功夫不負有心人。在遞交招股書近一年后，羊乳制品運營商陜西紅星美羚乳業股份有限公司（下稱“紅星美羚”）終于等來證監會發審委的問詢。

6月5日，證監會官網發布《陜西紅星美羚乳業股份有限公司創業板首次公開發行股票申請文件反饋意見》（下稱“《反饋意見》”）。三日后（6月8日），紅星美羚進行了招股書預披露更新。之前，公司于2019年6月17日首次遞交招股書, 擬到深交所創業板上市。

《投資者網》發現，紅星美羚所在的陜西省暫無乳制品上市公司，而其所屬于的羊乳制品產業又被進口產品占據主導地位。這種情況下，來自“中國羊乳之都”的紅星美羚能否成為陜西省首家乳制品上市公司，并以此為契機增強人們對國產羊乳制品的信心呢？

市場空間有限 消費者信心待提升

“國貨當自強”，這不僅是一句口號。在中國經濟高速發展的今天，黑白家電、手機數碼等產業早把這個理念付諸行動，并獲得了國人的認同。但也有一些產業，比如國產羊乳制品，目前還面臨著更多考驗。

紅星美羚援引《中國羊奶粉產業發展研究》預計，國內羊奶粉的銷售額在2020年底能達200億元。而截至2019年底，全國乳制品的銷售規模已超過6000億元，羊乳制品的在乳制品行業的比重不到3.5%，產品認可度有待提高。

與此同時，行業里某些廠家的無下限操作，又導致消費者對國產羊乳制品望而卻步。比如，在2018年爆出有廠家“用固體飲料冒充羊奶粉”的新聞，就直接打擊了消費者對羊奶粉的信心。

本來，比起牛乳制品的廣泛受眾，羊乳制品的市場非常小眾，“固體飲料冒充羊奶粉”事件一出，導致羊乳制品的消費者就更少了。就算有擁躉對羊乳制品仍抱有信心，他們選擇具體產品時，也可能傾向于進口羊乳制品。

對比相關公司的營收規模，也能給人“差距太明顯”感受。《中國羊奶粉產業發展研究》顯示，澳優（01717.HK）旗下的佳貝艾特（進口產品）是國內羊乳制品市場的第一品牌，市場占有率常年超過60%。

據2019年年報披露，佳貝艾特營業收入為28.56億元，同期紅星美羚的營業收入只有3.42億元，僅占前者的12%。作為國產羊乳制品的頭部企業，紅星美羚的年營業額還不及佳貝艾特的零頭。

紅星美羚若能夠上市，能否提振一下消費者對國產羊乳制品的信心？

經銷收入占比高 經銷商大進大出

《投資者網》調研發現，國內乳制品廠家目前主要采用經銷、直銷相結合的方式進行產品銷售。紅星美羚所在的陜西羊奶粉市場在這兩種銷售模式之外，還搞起了會銷。

所謂會銷，是一種線下銷售模式，顧名思義，就是通過會議方式，以專家顧問的身份對意向顧客進行關懷式銷售。據專業人士介紹，會銷因其簡單粗暴、行之有效、且具隱蔽性等特征，成為許多保健品推廣的不二之選。

某券商不具名食品分析師表示，羊乳制品行業的用戶基礎不大，有些廠家不愿或無力支付商超進場的費用，便尋求通過會銷這種低成本方式打開產品銷路。

但會銷也面臨很大的政策風險。據多家媒體報道，針對保健食品亂象，國家市場監管總局于2019年開展“百日行動”，對包括成人羊奶粉會銷在內的各種非法會銷進行嚴厲打擊，這波及到了陜西80%以上的羊乳制品企業。

不過，招股書中，紅星美羚并未提及該公司是否曾參與會銷。招股書顯示，2017年至2019年（下稱“報告期間”），其產品銷售以經銷、直銷為主，其中經銷（含線上、線下）收入在其營業收入中的占比超過90%，其余收入則全部來自直銷（含線上、線下）。

不過，紅星美羚近幾年的經銷商數量卻有較大波動。據招股書披露，報告期間，公司期末存續的經銷商數量分別為159家、112家和243家。其中，2017年增加71家，減少119家；2018年增加32家，減少79家；2019年增加131家，減少數量暫時難以統計。

對于經銷商大進大出的情況，紅星美羚在招股書中沒有做出解釋，只表示公司主要客戶以商貿公司和個體戶等非法人經營單位為主，報告期間公司與內外銷前十大客戶不存在關聯關系或其他利益往來。

負債存貨高企  內控待加強

作為生態地標產品，奶山羊為陜西省富平縣贏得了“中國羊乳之都”、“中國奶山羊之鄉”的稱號。正是這種得天獨厚的羊奶源優勢，孕育出紅星美羚這種陜西羊乳制品業的代表。

或許是行業地位使然，讓紅星美羚有點飄了。在其官網上，也曾打出“專注羊奶粉研究40年”、“連續18年銷往歐盟、東南亞等國家和地區”的宣傳口號，但也因這種浮夸的宣傳被問詢。

在《反饋意見》第12條中，證監會發審委就要求紅星美羚的保薦律所就“相關內容是否真實、準確，網站是否涉及虛假宣傳”進行核查并發表核查意見。

不過，所謂“專注于羊奶粉研究40年”的紅星美羚，其業績并不突出。招股書顯示，報告期內，紅星美羚的營業收入為2.61億元、3.14億元和3.42億元，歸母凈利潤為0.40億元、0.41億元和0.45億元。

雖然紅星美羚的營收、凈利尚能維持，但其負債和存貨并不低。財務數據顯示，報告期內，負債為0.96億元、1.49億元和2.2億元；資產負債率為25.62%、33.88%和39.73%。此外，存貨賬面價值為0.53億元、1.30億元和1.76億元，在流動資產中的比例為30.34%、66.39%和67.13%?？梢姡锌浯笮麄飨右赏瑫r，紅星美羚的內控還有待加強。

另外，值得注意的是，紅星美羚近兩年來的業績之所以能夠提升，得益于產品提價。招股書顯示，2017年11月，公司對嬰幼兒羊奶粉價格上調30%，成人羊奶粉價格上調20%，其中嬰幼兒羊奶粉品牌德瑞蘭帝二段的售價為498元/800g，超過了佳貝艾特456元/800g的定價。

但價格不可能一直漲下去，在產品已經高于競品，讓消費者或經銷商面臨取舍的壓力時，有市場人士表示，紅星美羚更應沉下心來做好內控，做強做大品牌，以此提高產品競爭力，鞏固現有市場地位，努力成為國產羊乳制品業的品牌之光。