中國公司在美股市場的道路，正在變得越來越難走。

北京時間8月6日晚間，優客工場發布公告稱，鑒于當前資本市場狀況，公司正在考慮用一種替代方案登陸納斯達克，并決定目前不進行擬發行證券的發售和出售。

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美國東部時間7月6日，納斯達克上市的特殊目的收購公司Orisun Acquisition Corp.發布公告稱，公司已與優客工場達成合并協議，公司旗下全資子公司Ucommune International將收購優客工場。事實上，優客工場在8月6日公告中所表示的替代方案，正是其與特殊目的收購公司Orisun Acquisition Corp.所達成的合并協議。

自2019年12月11日，優客工場向美國證券交易委員會遞交招股說明書之后，優客工場的上市之路仿佛被按下了暫停鍵。先是新冠肺炎疫情的爆發，使得傳統租賃模式的共享辦公損失慘重；后有瑞幸咖啡的財務造假，使得中概股在美國資本市場面臨信任危機。而此前共享辦公的鼻祖——WeWork上市折戟，共享辦公的概念似乎并不被市場所看好，一系列的打擊，不僅使得本就虧損的優客工場面臨著坐吃山空的困境，而且使得優客工場的IPO之路顯得更加前途渺茫。

那么這家解決優客工場燃眉之急，使其“曲線”上市的特殊目的收購公司究竟是何方神圣？

事實上，優客工場所選擇的上市方式——通過特殊目的收購公司，也就是通常所說的SPAC模式，全稱Special Purpose Acquisition Company。該特殊目的收購公司通過反向并購，使得資產端企業獲得上市席位。

簡而言之，SPAC模式是一種工具、一種選擇，更是一家殼公司，一家只有現金沒有實業的“現金殼”公司。

靠借殼方生存的“殼”

SPAC多由私募基金、對沖基金發起，又稱特殊目的并購公司，顧名思義就是專門用來收購其他企業的企業。與通常所理解的借助現有上市公司的“殼”實現借殼上市不同，SPAC的創新之處在于，先行造殼、募集資金，然后再反向并購，最終使得標的資產獲得上市席位。理論上來說，假如找不到可以收購的擬上市資產，那么SPAC的生命也將終止于第一階段。

從流程上，SPAC的生命可以分為兩個階段。首先，由私募基金、對沖基金等發起人或贊助人設立的機構，通過IPO向公眾募集資金，成功搭建一個已經上市的“現金殼”公司；第二階段，已搭建好的“現金殼”公司開始尋找收購的資產端，完成收購。因此，SPAC在完成收購資產端之前，通常是一個有資金卻無實業的“空殼”，也因此，SPAC常常被稱為“空頭支票”公司。

通過SPAC模式成功登陸資本市場，并非優客工場的首創，頭部快餐企業漢堡王就是通過SPAC模式上市較為知名且成功的案例。2019年12月，美聯英語亦通過SPAC合并的方式在納斯達克完成上市，此時距其第一次遞交招股說明書不過半年光景。

SPAC成功案例中，漢堡王無疑是知名度較高的。成立于1954年的漢堡王，恰逢趕上了1960年代美國快餐行業迅速成長的黃金期。然而隨著漢堡王的逐漸壯大，在其快速擴張的階段遇到了資金短缺的障礙。而彼時，作為后起之秀的麥當勞卻發展異常迅勐，到1970年代早期，麥當勞的門店數量已經遠遠超過漢堡王。

除了后起之秀的趕超之外，更為嚴峻的是，漢堡王所面臨經營不善的問題，特別是2008年金融危機之后。2010年，在內憂外患的困境之下，彼時的資本大亨3G資本決定將漢堡王私有化。

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兩年之后，SPAC公司JusticeHoldings成功并購漢堡王。漢堡王亦于2012年6月20日通過SPAC重返紐交所主板公開上市交易，代碼為BKW。煥然一新的漢堡王，首日上漲3.5%，再度獲得了資本市場的認可，如今的漢堡王已在全球擁有超過1萬家門店。

而這家SPAC公司JusticeHoldings正是華爾街著名的對沖基金潘興廣場資本管理公司專門為幫助漢堡王重返紐交所而設立的一個現金殼公司。

對擬上市公司來說，SPAC將登陸資本市場的前期工作，包括募資、上市席位均已鋪墊完成，之后只需尋找合適的并購標的，完成并購活動即可。相比于傳統的IPO，SPAC減少了正常IPO從時間、程序、到募資金額的不確定性。

