5月20日，港交所披露實地地產(chǎn)發(fā)展有限公司（下稱“實地地產(chǎn)”）的招股書，如果成功上市，這將是張量自傳遞娛樂（HK：01326）、腦洞科技（HK:02203)、力量能源（HK：01277）之后擁有的第4家上市公司。

但業(yè)內(nèi)專家指出，隨著國內(nèi)調(diào)控以及房企整體融資面的壓力提升，且意圖上市的房企本身負債水平較高，還款壓力大，港股上市的難度在不斷增大。而盡管實地地產(chǎn)的凈資產(chǎn)負債率從2017年的38.09倍降至2019年的2.25倍，但依然高于行業(yè)101.8%的平均水平。與此同時，其隱藏在舊有開發(fā)項目背后的毛利率隱憂，也在逐漸顯現(xiàn)。

實地地產(chǎn)“消化”緩慢，毛利率或難以維系

雖然有號稱“豹子頭”的富力地產(chǎn)聯(lián)席董事長張力撐腰，但張量并沒有尋求父輩的庇護。2003年學成歸國后，張量便創(chuàng)立恒量建設(shè)集團，并成為其父產(chǎn)業(yè)富力的重要合作承建商，這也是實地地產(chǎn)的前身。2006年，實地地產(chǎn)正式成立，14年的時間，實地地產(chǎn)從廣東中山出發(fā)，一步步走出華南，向全國化進發(fā)。

招股書顯示，截至2020年3月31日，實地地產(chǎn)旗下有37個項目，遍及大灣區(qū)、長江三角洲地區(qū)、華中和中國西部核心城區(qū)、華北選定城市的14個省份或直轄市以及25個城市，總土地儲備約為1016.93萬平方米。

但事實上，創(chuàng)立之初的十年，實地地產(chǎn)發(fā)展十分緩慢，直至2015年9月，實地地產(chǎn)以17億元拿下廣州蘿崗四宗宅地（后被開發(fā)為實地常春藤），才逐漸出現(xiàn)轉(zhuǎn)機。2016年，拼接廣州常春藤項目，實地地產(chǎn)銷售額首次突破百億，也正式開啟了其加速布局、發(fā)展的步伐。

據(jù)克而瑞資料顯示，2018年，實地集團共摘得13個地塊，開發(fā)項目覆蓋全國25城；2019年實地集團新增土地建面79萬平方米。同時，根據(jù)中指院1-3月中國房地產(chǎn)企業(yè)新增土地儲備排行顯示，實地地產(chǎn)新增土儲90萬平方米，攀升至榜單第33位。

隨著拿地規(guī)模的支撐，2016年以來，實地地產(chǎn)的營收也安上了“加速器”。招股書披露，截至2017年、2018年及2019年12月31日止年度，實地地產(chǎn)收益分別為38.71億元、63.72億元、83.24億元，復(fù)合年增長率為46.6%；稅前利潤分別為4.15億元、13.43億元、17.06億元，復(fù)合年增長率為102.9%。同期，實地地產(chǎn)的毛利率分別為21.9%、25.2%及30.9%，也呈上升趨勢。

實地地產(chǎn)在招股書中表示，毛利率的增長主要來源于售價的增長。

但值得注意的是，由于物業(yè)一般存在2-3年的開發(fā)周期，因此，2019年入市銷售的項目，一般來說應(yīng)該是2017年之前購入的土儲。招股書也明確，住宅物業(yè)已結(jié)轉(zhuǎn)平均售價增加主要是由于2019年廣州常春藤及廣州薔薇國際已結(jié)轉(zhuǎn)平均售價相對較高所致。

而藍鯨房產(chǎn)查詢公開資料獲知，廣州常春藤項目與廣州薔薇國際的動工日期分別為2015年及2017年。而2016年3月，隨著廣州第二中學的簽約入駐，廣州常春藤項目售價也水漲船高。2016年第一期開盤的均價約12000元/㎡，截至2020年4月16日，該項目均價約30000元/㎡，漲幅150%。

