辦法》規(guī)定，首次公開發(fā)行股票采用詢價方式的，網(wǎng)下投資者報價后，發(fā)行人和主承銷商應(yīng)當(dāng)剔除擬申購總量中報價最高的部分，剔除部分不得低于所有網(wǎng)下投資者擬申購總量的10%，然后根據(jù)剩余報價及擬申購數(shù)量協(xié)商確定發(fā)行價格。剔除部分不得參與網(wǎng)下申購。

該規(guī)則的初衷，是剔除掉不合理的高價，避免人情報價或者其他畸高報價影響市場合理價格。

而這一規(guī)則是在IPO市場出現(xiàn)高發(fā)行價、高市盈率、高募集資金額的“三高”背景之下，為了遏制高發(fā)行價目的而制定的。

“實際上高發(fā)行價是因為供求關(guān)系上供小于求帶來的對新股的追捧，但現(xiàn)在新股供求關(guān)系改變了，IPO市場變成了買方市場，這條規(guī)則就反過來成為了壓制發(fā)行價甚至串通報價的重要因素。”資深投行人士王驥躍說。

如此一來，比市場均價高幾分錢都可能被劃到被剔除的前10%最高價范圍內(nèi)，那就必須要打聽其他詢價對象的報價情況，力爭在市場報價中樞水平上報價，以確保拿到新股獲得掙錢機會。

“與其說，這次300多家機構(gòu)在上緯新材案例上報價一樣是串通，不如說是溝通，比如其中一家大機構(gòu)報價2.49元，被傳出去了，然后大家都按這個報，因為大機構(gòu)可能有一百多個參與認購的主體，權(quán)重比較高，跟著它報更能保證自己在報價中樞里不被剔除。”王驥躍告訴澎湃新聞記者。

不過也有別的可能，“傳言一開始機構(gòu)報得比這個還要低，投行放出風(fēng)來，如果大家這么報就終止發(fā)行不報了，所以大家一股腦就說按這個最低價發(fā)行得了。”一名不愿具名的資深投行人士對澎湃新聞記者說。

為何按低了報？兩方面原因。一是上緯新材的公司質(zhì)地及成長性不是很被看好，根據(jù)上緯新材招股說明書顯示，其毛利率低于行業(yè)均值。投資者擔(dān)心報太高后續(xù)股價會跌破。

其二，注冊制改革后，IPO節(jié)奏加快，如今每周發(fā)行十幾家，供求關(guān)系由之前的供小于求改為供大于求，買方市場出現(xiàn)，價格走低。同時新股資金被大量消耗，近期一些新股上市后不久就出現(xiàn)破發(fā)。詢價對象怕破發(fā)也要因此壓低發(fā)行價。

總得來說，“大家覺得公司沒那么值錢，但是如果按照底價來，上市也還是可以的?，F(xiàn)在參與打新的投資者都是賺一筆錢就走的心態(tài)。”王驥躍說。

詢價制度待改進

如今低價發(fā)行也不是上緯新材一家個例。今年以來，詢價逐漸出現(xiàn)“打折”趨勢，報價相較投價報告下限“打?qū)φ?rdquo;的情況常有出現(xiàn)。

王驥躍對此表示，新股低價發(fā)行趨勢對市場而言未必不是好事，它代表市場無形之手替代行政有形之手將發(fā)行價降下來了，是市場化改革的成果，二級市場的破發(fā)壓力得到緩解。當(dāng)然，除了發(fā)行人，他募的錢少了。

更重要的是，“我認為當(dāng)前行業(yè)的一些發(fā)行低價，基本還是貼合公司本身價值的，沒有低得特別離譜的價格，上緯新材這個是因為太戲劇了，就差一分錢，還有多家公司報一個價引起關(guān)注。”王驥躍對澎湃新聞記者說。

力鼎資本CEO高鳳勇也認為，用這個案例對比A股，企業(yè)會覺得很虧，投行會覺得很心酸，但類似企業(yè)希望在香港或者美國發(fā)行，能獲得這個結(jié)果，投行也許覺得還算滿意。

“因為實證結(jié)果看，海外市場不同公司的估值分層非常厲害，小體量且相對傳統(tǒng)的公司目前在海外市場很難有好的估值和流動性。”高鳳勇對澎湃新聞記者說。

他還認為當(dāng)前國內(nèi)注冊制還是試點階段，而注冊制的實施也將加速帶來不同企業(yè)的估值分層，隨著時間的推移，小而傳統(tǒng)的企業(yè)上市將越來越困難，投行選擇企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)也將越來越追大求新。同時有些企業(yè)目前更適合主板或中小板定價發(fā)行，來科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板當(dāng)鳳尾并不是好的選擇。

雖然發(fā)行價走低有其合理性，但“不代表詢價過程就是公平合理的，是符合市場規(guī)律的。”王驥躍說。

他建議一是將“剔除擬申購總量中最高報價10%申購量”的規(guī)定修改為“將高于或低于全部報價中位數(shù)與加權(quán)平均數(shù)孰低值50%的價格所對應(yīng)的申購全部剔除”，或者“將全部報價中位數(shù)與加權(quán)平均數(shù)孰低值一倍標(biāo)準(zhǔn)差之外的報價所對應(yīng)的申購全部剔除”，即將“按量劃線剔除”改為“極端報價剔除”。

“這種調(diào)整，并不影響整體上的價格形成機制，但可以減少買方報價時串通的動機，從而拉大詢價機構(gòu)的有效報價區(qū)間。”

其二，取消主承銷商向詢價對象提供《投資價值研究報告》。

他認為，在詢價對象對《投資價值研究報告》建議的低價打2-3折的情況下，《投資價值研究報告》早已失去了應(yīng)有價值，賣方不斷提高投價報告的底價以對沖打折風(fēng)險，買方面對越來越離譜的底價也不得不實行越來越狠的打折，形成了惡性循環(huán)。

“既然這個投價報告已失去應(yīng)有價值，索性予以廢除更合適。讓壓價失去‘錨點’。”王驥躍說。