近期，深交所公布創業板改革并試點注冊制的新一批獲受理企業，其中廈門美柚股份有限公司（以下簡稱“美柚股份”）便在此列。根據招股書，美柚股份擬募資18.70億元，用于技術研發平臺升級、信息推廣服務升級等項目。

事實上，美柚股份不是第一次醞釀上市，2016年，美柚股份曾計劃赴美IPO，但考慮業務和用戶主要在國內市場，公司在E輪融資后放棄赴美上市。今年3月份，美柚股份還曾遞交過科創板招股書，但美柚股份似乎不太符合科創板的要求，創業板推行注冊制之后，公司又順勢轉換戰場。

專注于女性市場，背靠阿里系，看起來頗有前景的美柚股份卻面臨著盈利下滑的困境，背后的本質原因是流量增長遇瓶頸、單一渠道變現難。在《每日財報》看來，在現金流持續下滑的背景下，公司轉戰創業板或許是為了搭上注冊制快車盡快補血。

廣告電商46開，9成傭金靠阿里

據美柚官網顯示，美柚股份創辦于2013年。公司已經形成“美柚”“柚寶寶”“柚子街”“返還網”和“羊毛省錢”等APP產品矩陣，全方位服務于女性經期、備孕、孕期和育兒等整個生命周期，提供健康管理、孕育科普、社區交流和垂直電商等線上服務。

股權結構顯示，美柚股份的實際控制人為陳方毅，本次發行前直接持股比例為19.95％，陳方毅及其一致行動人直接及間接控制公司的股份比例為41.68％，由于設置了特別表決權，陳方毅及其一致行動人持有的公司表決權比例為79.15％。

《每日財報》注意到，美柚雖然自稱是一家基于移動互聯網的女性生活服務提供商。但在盈利模式上，美柚的主要營收來源為廣告服務業務和電商服務業務，去年二者的營收占比分別為60.13％和39.65％。

廣告服務業務較為容易理解，主要包括競價廣告和非競價廣告。在電商業務層面，美柚股份通過APP矩陣對接淘寶、天貓、京東等電商平臺，賺取中間費，其中超9成的傭金收入來自阿里巴巴旗下推廣聯盟阿里媽媽。

招股書顯示，2017-2019年，來自阿里巴巴旗下推廣聯盟阿里媽媽的傭金收入占公司電商服務業務收入的比例分別為95.41％、95.29％、89.08％。

通過整體計算，報告期內美柚股份通過阿里巴巴集團及其控股企業實現的收入比例分別為61.39％、36.77％、38.48％，雖然已經大幅下滑，但整體占比還是很高。

在具體操作上，美柚股份通過與阿里巴巴集團下屬的阿里媽媽進行合作，為淘寶商家提供電商服務，阿里媽媽按照淘寶商家約定的傭金比例向發行人支付推廣傭金，同時阿里媽媽及關聯公司向發行人采購廣告服務。

業績增長乏力，現金流逐年下滑

值得注意的是，盡管背靠阿里系這棵大樹，但美柚股份卻已經在去年出現了盈利下滑的情況。2017年-2019年，美柚股份營收分別為4.23億元、5.16億元、6.17億元，同期凈利潤分別為1.12億元、1.48億元和1.24億元。

從增速來看，2018年、2019年，美柚營收同比增長率分別為21.88％、19.57％；凈利潤同比增長率分別為32.21％、-16.05％，美柚的業績增長已顯乏力。

展開來看，去年美柚股份電商服務業務收入2.44億元，其中商品推廣收入1.06億元，連續兩年下降，而返利導購業務收入從2018年度的4453.15萬元升至1.38億元。

2019年度，廣告服務業務收入3.71億元，其中競價類廣告收入2.67億元，連續兩年上升，非競價類廣告收入1.04億元，連續兩年下降。

另一方面，公司的終端廣告主中存在較多小微商戶，抗風險能力較差，在經濟環境較差的情況下縮減了市場推廣的投入。為了應對疫情沖擊，2020年以來，部分國內頭部媒體降低了廣告售賣的價格，對美柚股份廣告服務業務的經營及客戶拓展造成了很大的沖擊，今年的業績同樣面臨增長困境。

盈利下滑的同時，公司的現金流也逐年吃緊。報告期內，公司經營活動產生的現金流量凈額分別為1.34億元、1.66億元、7611.01萬元，投資活動產生的現金流量凈額分別為-2.61億元、-2.80億元、-2.01億元。

進少出多，導致母公司經營活動產生的現金流量凈額逐年下滑，2017-2019年，分別為1.3億元、7201.54萬元、2538.06萬元，數額逐年大幅下降。按照這個節奏下去，如果上市未果，那公司很可能存在現金流斷裂風險。

流量增長遇瓶頸、單一渠道變現難

成立之初，美柚靠旗下美柚APP以女性經期助手為切入點打入女性健康市場。而在這一細分領域，2012年成立的APP“大姨媽”是開創者，早期獲得了真格基金的天使投資。

在過去的很長一段時間，“大姨媽”和美柚是直接競爭對手，雙方打的不可開交，美柚舉報“大姨媽”搶注商標，“大姨媽”則宣稱其核心數據造假。斗爭的結果是 “大姨媽”落敗。

數據顯示，截至目前，美柚APP以69.3％的市場滲透率位居第一，而“大姨媽”僅12.8％。盡管贏了競爭對手，但行業的整體發展卻面臨非常大的壓力，核心問題是變現難。

雖然工具型APP有著流量的光環，但實際上其變現能力和用戶規模根本不成比例，難以讓用戶買單。再加上電商市場早已處于擁擠的紅海期，不管是淘寶、京東還是“新貴”拼多多、小紅書，勢必都會分食美柚的份額。

美柚自身并不具備直面眾多電商巨頭的實力，所以主要還是依靠廣告實現變現。美柚也嘗試通過消費金融變現，目前已在其第三方服務板塊中上線“小錢袋”，為浪小花、有錢花、拍拍貸、小米貸款、安逸花等金融產品導流。

值得注意的是，一方面是場景不同，轉化效果可能并不理想；另一方面保持流量的增長是變現的基礎。據Mob研究院的數據，經期健康市場自2019年起新增用戶持續減少，整個市場早已淪為存量競爭。

增量空間有限，尋找新的流量來源就成了美柚的當務之急，但其自身定位，就直接就把男性排除在外，失去了很大一部分市場。

在高速發展階段，美柚股份可以依靠不斷增長的用戶來吸引廣告主投放，這在一定程度上彌補了變現途徑單一的不足，但如果用戶群體規模達到瓶頸，而又不能尋找新的變現途徑，那公司盈利必將承受巨大壓力，目前已經顯露跡象。

其實工具型APP價值本身就很有限，如果不能完成從“固化工具”向“優質服務”的轉變，那么工具型APP很難有未來可言。流量增長遇瓶頸、單一渠道變現難，雙重壓力之下，美柚要想要完成突破并不容易，對此《每日財報》將持續關注。