十年振興，蕩氣回腸。

2019年，國產奶粉品牌的市場占有率終超進口奶粉，標志著奶業振興取得初步成功。

成績固然亮眼，挑戰亦難輕視。

目前看，進口奶粉加速渠道下沉，主攻國產奶粉強勢區域；國內原奶價格走高，一定程度壓縮國產奶粉的利潤空間；嬰兒出生率持續下降......

種種挑戰疊加，差異化、高端化、細分化，已是乳業未來發展方向。

作為潛力藍海，羊奶粉的重要性，毋庸置疑。

ECdataway數據威數據顯示，2019年嬰兒食品細分市場分布中，奶粉線上銷量仍是第一，但細分品類中，牛奶粉增速已趨近為0，僅0.03%，而羊奶粉增速高達15.82%。

換言之，我國奶粉市場仍“一牛獨大”，然羊奶粉的強悍增速，意味著“牛羊并舉”或只是時間問題。

肥沃土壤，也引來巨頭紛紛入局。除傳統豪強澳優之外，伊利、飛鶴、蒙牛、君樂寶等也身影凸顯。賽道喧囂中，這些強資金、強技術、強渠道的大乳企一旦打通產業鏈、深耕“筑城”，必將強化頭部聚集效應，對傳統羊奶粉品牌的降維打擊力，不言而喻。

面對呼之欲出的行業洗牌戰，對部分強二線的細分品牌而言，借力資本盡快做大做強，是一條突圍路徑。

2020年6月8日，更新披露了創業板招股書的紅星美羚，應正有此謀。

“羊奶第一股”？

招股書顯示，紅星美羚預計募資3.14億元，投資用于奶山羊產業化二期建設、永慶奶山羊養殖園區建設、營銷網絡建設等項目。

據悉，紅星美羚創建于1998年，地處奶山羊基地陜西省富平縣，主營業務是以羊乳粉為主的羊乳制品研發、生產和銷售，產品包括嬰幼兒配方乳粉、兒童及成人乳粉和全脂純羊乳粉(大包粉)，包含“德瑞蘭帝”“羚恩貝貝”“富羊羊”三個系列產品。

從行業角度看，紅星美羚若能上市成功，將成“羊奶粉第一股”，對提振細分羊奶粉領域，效果顯而易見。對自身規模化、標準化發展，也有著助推作用，比如強化其羊奶奶源基地等優勢。

問題在于，欲戴王冠,必承其重。第一股的光環雖誘人，資本這碗飯卻并不好吃。

尤其在乳業，并不是每一支股票的表現都像伊利、蒙牛、飛鶴那樣光鮮。

輝山敗局、貝因美勉強“保殼”、科迪暴漲暴跌、西部牧業常年虧損.....

資本市場是殘酷的，可釋放激發企業成長性,也可放大其漏洞風險。如不能為投資者帶來實在回報，金身盡毀、墜落深淵者也比比皆是。

簡言之，打鐵還需自身硬，紅星美羚真正的實力底色，是決定其資本價值的核心。

遺憾的是，從多方面看，紅星美羚相比一干優秀上市乳業，還有不短的距離。

簡單梳理，六大問題或對其成長性、穩健力產生掣肘。

產品力幾何VS自建自控

首先產品表現。

事實上，就算沒有此次IPO，紅星美羚也算國內“羊奶粉第一股”。

早在2015年8月，其就曾在新三板掛牌，于2018年退市。

令人意外的是，就在上市前后的7-9月，原國家食品藥品監督管理總局對嬰幼兒配方乳粉開展了專項監督抽檢，紅星美羚生產的養悅嬰兒配方羊奶粉（1段）1個批次，檢出蛋白質不符合食品安全國家標準。

這對一家剛上市企業，特別是敏感乳企而言，無疑是一記“重擊”。

遙想2008年的惡性事件，為國產奶粉帶來了不可磨滅的傷痛。也基于此，國產奶粉臥薪嘗膽、痛改前非，開啟了“黃金十年”。

也就是說，08年后，奶粉出現安全問題，極為敏感，且難被原諒。

以2015年為例，《中國奶業質量報告(2016)》顯示，2015年全國乳制品抽檢合格率達到99.5%。

僅有的0.05%不合格抽檢中，就有紅星美羚一家。

對此，紅星美羚官網說明顯示，蛋白質超標屬“偶然設備故障造成”，公司已于第一時間停止銷售并召回問題奶粉。

眾所周知，乳業涵蓋農業、牧業、工業，是典型三產融合產業。產業鏈長、資金投入重，工業技術水平對乳制品品質起到決定性影響。紅星美羚竟在基礎的設備方面出現漏洞，亦是其企業實力的寫照。

