繼華熙生物（688363.SH）、昊海生科（688366.SH）之后，A股再迎一家玻尿酸行業的頭部公司。日前，愛美客技術發展股份有限公司（下稱“愛美客”）在創業板發行上市獲得受理。

愛美客是國產玻尿酸行業的頭部公司。毛利率水平上，愛美客不僅高于華熙生物，甚至接近了貴州茅臺（600519.SH）。但在監管逐步升級的前提下，行業競爭趨于激烈。愛美客由于產品結構單一等問題面臨挑戰。

毛利率堪比茅臺

據招股書顯示，愛美客此次IPO預計募資金額達19.35億元，募集資金的投資項目方面，愛美客將投資于植入醫療器械生產線二期建設項目、醫用材料和醫療器械創新轉化研發中心及新品研發建設項目、基因重組蛋白研發生產基地建設項目、注射用A型肉毒毒素研發項目等共計8個建設和研發項目，另外有6億元預計用于補充流動資金。

圖片來源：愛美客招股說明書（申報稿）

實際上，愛美客賬面上的流動資金相當充裕，并沒有太多補充的必要。根據財務報表顯示，截止2019年末，愛美客總資產7.44億元，其中流動資產5.65億元；同期總負債0.81億元，其中流動負債0.67億元。愛美客的資產負債率僅為10.88%，流動比率達8.4倍，公司財務可以說并無太大壓力。

“完美”的財務指標源于愛美客產品優異的賺錢能力。

愛美客主要產品為透明質酸鈉系列產品，即俗稱“玻尿酸”，產品主要針對面部、頸部褶皺皮膚的修復。從毛利率指標看，愛美客產品的賺錢能力堪比茅臺。2016年~2018年，愛美客綜合毛利率均超過85%，2019年的毛利率進一步提高至92.63%，甚至略超貴州茅臺91.3%的毛利率。公司對此的解釋是由于產品研發及獲批周期較長，行業進入門檻較高。這一點，在同樣以玻尿酸為主打產品的華熙生物也有所體現，過去三年其毛利率分別達到75.40%、79.94%、79.66%。

數據來源：WIND、界面新聞研究部

愛美客毛利率進一步上升的原因主要來自于單位成本及稅率的降低。以愛美客貢獻最高收入的產品“愛芙萊”為例。2019年該產品的單位價格由300.52元上漲至310.83元，同比上漲3.43%。而單位成本則由38.79元降至30.41元，降幅21.60%。“愛芙萊”產品毛利率也因此由87.09%上升至90.22%。

圖片來源：愛美客招股說明書（申報稿）

毛利率上升的另一個原因是稅率的變化。據愛美客招股書披露，公司主要產品從2019年1月1日起變更為使用簡易辦法征收，增值稅稅率自16%降至3%，公司產品除逸美一加一和逸美產品外，含稅價格保持穩定，因此2019年愛芙萊、嗨體、寶尼達產品的不含稅價格普遍增長。

愛美客在享受了稅收優惠的同時，依然維持了終端產品銷售價格的穩定，同時產量的上升進一步攤薄了產品單位成本，從而進一步抬高毛利率。

如此看來，玻尿酸似乎是一項“點石成金”的好生意。但投資者真的可以高枕無憂嗎？

產品與銷售結構單一

招股書上，愛美客指出了公司存在產品結構較為單一的問題。截至2019年12月，公司最大的兩款產品，注射用修飾透明質凝膠（愛芙萊）和注射用透明質酸鈉復合溶液（嗨體）的收入達2.1億元和2.4億元，占總收入的比重達39%和43%，合計占比逾八成。

其中注射用修飾透明質凝膠（愛芙萊）一直是愛美客的支柱型產品，2016年該產品收入達1.02億元，占比高達72.27%。2017年以來，該產品的收入占比逐漸回落至40%以下。

