四川省無疑是國內白酒生產大省，繼五糧液（000858.SZ）、瀘州老窖（000568.SZ）之后，以醬香酒聞名的郎酒近日也提交了招股書，擬登陸中小板。

僅僅在郎酒提交招股書兩周前，同樣生產醬香酒位處茅臺鎮的國臺酒業就已提交了招股書。6月4日，以醬香酒聞名于世的貴州茅臺（600519.SH）收盤后的市值短暫超過被戲稱為“宇宙行”的工商銀行（601398.SH），成為市場的談資。而近期同樣是生產醬香酒的郎酒股份、國臺酒業先后提交招股書，他們欲爭第二支上市的醬香酒企業的野心已不言而喻。在貴州茅臺的光環下，第二支上市的醬香酒酒企無疑能獲得市場的關注，從而可能得到更高的溢價。

無論是郎酒股份還是國臺酒業，都為沖擊醬香酒第二股做好了充分的準備。郎酒股份通過提高產品出廠價格，調整產品結構，讓經銷商提前備貨，使得2019年郎酒股份的營收同比增長了11.62%，凈利潤更是大漲超過3倍；同樣，國臺酒業在增加銷售投入后，2019年其營收同比增長了60.54%，凈利潤更是大漲71.25%。

不過《投資者網》了解到，無論是郎酒股份還是國臺酒業，其收入的90%以上均依賴經銷商渠道銷售。在市場競爭日益激烈的大環境下，郎酒股份、國臺酒業的經銷商將面臨巨大壓力。

與較早申報的國臺酒業類似，郎酒股份近年來為了擴大產能，提升品牌影響力，一直在追加固定資產投入，2019年其固定資產折舊損失就已超過3億元。在大額固定資產投入后，負債率居高不下、財務費用高企、融資渠道匱乏困擾著欲爭醬香酒第二股的郎酒股份與國臺酒業。

其實，自2016年金徽酒（603919.SH）、威龍股份（603779.SH）上市之后，A股已連續4年無酒類企業完成首發。2018年備受資本市場關注的西鳳酒也在上會前夕撤回了材料，最終折戟。多年來無酒類企業成功發行，郎酒股份、國臺酒業的IPO之路無疑會充滿不確定性。

負債高企財務獨立性存疑

郎酒股份前身是四川省古藺郎酒廠，曾經是集體酒廠。在錯過酒企市場化的時機后，郎酒股份痛定思痛開始改制，最終汪俊林通過郎酒集團和直接持股的形式控制了郎酒股份76.70%的股權，成為郎酒股份的實控人。

在完成改制與控制權變更后，2007年郎酒開始規劃上市。2009年，郎酒股份被四川省金融辦列入四川省重點上市培育第一批企業名單，2015年前后又傳出借殼上市消息。不過，這些傳聞最終沒有實現，直至近日，郎酒股份才邁出了上市的重要一步。

為了擴大產能提高品牌影響力，做好上市準備，郎酒股份最近幾年來進行了大量的固定資產投入。2017年-2019年郎酒股份的固定資產與在建工程的總額由2017年的36.05億元增加到2019年的59.87億元，短短三年間增加了超過60%。郎酒股份在招股書中預計募投項目完成后，其固定資產折舊及攤銷額將超過3億元。

巨額固定資產與在建工程的投入，也讓郎酒股份的資金流承壓，公司不得不大量舉債。2019年，郎酒股份合并后的資產負債率已高達66.06%，其利息支出也超過2.25億元，在營業總成本中的占比超過4%。

截至2019年末，在郎酒股份45.18億元的借款中，僅有5.6億元是信用借款，其他則通過擔保、抵押進行融資，同時還有大量控股股東郎酒集團的委托借款。值得注意的是，2020年初，為了應對疫情的不利影響，郎酒集團通過中國銀行瀘州分行為郎酒股份提供了15億元的委托貸款，加上2019年末的3.5億元委托貸款，截至招股書公布日，郎酒股份的委托貸款額已達到18.5億元。《投資者網》了解到，委托貸款的金融機構方僅提供貸款渠道并收取手續費，貸款金額與貸款利息則由貸款方與委托方協商。

市場認為委托貸款是一種規避公司間借貸禁令的手段。

除了為郎酒股份提供委托貸款外，郎酒集團還大量為郎酒股份提供借款擔保。招股書披露的郎酒集團為郎酒股份提供的擔保就有17起，郎酒集團合計為郎酒股份提供了43.6億元的借款擔保，其中7億元的擔保截至招股書發布日仍未到期。委托貸款、為借款提供擔保，郎酒股份的融資很大一部分由其控股股東郎酒集團提供，這不免讓外界懷疑郎酒股份的財務獨立性。

