近日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《監(jiān)管規(guī)則適用指引——機(jī)構(gòu)類第1號(hào)》（簡(jiǎn)稱“指引”），明確在新三板公開(kāi)發(fā)行中先行先試“保薦+直投”的制度創(chuàng)新，放開(kāi)有關(guān)投資比例及投資時(shí)點(diǎn)的限制。”指引” 的內(nèi)容將對(duì)促進(jìn)券商投資新三板，激活市場(chǎng)約束制衡機(jī)制，促進(jìn)市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展發(fā)揮重要作用。

《指引》兩方面主要內(nèi)容

“指引”的推出主要為更好發(fā)揮市場(chǎng)約束制衡機(jī)制作用，逐步探索更為靈活的證券公司投資與保薦業(yè)務(wù)協(xié)同機(jī)制，不斷提升證券公司服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。主要包括以下兩方面的內(nèi)容：

一是放開(kāi)保薦機(jī)構(gòu)直接投資新三板精選層公司的時(shí)點(diǎn)限制，即可以“先保薦、后直投”。發(fā)行人擬在全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公開(kāi)發(fā)行并在精選層掛牌的，在保薦機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人提供保薦服務(wù)前后，保薦機(jī)構(gòu)或者控股該保薦機(jī)構(gòu)的證券公司，及前述機(jī)構(gòu)的相關(guān)子公司，均可對(duì)發(fā)行人進(jìn)行投資。

二是新三板保薦不受持股7%的限制。持股7%限制是指，保薦機(jī)構(gòu)推薦發(fā)行人在滬深主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板發(fā)行上市，保薦機(jī)構(gòu)及其控股股東、實(shí)際控制人、重要關(guān)聯(lián)方持有發(fā)行人股份合計(jì)超過(guò)7%，或者發(fā)行人持有、控制保薦機(jī)構(gòu)股份超過(guò)7%的，保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)聯(lián)合1家無(wú)關(guān)聯(lián)保薦機(jī)構(gòu)共同履行保薦職責(zé)，且該無(wú)關(guān)聯(lián)保薦機(jī)構(gòu)為第一保薦機(jī)構(gòu)。而發(fā)行人擬在全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公開(kāi)發(fā)行并在精選層掛牌的，不適用前述規(guī)定，即不受持股7%的比例限制。

券商角色的轉(zhuǎn)變或?yàn)榫x層發(fā)行帶來(lái)更積極影響

“指引”中對(duì)于精選層“先保薦、后直投”的改革，是有別于科創(chuàng)板的“控制直投，強(qiáng)制跟投”政策，相比而言，精選層直投可享“時(shí)間自由”。渤海證券投資銀行總部董事副總經(jīng)理許達(dá)表示，新政策發(fā)布后，預(yù)計(jì)大部分券商會(huì)在項(xiàng)目申報(bào)精選層前直投，這樣直投就替代了跟投，并將直接影響公開(kāi)發(fā)行價(jià)格。券商的角色也從跟投的被動(dòng)參與，變成了直投的價(jià)值引領(lǐng)。

而對(duì)于非專業(yè)的精選層投資人來(lái)說(shuō)，判斷企業(yè)的價(jià)值具備較大的難度，但對(duì)保薦機(jī)構(gòu)而言，企業(yè)價(jià)值他們是最清楚的，券商的直投將是非常有意義的“價(jià)值背書(shū)”，也將為精選層企業(yè)鑄造“定價(jià)之錨”，可降低投資者的研究成本。投資者可籍由保薦機(jī)構(gòu)另類子公司等直投其保薦項(xiàng)目的情況，進(jìn)行投資決策。

券商直投制度的推出或?yàn)榫x層后市帶來(lái)重大意義

另一個(gè)角度來(lái)看，券商直投制度的推出，使得券商這個(gè)角色被重新審視。由于證券公司具有較為雄厚的資金實(shí)力和較為便捷的補(bǔ)充資本渠道，而“指引”的發(fā)布有利于調(diào)動(dòng)證券公司直接投資新三板掛牌企業(yè)的積極性，為證券公司通過(guò)相關(guān)子公司滿足新三板掛牌企業(yè)不同發(fā)展階段融資需求提供必要的政策保障。券商以直投方式的普遍參與，將為精選層帶來(lái)一支投資“生力軍”，活躍市場(chǎng)交易。

同時(shí)直投制度的改革，會(huì)促使券商投行回歸其業(yè)務(wù)本源，即為資本市場(chǎng)推薦有投資價(jià)值的公司，并打通券商的投行、直投、研究等各個(gè)相對(duì)獨(dú)立的業(yè)務(wù)單元，成為券商各業(yè)務(wù)的樞紐，提升券商全業(yè)務(wù)線的價(jià)值。這有助于券商在新三板探索更為靈活的投資與保薦協(xié)同機(jī)制，逐步形成可持續(xù)發(fā)展的券商新三板業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)模式。

新三板后續(xù)增量改革更值得期待

證監(jiān)會(huì)"指引"的推出，以及全國(guó)股轉(zhuǎn)的多項(xiàng)新三板改革的舉措，向市場(chǎng)表明了將新三板改革進(jìn)行到底的決心，展示了將新三板做好做強(qiáng)的信心。后續(xù)更多深化改革措施值得期待，南山投資創(chuàng)始人周運(yùn)南推測(cè)，新三板后續(xù)還有兩大增量改革值得市場(chǎng)期待：

一是新三板摘牌細(xì)則，據(jù)說(shuō)已經(jīng)制定完畢，等待會(huì)里的批復(fù)，完善主動(dòng)摘牌和被動(dòng)摘牌中的中小投資者保護(hù)機(jī)制；

二是轉(zhuǎn)板上市制度在上交所、深交所以及全國(guó)股轉(zhuǎn)具體執(zhí)行細(xì)則的出臺(tái)，可能會(huì)在創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制正式落地后，今年年底前正式落地，明年此時(shí)可能出現(xiàn)首家申請(qǐng)轉(zhuǎn)板的精選層企業(yè)。