換句話說，截至目前，實地地產(chǎn)仍在消化之前的低價存貨。但在“房住不炒”主基調(diào)下，實地地產(chǎn)的其他項目，是否也能保持如此高的毛利率，需要打上一個問號。

規(guī)模擴張為財務(wù)埋雷，張量引職業(yè)經(jīng)理人紓困

同時，值得注意的是，與其他上市前謀求規(guī)模快速擴張的房企類似，伴隨著銷售規(guī)模的擴大，實地地產(chǎn)現(xiàn)金與負債之間不平衡的問題也愈發(fā)明顯。

招股書信息顯示，截至2017年-2019年，實地地產(chǎn)未償還借款總額（包括銀行貸款及其他金融機構(gòu)借款）分別為119.83億元、117.71億元及126.57億元，負債呈現(xiàn)逐年遞增的趨勢。同期，實地地產(chǎn)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物分別為45.76億元、42.16億元及20.39億元，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物卻急速下滑。

值得注意的是，截至2020年3月31日，實地地產(chǎn)即期的銀行及其他借款的本金額為43.55億元。其中，須于一年內(nèi)或于要求時償還的銀行貸款為23.69億元，一年內(nèi)或于要求時償還的其他借款為19.18億元。在手現(xiàn)金難以完全覆蓋負債。

針對資金狀況，實地地產(chǎn)于招股書表示，“日后或會不時于國內(nèi)外資金市場取得更多資金，包括但不限于發(fā)行新的公司債券、資產(chǎn)支持證券計劃及債務(wù)發(fā)行，以豐富融資來源、獲得充足的營運資金及支持擴充業(yè)務(wù)。”

但2017年-2019年，其未償還銀行及其他金融機構(gòu)借款的加權(quán)平均實際利率分別為6.59%、 6.67%及8.37%，融資成本也在不斷增加。

因此，緩解債務(wù)壓力成為其上市的訴求之一，除了用于項目開發(fā)及企業(yè)運營資本外，實地地產(chǎn)募集的資金將用于償還現(xiàn)有貸款的大部分，包括于2024年6月到期的七年期商業(yè)貸款未償還結(jié)余6.57億元以及2022年到期的三年期商業(yè)貸款未償還結(jié)余2.28億元。

但值得注意的是，今年以來，包括上坤地產(chǎn)、金輝控股等8家涉房企業(yè)在內(nèi)，紛紛提交上市招股書，但直至今日無一家成功通過申請。實地地產(chǎn)成為第9家排隊上市的房企。

58安居客房產(chǎn)研究院首席分析師張波對藍鯨房產(chǎn)分析，上市的首要目的依然是融資，這一點并沒有發(fā)生改變。但值得關(guān)注的是，隨著國內(nèi)調(diào)控以及房企整體融資面的壓力提升，港股市場對于房企的謹慎度亦不斷提升。但大部分意圖上市的房企，本身存在負債水平高，還款壓力大的問題。

張波直言，上市的窗口期早已過去，但中小房企上市的熱情并不會結(jié)束。預(yù)計還會有不少房企積極謀求港股IPO，但總體結(jié)果或難言樂觀。

而為了推動上市，2019年下半年以來，張量不斷招兵買馬，拉攏職業(yè)經(jīng)理如入伙。2019年11月，劉森峰加盟實地地產(chǎn)，他在任職碧桂園期間，通過在管區(qū)域銷售業(yè)績單年實現(xiàn)收入1個億的神話，至今仍在江湖流傳；與此同時，原泰禾集團CFO李斌出任總裁及首席財務(wù)官；2020年3月初，原榮盛副總裁劉軍加盟實地地產(chǎn)，分管融資和資金。

能否順利上市對于每一家中小房企來說，都是助其實現(xiàn)自我突破的關(guān)鍵。但就目前的情況來看，實地地產(chǎn)仍需跨越重重難關(guān)。