應收票據、應收款大增

與絕大多數酒企相同，郎酒股份也通過經銷商渠道進行銷售，2017年-2019年，郎酒股份收入的96%以上均由經銷商提供。報告期內，郎酒股份不斷調整出廠產品結構，加大中高端產品的出廠量，減少低端產品的出廠量，使得2017年-2019年郎酒股份的營業總收入與毛利率持續上漲。資料顯示，郎酒股份次高端白酒、高端白酒在總收入中的占比由2017年的40.09%增長到2019年的64.07%。

除了調整出廠產品結構外，郎酒股份還在逐年提高產品平均售價，其高端白酒平均售價由2017年的108.65元增長到2019年的129.14元，增長了近2成，次高端白酒、中端白酒的平均售價漲幅也基本相同。

值得一提的是，郎酒股份2019年的平均售價較2018年的漲幅明顯小于2018年平均售價較2017年的漲幅。而在招股書中，郎酒股份對公司營收與應收票據大幅上漲的解釋中稱，公司根據業務發展規劃在2019年上調核心產品出廠價格，部分經銷商為鎖定上調前的采購價格而向公司支付貨款，并基于資金周轉的考慮較多以銀行承兌匯票的形式進行支付，導致年末銀行承兌匯票余額和預收款項余額均大幅增長。

2019年郎酒股份的應收票據為0，但其應收款項融資額高達15.86億元，在流動資產中的占比超過11%。2017年、2018年同期，郎酒股份的應收款項融資額均為0，其應收票據額也未超過4.5億元，在當期流動資產中的占比低于5%。以此來看，2019年郎酒股份的應收款項融資額大幅上漲，意味著2019年郎酒股份獲得了大量的票據，并用其貼現融資。

應收票據大幅上漲，產品價格漲幅低于前期。郎酒股份對2019年其營收與應收票據上漲的解釋明顯有點牽強。

此外，《投資者網》還注意到，2019年郎酒股份的第五大客戶與郎酒股份的交易額僅有6926.75萬元，郎酒股份第一大客戶的交易額在當期收入中的占比也未超過3%。經銷商交易金額較小，卻在2019年大量使用銀行承兌匯票支付貨款。這不免讓人懷疑郎酒股份是否在利用漲價促銷，讓經銷商提前備貨，以推高業績來完成IPO。而在6月10日，在郎酒股份發布招股書后不久，公司又提高了青云郎酒、紅運郎酒等四款產品的出廠價格。

《投資者網》針對讓述相關問題咨詢了郎酒股份董秘辦，不過對方未予回復。

父子千萬年薪、百億商標存爭議

2001年接手郎酒，2020年申報IPO，汪俊林無疑是郎酒股份的靈魂人物，不過汪俊林與郎酒之間卻頗有爭議。在2002年受讓郎酒資產時，汪俊林控制的寶光集團未取得郎酒的商標、商譽等無形資產，郎酒股份的商標仍由古藺縣政府所有。

2010年古藺國有資產經營有限公司將商標轉讓給古藺縣久盛投資有限公司。2016年，郎酒股份為了獲得商標使用權，收購了寶光集團將持有的久盛投資80%股權，而久盛投資剩下的20%股權仍歸古藺縣政府所有。值得注意的是，古藺國有資產經營有限公司轉讓商標給久盛投資時是直接劃轉，久盛投資未支付轉讓款。以此來看，郎酒股份的核心商標歸屬存在一定爭議。

一直由汪俊林家族控制的郎酒股份，在2017年引入了多名機構投資人，參與當期增資的投資機構有博裕三期以及CGL、APL等外資。而在投資時，CGL、APL、博裕三期就上市承諾、股份回購、共同出售權、公司治理安排等內容與郎酒股份及郎酒股份當時的全體原有股東簽署《股東協議》，也就是所謂的對賭協議。不過郎酒股份未在招股書中披露協議的具體內容以及相關條款的觸發情況，在IPO之前相關協議已按照申報要求而終止。

《投資者網》還注意到，汪俊林、汪博煒父子在董事會中占有兩個席位，同時汪博煒還是郎酒股份的副董事長。2019年汪俊林、汪博煒在郎酒股份處領取的年薪分別為440.23萬元與721.86萬元，二人當期年薪合計超過千萬。郎酒股份披露的20名董監高合計年薪高達4809.43萬元，在當期非銷售職工薪酬中的占比接近20%，而汪俊林、汪博煒父子拿了董監高薪酬中的24%。此外，汪博煒還擁有香港長期居住權。

頻繁漲價、應收票據大增、負債率居高不下、核心商標歸屬權存爭議，看來，欲爭醬香第二股的郎酒股份，上市前還有諸多難題待解。