在國內，不乏依靠SPAC業務助推企業赴美上市的資本中介機構，美聯商匯（亞洲）資本集團創始合伙人、中國區總裁楊杰告訴AI財經社，“投資人、資本市場需要什么，我們就告訴企業，比如怎么加高估值，怎么做品牌、做團隊。”

與傳統券商在IPO業務中按照融資規模獲取傭金報酬的盈利模式不同，SPAC的收益并不來自現金。美聯商匯（亞洲）資本集團創始合伙人、集團總裁王文干向AI財經社表示，“我們會拿發起上市公司時候20%的干股，這個干股就是我們的利益。”

SPAC始于20世紀90年代中期，彼時，全球經濟好轉，互聯網的高速發展唿之欲出，然而當時的IPO市場卻舉步維艱。在當時的經濟環境之下，上市可以為高速發展的企業帶來諸多益處，然而傳統的方法卻不能使得這些企業上市。

在這樣的大環境之下，當時負責GKN證券經紀業務的戴維·納斯博利用了419法規中的豁免規定，于是SPAC誕生了。

所謂的豁免規定是指，資產達到500萬美元或者希望通過股票發行籌集到500萬美元的公司，可以不受 419法規的限制。由于那些有能力籌到500萬美元的公司，很可能有其他辦法保護投資者，因此419法規本意是用來約束小公司的。

而419法規的豁免內容意味著，一家公司可以在一定時間內，將一個有500萬美元資產的空殼完成IPO。

從時間上，誕生于20世紀90年代中期的SPAC，已有幾十年的發展歷史，然而其在中國，其普及度卻還是“寥寥無幾”。

據美聯商匯數據統計，在美股市場的眾多SPAC上市企業中，中國企業SPAC占比仍然非常低。2018年的46家SPAC上市企業中，中國企業僅占4家，占比8.7%；2019年共有59家SPAC，中國企業僅占4家，占比6.7%。

和IPO相比誰更劃算？

在SPAC這種交易模式下，最終的成交價是并購雙方談出來的，也就是SPAC現金殼公司與并購標的之間的價格博弈，被并購標的的估值容易受到交易雙方當下所處狀態的影響。

如果被并購標的急于上市，則被并購標的的估值往往會被壓低；如果SPAC急于收購，則被并購標的的價格則可能會被抬高。畢竟對于SPAC而言，從“殼公司”登陸資本市場的那一刻起，其必須在18個月內尋找到合適的并購標的，特殊情況下可以延長至24個月，如果在此期間，SPAC未能找到并購標的，那么殼公司將回歸于“零點”。

成雁輝管理咨詢合伙人張劍峰向AI財經社表示，“大多數SPAC的現金殼公司是在已經有目標的情況之下，才成立的。”

對急于上市的優客工場來說，通過SPAC似乎成了一筆“賠本”的買賣。雖然完成了在納斯達克的IPO，但最后的估值卻僅為7.69億美元，尚不足2018年30億美元估值的三分之一。在這場交易談判中，優客工場并不具備議價優勢，畢竟“缺錢”是優客工場亟需解決的問題。

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王文干對AI財經社表示，“每人站在每人的利益角度，給出的估值都不一樣，站在我們的立場是越低越好。聰明的目標公司，他們不會以越高越好為準，首要的目的其實是上市后股價要有增長，一定要讓市場看到股價不斷成長才對。”

那么，SPAC真的劃算嗎？

從時間和確定性出發，擁有成熟殼資源的SPAC自然比傳統的IPO省時省力。然而從成本的角度，“成本低”卻是相對的，甚至可能會高于IPO。

“國內擬上市企業選擇SPAC，從費用的角度講幾乎和IPO是一致的。”張劍峰向AI財經社表示，“但是，有可能SPAC在合并成功之后還要承擔原來SPAC公司在IPO階段的一些費用，所以費用有可能會更高。”

此外，SPAC雖是現金殼公司，但殼子里的資金卻不一定是擬上市企業可以完全使用的，從某種程度上，擬上市企業仍舊存在募不到資金的風險，而這也是SPAC的游戲規則。

張劍峰表示，“SPAC股東的資金，包括在IPO存下的資金，在將來并購的時候是否留下，資金是有選擇權的，從某種意義上，有可能通過SPAC上市，也不一定能募集到資金。”

