第一次上市申請被拒后又經兩次遞表，第三次申請上市的濠江機電控股有限公司（以下簡稱“濠江機電”，01408），終于在近日叩開了港交所大門，獨家保薦人為創升融資。公告顯示該公司擬發行1.25億股股份，其中香港發售1250萬股，國際配售1.125億股。每股發售價為1.00港元至1.20港元。每手交易2000股，預期于2020年9月11日上市。

智通財經觀察到，濠江機電曾于2018年4月24日遞交上市申請被拒，然后2018年11月30日及2020年5月15日兩次遞表才通過申請。濠江機電成立于2011年，是澳門的機電工程服務承建商之一。根據行業報告，按于2019年在澳門機電工程服務行業的收益計，濠江機電于2019年在澳門機電工程服務承建商中排名第五，所占市場份額約為1.9%。

濠江機電根據客戶需求提供全面的機電工程服務工程組合，包括低壓系統工程、暖通空調系統工程、弱電系統工程的供應及/或安裝等一系列服務。雖然公司在行業內排名比較靠前，但是囿于澳門地區的市場和行業競爭，濠江機電的投資亮點似乎略顯不足。

澳門第五，競爭格局分散

濠江機電在澳門地區開展業務，其業績驅動與澳門地區的建造工程市場和機電工程市場息息相關。數據顯示，澳門地區建造工程市場已完工建造工程價值自2015年之后逐年下滑，從933億澳門元降至2018年的546億澳門元，2019年升至650億澳元門。主要是因為2014年至2015年澳門地區興建新娛樂場和酒店，之后因博彩、旅游等產業有所降溫，導致相關項目所有減少。

不過具體到機電工程行業，與建造工程的走勢又有所差別。根據弗若斯特沙利文的統計，2014年至2019年，澳門機電工程服務工程的市場規模從96億澳門元增至127億澳門元，年復合增速5.8%，整體呈現穩步增長趨勢。這主要是因為，機電工程服務工程與建造工程的增量和存量都有關系，這使得在建造工程總價值下降的年份，依靠城市改造和樓宇升級的持續翻新工程成為近幾年澳門機電工程服務市場的驅動力。

2020年受到公共衛生事件的影響，市場額度和相關公司的業績下降基本是大概率的，即便撇去這些非經常性因素，也可以看到該行業面臨兩個問題，一是行業天花板較低，二是增速有下降趨勢，存量競爭會越來越激烈。按照2019年收入計濠江機電市場份額1.9%，排名第五，第一名市場份額2.9%，前五名市場份額合計11.8%，不難看出在澳門地區這是一個競爭格局十分分散的行業。

客戶集中度高，業績波動大

除了市場規模方面，因行業特點，相關企業的收入與項目數量和進程直接相關，這導致企業的業績容易出現較大幅度的波動。智通財經觀察到，按照項目類別劃分，濠江機電的項目可分為公營和私營，成立之初公司以公營項目為主，不過近三年私營項目逐漸增多，成為公司的營收主力，2017年至2019年以及2020年前兩個月，私營項目收入占比分別為73.8%、80%、59.1%和87.5%。

值得注意的是，2019年私營項目收入約1.4億澳門元，比上年同期減少20%，導致營收貢獻比例大幅下滑，同期內公營項目收入和占比都顯著增加，主要是因為期內最大私營項目在2019年內完成，收入減少了4130萬澳門元，而同時其中一個公營項目在2019年取得重大進展，貢獻5250萬澳門元收入。

所以由于收入體量不大，單個項目對于公司的業績影響非常明顯，并且濠江機電的客戶集中程度非常高，于往績記錄期間，濠江機電五大客戶所產生的收益合共分別約占總收益的93.7%、93.5%、87.6%及97.3%；其中，最大客戶所產生的收益分別約占總收益的57.9%、40.4%、30.5%及85.9%。。

而新項目獲取能力方面，總體也有所下滑。濠江機電開展業務的方式分為主承建商和分包商，近幾年公司逐漸加大了主承建商的項目投標力度，中標率/報價成功率從2017年的39.5%增至52.9%，但是相應的分包商項目方面，中標率/報價成功率從87%降至38.1%。2019年作為分包商的項目收入占比仍然高達65.5%，這導致總體中標率/報價成功率從56.1%降至49.4%。因此，業績波動的特性將繼續伴隨濠江機電。

轉型高毛利項目，現金流較充足

濠江機電在2017年、2018年、2019年和2020首2月的收益分別為1.6億澳門元、2.18億澳門元、2.37億澳門元、4851.3萬澳門元。其毛利潤分別為4330.5萬澳門元、5007.8萬澳門元、5309.7萬澳門元和1190.1澳門元，凈利潤分別為2985萬澳門元、2743萬澳門元、4053.8萬澳門元、809.9萬澳門元。

智通財經觀察到，近幾年濠江機電的動作，都展示出其向高毛利項目轉型的想法。2019年至2020年首兩個月，公司整體毛利率分別為26.9%、22.9%、22.3%和24.5%。按項目類別看，私營項目的毛利率分別為28.9%、23.7%、25.3%和24.8%，公營項目的毛利率分別為21.5%、19.9%、18.1%和22.3%，私營項目毛利率明顯更高；從項目角色分類看，分包商的毛利率分別為26.7%、21%、23.4%和21%，而主承建商的毛利率分別為32.2%、25.8%、20.3%和25%，可以看到作為主承建商的毛利率明顯更高；按照業務劃分，低壓系統工程毛利率最高，其收入占比也是逐年增加。

同樣，與營收波動相似的，公司的毛利率與凈利率受單個項目的影響十分明顯，2018年和2019年公司利潤率下滑的原因便在于此，這種特點未來短期內不會消失。

智通財經注意到，公司的流動比率非常高，常年在2倍以上，說明現金流動性比較高。截至2020年6月30日，公司銀行結余和現金為4614萬澳門元，而其總流動負債僅4275萬澳門元。而且從現金來源看，現金流增加主要依靠經營現金流，2019年公司經營現金流1646萬澳門元，期末現金流凈增加1531萬澳門元。

但是公司凈利潤變現的能力卻還有待提高，如2019年經營現金流1646萬澳門元，而凈利潤為4054萬澳門元，同期公司的應收和預付款達到5082萬澳門元。主要是因為公司項目需要提前墊付材料費等成本，而收入是根據項目進度按階段確認導致的。

即便如此，根據公司當前的現金流狀況，公司并不算缺錢，不過也沒有幾個企業不喜歡錢多的。按照招股書提到的，上市募資主要用于項目墊資、擴充員工團隊和購置建筑機械等常規項目。另外上市后對于提升公司名譽度，增加融資渠道和便利性也大有裨益，不過作為投資者仍然要回歸其基本面。