圖片來源：愛美客招股說明書（申報稿）

目前公司幾乎所有產品均為透明質酸鈉類產品。公司方面認為，目前玻尿酸市場向好，主導產品平均毛利率水平較高，吸引多家企業通過自主研發或者兼并收購的方式進入國內市場，行業競爭將逐漸加劇，毛利率水平存在下降的風險。同時，如果公司無法妥善應對市場新進入者的競爭，公司的經營業績可能無法保持增長趨勢。

競爭加劇的“苗頭”已經在愛美客的競爭對手，昊海生科上有所體現。2019年，昊海生科毛利率為77.28%，較同期下降1.23個百分點。有券商研報指出，毛利率下降主要系終端市場政策變動（高值耗材限控）、行業進入整頓調整期以及老一代玻尿酸競爭壓力等因素所致。愛美客能否“獨善其身”，還有待進一步觀察。

客戶方面，公司的客戶以非公立醫療機構為主。截至2019年末，愛美客在公立醫療機構的收入僅為176.7萬元，在非公立醫療機構的收入達3.55億元，占比達99.46%。

圖片來源：愛美客招股說明書（申報稿）

醫療美容類產品與常規意義上的藥品或醫療器械存在較大差異。后者的銷售主要受國家醫保政策、醫院決策流程以及醫生主管判斷等因素疊加影響。而醫療美容產品主要受產品合規性、安全性、修復效果、品牌、價格以及與生產廠商的商業合作關系等因素共同影響。

圖片來源：愛美客招股說明書（申報稿）

另外醫療美容機構對產品的采購決策權較大，而醫生的產品決策權較小。因此，醫療美容產品較少直接面向醫生銷售，而主要采用與醫療機構共同制定營銷方案的銷售方式。由于醫美產品對終端消費者的需求較為敏感，也對產品市場化競爭提出了更高的要求。

在銷售端，愛美客采用了以直銷為主，經銷為輔的模式。公司方面認為，這樣的模式可以更多得參與醫療美容機構的產品推廣和終端銷售，以提高客戶及終端消費者的滿意度。目前公司收入直銷模式占比約64%。

圖片來源：愛美客招股說明書（申報稿）

值得關注的是，昊海生科與華熙生物同樣采用了直銷與經銷相結合的模式。其中昊海生科直銷比例也占到七成，華熙生物直銷比例約為三成。前者在直銷模式下的終端客戶結構相似，即絕大部分為民營醫院/診所/門診部，少量為公立醫院，后者主要通過買斷方式銷售給經銷商。

野蠻生長是隱憂

近年來，國內醫療美容市場經歷了快速增長的階段。據弗若斯特沙利文分析，2014年~2018年，國內醫美市場總規模由36.2億元增至68.8億元，復合增長率達17.4%。而與美國、巴西、韓國等國家相比，國內美容市場滲透率還較低，預計仍將保持快速增長趨勢。

目前國產醫美品牌的市場占有率較低，進口品牌仍占據市場的主導地位。據弗若斯特沙利文數據，2018年，華熙生物、昊海生物與愛美客的市占率分別為6.6%、7.2%和8.6%，合計22.4%。另外，本土品牌市場占有率有望在2021年達到30%。可見，醫美產品的國產替代仍有較大的空間。

數據來源：愛美客招股說明書（申報稿）、弗若斯特沙利文分析

硬幣的另一面是多年來醫美行業的“野蠻”發展。醫美機構違法違規的案件也層出不窮，其中職業資質不符合要求出現的頻率最高。2019年11月11日，國家衛健委公布2019年醫療美容違法違規典型案件10例，其中3例未取得許可證而擅自執業，1例出借許可證，1例逾期未校驗許可證仍然從事診療活動等。

因此，醫療美容也被納入2019年國家監督抽查以及8部門聯合開展的醫療亂象專項整治。由于愛美客等醫美耗材供應商的下游客戶多為非公立醫療機構，不合規現象較為突出。

在行業監管趨嚴的背景下，投資者應保持政策變動對公司基本面影響的關注。