但據美聯商匯數據統計，近三年來，每年SPAC IPO數量整體呈持續增長態勢。2017和2018年，SPAC IPO的數量分別為34家和46家；截至2019年底，美國年度SPAC上市企業已經達到59家（占IPO總數358家的16.5%），較2018年46家的水平增長了將近30%，總計募資規模達136億美元，占美股IPO融資規模的22%左右。

不確定的“旁門左道”

SPAC反映的另一個側面是，中國公司在美股上市，正在變得越來越難。

2020年2月，創下歷史上“最快IPO”紀錄的瑞幸咖啡被做空機構曝出財務造假丑聞。此后，不僅是此樁丑聞的當事人瑞幸咖啡深陷泥潭，多家中概股亦受到“造假旋渦”的波及。好未來、跟誰學、愛奇藝在過去的幾個月都是做空機構清單中的常客。

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事實上，瑞幸咖啡的暴雷之后，一方面中概股的形象在美國資本市場大幅下滑，另一方面關于納斯達克是否收緊規則嚴審中國企業、中國企業赴美上市變得困難等猜測甚囂塵上。

近期，美國財政部在其官網發布總統金融市場工作組《關于保護美國投資者防范中國公司重大風險的報告》，針對包括中國在內的美國公眾公司會計監督委員會（PCAOB）無法實施檢查的轄區，建議對來自這些轄區的公司提高上市門檻，加強信息披露要求，強化投資風險提示，并要求已在美上市公司最遲于2022年1月1日前滿足PCAOB開展檢查的相關要求。

這份報告，無疑使得中國企業在美國資本市場的境遇更加的撲朔迷離。此前，中概股的回歸潮，從某種程度上已經可反映出中國企業對美國資本市場不確定性的規避。

6月18日，京東集團在港交所掛牌交易，成為繼阿里巴巴、網易之后，國內又一家同時在美股和港股上市的公司。諷刺的是，在過去的二十多年，赴美上市曾一度是國內很多科技公司的奮斗目標。

事實上，早在2015年，中概股已然經歷過一波回歸潮，但彼時的回歸潮流更多是源自海外市場對企業價值的低估，而這一次則更多是出于對環境風險及不確定性的規避。

在資本市場不確定性陡升的2020年，SPAC開始被頻繁提及。

據美聯商匯統計數據，截至目前，2020年新成立SPAC IPO 數量64家，融資超256億美元，平均規模4億美元；無論是從金額還是數量，均已超過2019年全年SPAC IPO 整體數量59家，融資規模錄得136億美元的市場表現。

事實上，SPAC在今年的爆發，亦是由于二級市場的極度不穩定，對于傳統IPO需要9-12個月的漫長準備過程而言，SPAC的迅速上馬能使得創始人在不穩定、不確定的大環境下獲得更多安全感。

但這也并不代表著SPAC會在2020年打一個翻身仗，成為繼IPO和借殼上市的第三種“主流”選擇。

SPAC雖然擁有時間短、成本低、不確定性等一眾優點，但也有其局限性。事實上，從股權稀釋的角度看，SPAC的“成本”似乎更高。

張劍峰表示，“從股權結構的角度，IPO是直接稀釋股權的；而SPAC卻等于稀釋兩次股權，一方面是來自SPAC上市企業留下的投資者的權益，一方面是SPAC殼的贊助者本身亦要有固定的股權收益。”

相較于傳統的IPO，SPAC給股權帶來的是雙重稀釋。站在企業家的角度，股權則意味著對公司的控制權與話語權，稀釋了股權如同卸了其掌舵的力道和力量。

相較于普羅大眾，企業家們所獲取信息的速度、廣度抑或是對事物的認知，往往走在時代的前端。然而對于遠赴海外上市，卻甚少選擇SPAC，從某種程度上彰顯了其對SPAC的“態度”。

在當下存在諸多變數的大環境下，美國的資本市場對中國企業的態度正在變得小心謹慎，SEC對中國企業逐漸收緊的監管政策便是很好地印證。

瑞幸咖啡的造假，無疑是使得中概股遭受了空前的信任危機。無論是已上市的中國企業，還是準備登陸美國資本市場的中國企業，日趨嚴格的監管法規都將是嚴峻的挑戰。

在充斥著不確定性的大環境中，SPAC無疑會提供給擬上市企業最大的確定性，但這樣的SPAC卻未必能成為中國企業赴美上市的“救命稻草”。

“相較于程序化的IPO，SPAC的殼資源更是稀少。”王干文亦表示，“對于企業家而言，SPAC只是一種上市可供選擇的工具，而非通往納斯達克的捷徑。”