無獨有偶，時隔半年之后，紅星美羚再次爆發安全漏洞。

2016年2月26日，據國家食品藥品監督管理總局網站通告，審計發現，陜西紅星美羚乳業股份有限公司存在部分設施未持續保持生產許可條件、食品安全管理制度落實不到位、維生素D、維生素E、硝酸鹽的檢驗能力不足、沒有排查不合格產品是否波及其他批次產品等問題。

眾所周知，“黃金十年”階段，國產乳制品的發展重點，早已由“安全”升華至“鮮活”，紅星美羚上述表現，頗具逆勢之感。

值得注意的是，在“鮮活”方面，紅星美羚的產品品質也有待提升。來看看其產業鏈實力。

其官網指出，“最大程度保留羊奶中的天然活性成分”。問題在于，保證產品新鮮的條件，除技術設備外，奶源更為重要。

紅星美羚乳業網站宣傳“自建自控奶源基地”。

但從招股書可看出，紅星美羚自有產業園于2017年8月投入使用，園區以奶山羊規模養殖為中心，目前約育有奶山羊2000只。

2019年，紅星美羚自有養殖產業園的生鮮乳采購量僅占0.77%，95%以上的奶源來自合作奶站和專業合作社。

可見，其在官網中聲稱“自建自控奶源基地”，實際存在感不強，是否有宣傳噱頭，值得考量。生鮮羊乳主要來自非自有牧場，不僅可能增加產品安全不確定性，在強求高時效、高協同、高嚴謹的鮮活品質方面，也并無優勢。

這意味著，紅星美羚的產業實力并不是很強。與伊利、飛鶴、君樂寶等大型乳企種植、養殖、生產、物流、營銷等一體化的真正全產業鏈相比，紅星美羚的模式水平仍離業內公認的高水平有不小差距。

得奶源者，得天下。從某種意義上分析，當下的奶粉之爭，亦是奶源之爭。若企業奶源實力不強，不僅易導致產品安全性、鮮活性難把控。上游原奶價的波動性，也會影響企業盈利的穩健性。

這從其毛利率波動上，可見端倪。2016年至2018年,紅星美羚毛利率分別為43.20%、46.27%、32.62%。

還有衍生影響，比如企業負債走高。

紅星美羚方面也向銠財承認了這一點。其表示：報告期內，公司資產負債率逐年遞增，是因2018年奶山羊行業發生了階段性奶價暴漲，每公斤高達9-10元，使得公司較以往支出更多成本。2019年奶價暴跌，公司為維護產業健康發展，仍堅持實行最低保護價收購政策，鮮奶收購價格相比當地其他乳企高出1.5-2元/公斤。

一句話，對乳企來說，全產業鏈就是一條強大“護城河”，對其抗風險力、核心競爭力的重要性不言而喻。

這也是制約紅星美羚成長性、穩健力的重要考量。

產銷雙降VS擴大產能

第三個問題，是業績。這也是投資者最關注的問題。

從近三年看，紅星美羚的業績并不樂觀。

2017年-2019年，紅星美羚分別實現營收2.61億元、3.14億元、3.42億元，凈利分別為4005.97萬元、4140.49萬元、4488.77萬元。

從營收看，紅星美羚并不顯眼，2019年，甚至連A股表現最差的乳企*ST麥趣，營收都能超過紅星美羚一倍左右。

更值考量的是，從營收增速看，紅星美羚的規模增長也在放緩。

要知道，乳業作為規模化產業，只有足夠營收，才能支撐利潤。規模增速放緩，對投資者來說并不是好消息。同時，上文已提到，乳業是重投入、周期長的資金密集產業，疊加消費升級帶來的需求迭代，對產品品質創新也有多維要求，這些都需要充裕資金鏈支撐。從此看，一定規模營收亦是實力、成長力的體現。

而對營收放緩的原因，涉及市場影響。

這也就是紅星美羚的第四個問題。

2017-2019年，紅星美羚銷量分別為3717.11噸、3348.36噸、3091.03噸。

銷量下滑的同時，其產量也在走下坡路。

2017年-2019年，紅星美羚乳業產量分別為3973.81噸、3399.09噸、3199.70噸。產能利用率分別為91.99%、78.68%和74.07%。

產銷雙降，雖然紅星美羚產量持續下滑，但還是高于銷量。

這也導致其存貨的占用水平增高，存貨周轉率較低。

2017年-2019年各報告期末，其存貨賬面價值分別為5319.13萬元、1.30億元和1.76億元，同期存貨周轉率分別為2.65、2.32和1.38，周轉水平不高，且持續下降。

