近日，深交所創業板IPO受理企業曼卡龍珠寶股份有限公司（下稱“曼卡龍”）被問詢。

事實上，這已是曼卡龍第三次沖擊IPO了，在此之前的2015年和2017年，曼卡龍曾先后兩次在證監會網站上披露招股說明書，不過，最終該公司還是被終止審查了。

5年三闖IPO，曼卡龍之所以如此執著上市似乎與其簽訂的“對賭協議”有著密切聯系。

據了解，信海創業、浙商利海與曼卡龍及孫松鶴、曼卡龍投資曾多次就上市事項簽署相關協議。協議表明，如果曼卡龍事后撤回申報材料，或發行上市申請被駁回，或發行上市失敗，則存在信海創業、浙商利海要求孫松鶴及曼卡龍投資回購其持有的發行人全部股份的風險。

在此背景下，曼卡龍如箭在弦，只能將IPO堅持到底。此次，曼卡龍是否可以闖關成功呢？

兩版招股書數據“打架”，財務負責人頻繁變動

曼卡龍本次IPO發行擬登陸創業板，保薦券商也由民生證券更為浙商證券。《藍籌企業評論》將曼卡龍最新披露的招股說明書與2017年披露的招股說明書進行對比分析，發現兩個版本的財務數據之間存在著不少偏差。

以2016年的財務數據為例，2017年披露的招股書顯示，2016年的營業收入、營業成本和凈利潤分別為7.79億元、5.85億元和5116.24萬元；而最新披露的招股書則顯示，2016年曼卡龍的營業收入、營業成本和凈利潤分別為7.50億元、5.50億元和5578.34萬元，較2017年招股書中財務數據相比營業收入和營業成本少了0.29億元和0.35億元，凈利潤則多出462.10萬元。

圖片來源：企業招股書

另外，近三年來，曼卡龍連續更換了兩次財務負責人，2016年初，公司財務負責人為胡曉群；2017年8月，胡曉群因個人原因辭去財務負責人職務，董秘劉春燕接任財務負責人；2018年1月，劉春燕辭職，公司隨后聘請王娟娟為財務負責人。

對于數據不一和財務負責人變動等問題，《藍籌企業評論》聯系了曼卡龍相關信息披露人，對方表示“一切以招股書內容為準”。但曼卡龍在招股書中并未對兩組財務數據之間的偏差及財務負責人的頻繁變動做出相關解釋。

盈利能力遠低“同行”

拋開兩組財務數據之間存在差異不論，近年來曼卡龍的盈利能力都存在著嚴重下滑。

就最新披露的招股說明書中的財務數據來說，2016-2018年曼卡龍的營業收入分別為7.50億元、8.37億元及9.20億元，較上一年同比增長-16.52%、11.69%及9.82%，雖然對比2013年至2016年營業收入逐年下滑的情況，最近兩年營業收入已經得到改善，但2018年營業收入較2013年的12.40億元相比仍然處于下滑狀態，差額高達3.20億元。

圖片來源：根據企業招股書數據制圖

營業收入下滑的曼卡龍，與同行上市公司相比似乎也不具備競爭力。在老鳳祥、潮宏基、明牌珠寶等7家珠寶首飾類上市公司中，營收水平幾乎排至末位。

曼卡龍的主要經營模式為自營，通常來說，自營模式為主的珠寶首飾企業的毛利率會高于加盟、經銷和批發模式。那么，曼卡龍與同類上市公司相比又處于怎樣的水平？

據招股書顯示，2016年-2018年曼卡龍的綜合毛利率分別為26.62%、22.87%和24.57%。同經營模式下，潮宏基綜合毛利率為37.88%、37.38%和39.34%，萊紳通靈的綜合毛利率分別為54.10%、54.50%和55.49%，同行業上市公司平均綜合毛利率為45.99%、45.94%和47.415%。

曼卡龍綜合毛利率遠低于自營模式下同行業上市公司的綜合毛利率均值，約只有均值的一半，可見曼卡龍的盈利能力并不強。

圖片來源：企業招股書

品牌聲譽受加盟店、委外生產影響

除了盈利能力，從招股書看，公司采用的的加盟模式及委外生產導致品牌聲譽受損，則進一步讓曼卡龍的市場競爭水平受到影響。

一般來說，消費者很難辨別珠寶材質，良好的品牌聲譽往往更具備市場說服力。而曼卡龍屬于區域性珠寶品牌，2016年-2018年來自浙江省內杭州和寧波地區銷售收入占公司主營業務收入的比例分別為 68.57%、62.81%和 60.03%，在全國范圍內的品牌知名度方面較弱。

另外，曼卡龍在銷售渠道和生產模式上也存在潛在隱患。

一方面，從銷售渠道來看，盡管曼卡龍主要經營模式為自營，但自2012年開始拓展品牌加盟業務，加盟店數量持續增加。可是加盟商的人員、資金、財務、經營和管理均獨立于公司，很容易會出現加盟商的經營活動有悖于公司的品牌經營宗旨的行為，不利于維護品牌聲譽。

另一方面，從生產模式來看，曼卡龍沒有生產加工環節，全部產品均委外生產或外購成品，若委外生產商的加工工藝和產品質量達不到公司所規定的標準，將會對公司的庫存管理、品牌聲譽乃至經營業績產生不利影響。

就外部市場來說，國內外許多企業利用其強大的品牌優勢迅速占領了國內市場，在中國珠寶行業市場格局趨于穩固的基礎上，曼卡龍的發展空間也十分有限。

對于第三次上市的曼卡龍來說，其上市之路依舊是挑戰重重。而在“對賭協議”壓身的情況下，曼卡龍此時再度上市的條件是否成熟還有待考量。