令人質疑的是，此次紅星美羚IPO目的竟然就是擴大產能。結合上述表現，難道不怕產能過剩嗎？

乳業高級分析師宋亮表示：“2017年開始,紅星美羚就存在產能過剩問題,募資擴產只會加劇產能過剩,從而造成社會資源浪費。”

簡言之，相比擴產，解決銷量問題才是關鍵。規模化發展，首先要效率優先，脫離實際的粗放擴張，只能催生出大而不強的泡沫實力、虛假繁華。

價格虛高VS品牌底色

不過，這顯然是個有挑戰性的難題。

事實上，紅星美羚銷量逐年下滑的原因，不止上文的產品漏洞。

來看第五個問題---價格。

按照常理判斷，如銷量下滑，營收自然相應下滑。但從紅星美羚看，業績增速放緩，但還保持增長，原因就在于產品的高價格。

據國金證券研報顯示，在眾多羊奶粉品牌中，第一梯隊是佳貝艾特、和氏、圣特拉慕、百躍，第二梯隊則是卡洛塔妮、藍河、紐貝滋羊、天籟牧羊。

紅星美羚的德瑞蘭帝并不在前兩個梯隊。

但其價格，卻凸顯了王者風范。

目前，紅星美羚京東自營店中，美羚德瑞蘭帝嬰幼兒配方羊奶粉一段（800g）售價為498元一罐。

這在行業中處于什么區間呢？

眾所周知，佳貝艾特是目前羊奶粉業的“標桿”，佳貝艾特悅白嬰兒配方羊奶粉1段（800g）在京東自營店的售價為466元一罐。

同段，同重，德瑞蘭帝竟高出佳貝艾特超過30元，高端之氣逼人。

問題在于，對多數消費者來說，相似價位下，自然傾向于品牌力更強的產品。尤其是在娃娃口糧上，品牌認同感更為強烈。一旦有較強不匹配感，也就是“價格虛高”，市場自然不易買單。

乳業高級分析師宋亮對銠財表示：“他這個價格確實虛高，今年開始，很多企業推出了中高端產品，比如蒙牛等等，后續還會有企業跟進。在這些大品牌都在推出中高端價格的時候，紅星美羚卻在做價格更高的超高端，在價格上難有優勢。”

“當然，這種邏輯有時也能說的通，但還要看所處的歷史環境。當下環境，首先，消費者認品牌；其次，消費者對信息越來越了解，透明度越來越高；由此，品牌背書能力不強的話，推這種高端品牌本身是不合適的”宋亮表示。

正如專家所言，德瑞蘭帝的品牌影響力本身不強。從財務角度分析，2016-2018年，紅星美羚的銷售費用分別為0.3億元、0.48億元和0.27億元。

2018年，在各大奶粉品牌大打廣告戰時，紅星美羚的銷售費竟然同比減少0.21億元，同比減少43.75%。

紅星美羚表示：銷售費用大幅波動的原因是廣告促銷費變化較大。2016-2018年，公司的廣告促銷費分別為1674.20萬元、3124.33萬元和1138.73萬元。

可以看出，其三年營銷費加起來，還不及澳優2019年營銷費用的十分之一。

正如宋亮所言，現在紅星美羚的整個定位不清晰，一味推高價實際是弊大于利。消費者對紅星美羚品牌的認知度不強，又怎會花更多錢去購買產品呢？這個邏輯不通。

當然，紅星美羚的價格，并非一直很高。直到其近年實施提價策略，才最終催生出了王者價位。

招股書顯示，2017年11月，公司對嬰幼兒羊奶粉價格上調30%，成人羊奶粉價格上調20%，其中嬰幼兒羊奶粉品牌德瑞蘭帝二段的售價為498元/800g，超過了佳貝艾特456元/800g的定價。

2018年，紅星美羚又調高了大部分產品品類售價。其表示，由于生鮮羊乳價格上漲幅度較大，公司生鮮羊乳采購均價同比上升了69.87%，公司相應調高價格，兒童及成人乳粉的平均售價提高30.47%，嬰幼兒配方乳粉的平均售價提高46.07%。

客觀而言，這無可厚非。只要不觸犯相關法律法規，企業定多高價，是其自由。

但問題在于，紅星美羚漲價的解釋，難免令人不爽。

上游采購價格提高，明明是企業自身議價能力不強，及產業鏈實力待提升造成的結果，為什么要讓消費者來買單呢？

從成長性角度分析，這種漲價策略也在透支企業發展力。如一味持續，恐難以為繼。一方面，頻頻提價會讓消費者反感，曲高和寡，自然導致流量池越來越小；另一方面，從行業看，是否也會擾亂整個羊奶粉品類的價格體系呢？

經銷商亂象VS經管粗放

這又涉及到第六個問題。

經銷商管理漏洞。

漲價，或是亂象之始。

據新京報報道，2019年7月19日，紅星美羚一位前河南經銷商表示，目前紅星美羚成人粉和嬰配粉都不好做，主要原因是價格太高。“我已經不做了，一方面是產品價格高，另一方面是紅星美羚承諾的市場支持不及時兌現”。

不難發現，除高價壓垮經銷商外，紅星美羚在經銷商管理上也有待精進。

新京報報道，湖南一位經銷商表示。“去年（2018年）紅星美羚市場發生很大事情，把全國代理商都得罪了。當時為擴大市場，代理商按銷售量給客戶（消費者）返點，代理商支持多少，廠家（紅星美羚）承諾拿出多少，但最后廠家反悔，導致代理商很大虧損。去年、前年很多代理商都不愿意做了。”

據了解，紅星美羚的經銷模式，是在某一區域選取經銷商作為合作伙伴，將產品直接銷售給經銷商，其再通過銷售合同約定的經銷渠道，將產品銷售給最終消費者。

結算方式為先款后貨，每年度企業對經銷商進行全面信用評估，只有與公司長期合作、信用良好的經銷商在特殊情況下，經申請同意后才可享受一定的信用期，即先貨后款。

換言之，紅星美羚若沒兌現市場支持，大部分經銷商的利益就會受損。而不管經銷商賺錢還是賠錢，紅星美羚都能通過先款后貨的方式獲利。

算盤打的不錯。然看似完美的經銷模式，實則隱憂不少。

有句老話：上有政策，下有對策。不合理的定價，以及混亂的管理，也使部分經銷商開始自謀生路，例如竄貨。

2018年，紅星美羚發現四川經銷商劉守強2018年連續多月銷量任務不達標，即使完成銷售量合計170余萬，與約定任務量仍相差甚遠。

隨后，向劉守強發布《通知函》：“貴方作為我公司授權的四川地區重要經銷商，既不遵守合同，也不積極開展銷售，不僅嚴重影響我司產品四川地區銷量，也給了我司競爭對手搶占市場之機。”

紅星美羚方面還特別在函中提醒劉守強，“自收到該函之日起正式終止與貴方的合作，請貴方于5日內與我公司聯系清算賬目，并賠償我公司違約金60萬元。”

對此，劉守強表示，其自身從來不跨區域發貨。但其供貨門店如竄貨，就不好下定論了。

值得一提的是，經銷商竄貨，本身是商業行為，并不違法。

但實際效果看，竄貨，不僅擾亂市場秩序，也會擾亂企業銷售管理體系，讓其蒙受巨大的經濟損失。

換言之，紅星美羚種種得罪經銷商之舉，反倒衍生亂象，侵害了自身利益。

紅星美羚經銷體系之混亂，在招股書中也有顯現。

數據顯示，2017年至2019年，紅星美羚的前五名客戶銷售金額分別占到營收的35.86%、44.36%、 25.11%。

2017年、2018年第一大客戶為無錫舍得生物科技有限公司，占比高達18%和27%，但在2019年，無錫舍得生物科技有限公司卻退出前五大客戶，取而代之的為南寧澳麗源商貿有限公司，銷售占比6%。

2019年第二大客戶河北萌寶嬰童有限公司，銷售占比約5%，也是突然出現在了前五大客戶名單中。

此外，其2019年第四大客戶陜西愛貝睿商貿有限公司，實控人為公司董事殷書斌的弟弟殷書義，構成關聯交易。

紅星美羚在招股書中也坦言，報告期內，公司存在對前五大客戶的銷售收入占當期營業收入的比例較高情形。如未來公司重要客戶發生流失或需求變動，將對公司收入和利潤水平產生較大影響。

換言之，紅星美羚的銷售體系存在隱患，經管能力不乏粗放，有待改善。

身處強信息時代，終端致勝、渠道為王。

如將國產奶粉復興過程比作“灌溉”，那么渠道作用相當于“水道”。

數據顯示，紅星美羚的銷售以經銷為主，經銷銷售收入占到總營收的90%以上。

那么，基于上述經銷體系漏洞，紅星美羚業績穩定性、成長性又會如何呢？

這自然考驗著管理層的大智慧。

目前看，紅星美羚是一家標準的家族企業，“大家長”式的家族化管理風格，使企業的經營理念、綜合能力水平也有待提升。

招股書顯示，王寶印持有公司70.3%的股權，為公司控股股東，王寶印之妻王惠茹持有290萬股，占總股本的4.55%，王寶印之弟王保安持有18萬股，占比0.28%，王寶印之女王立君持有298萬股，以上四人合計持股79.8%，為紅星美羚乳業共同實控人。

據媒體報道，作為一家2015年就登錄新三板的企業，其直到2015年7月，才不再用個人卡收付賬款。

紅星美羚在公開轉讓說明書中也做出風險提示，“公司實際控制人王寶印承諾若因歷史上公司存在使用個人卡情況而受到有關部門的處罰，其將承擔全部處罰，不使公司遭受經濟損失。”

《公司法》明文規定，對公司資產不得以任何個人名義開立賬戶存儲。

這種常識性錯誤，拋開上市企業，即使在一家普通正規公司也是罕見的。可以看出，王寶印曾經的管理理念較為粗放。

作為紅星美羚實控人，王寶印同時也擔任陜西省乳品安全生產協會會長。

在王寶印任職會長期間的2019年2月15日，該協會微信公眾號“陜西羊乳”發布一條“關于不要轉發行業負面消息的通知”。

消息一出，引起嘩然。

據了解，該協會發布該通知的原因，是國家市場監管總局在2019年1月底公布了14個聯合整治“保健”市場亂象百日行動典型案例中，有一起食品店虛假廣告宣傳案的涉案產品，是其會員企業所生產。

拒絕媒體監督，對問題捂著、蓋著。這種強勢態度，本身就是一種不負責任的行為。

充分開放、充分競爭，才能充分發展，無論對區域乳業，還是紅星美羚、王寶印，都是一個重要考量。

急迫無奈VS曉喻新生

從紅星美羚產品端、產業端、業績端、市場端、價格端、渠道端、經營管理端七個維度的表現可看出，其成長性仍有待深耕打磨。即使能夠成功上市，前景亦不明朗。

中國食品產業分析師朱丹蓬對銠財表示：紅星美羚應該是國內做羊奶比較早的企業，但到目前為止，其體量和品牌力并不大，當中國羊奶進入新的賽道，或者說進入新的競爭局面時，紅星美羚并不具備高競爭市場運營能力，綜合實力不強。在IPO時候，政策端來說肯定是支持態度，但是資本端對他的加持追捧應該不會太大。考慮到體量、抗風險能力等各方面，紅星美羚還是比較欠缺的。

拉開時間長度，中國乳業在經歷黃金十年洗禮后，已進入高質量、高品質發展的全新時代。

誠然，老炮新生，在哪個行業都是一個有挑戰性的話題。

單從上市表現看，老炮紅星美羚還有更進一步的雄心。但從個中表現看，能否成為資本新兵，贏得市場資本芳心，持續跟上行業新趨勢、新腳步，不乏挑戰。

資本市場，聚焦的永遠是未來。

更何況，羊奶粉作為奶業振興的重要發展方向，不僅扛起“新增長”大旗，也立下了“高質量”標桿。精耕細作的重要性不言而喻，但紅星美羚的種種表現，還有“大水漫灌”的粗放之色。

顯然，紅星美羚的投資價值，仍有待打磨。相比上市，其還有更重要的內力深耕。

問題在于，紅星美羚還有多少時間？

依開文所言，澳優、伊利、飛鶴、君樂寶、蒙牛等品牌磨刀霍霍，強勢入局、刀刀血拼之下，一些實力不濟者夾縫之感會越來越強。

想來，紅星美羚的上市動作也有幾多無奈與急迫。

從乳業股來看，伊利穩居王位、飛鶴市值超過蒙牛、三元、新乳業價值力不斷提升，君樂寶蓄勢待發、澳優股價創出新高.....

種種跡象顯示，乳業板塊并不稀缺優質股。

換言之，良幣效應下，投資者也越發理性、甚至挑剔，紅星美羚的上市門檻并不低，羊奶粉第一股之路不乏坎坷。

破而后立，曉喻新生。

問題纏身的紅星美羚，如何闖關過坎，將交出怎樣的資本答卷，考驗著王寶印的大智慧，銠財將持續關注。