近日，蘇州仕凈環保科技股份有限公司（下稱“仕凈環保”）披露了IPO招股書，公司擬在深交所創業板上市，保薦機構為民生證券。

據了解，仕凈環保在沖擊創業板IPO之前，曾于2016年1月在新三板掛牌，后于2018年11月新三板摘牌，開始的上市輔導機構為長城證券(12.070, -0.01, -0.08%)，后來才更換為目前的保薦機構民生證券。

值得注意的是，仕凈環保的客戶集中度相對較高。第一大客戶茂吉貿易僅是中間商，真實客戶具體是誰因為無需披露而難以得知。除此之外，仕凈環保應收高企與造血能力不佳背后，存在規模增長與經營回血的矛盾。

第一大客戶僅是中間商 收入確認存疑

仕凈環保主營環保設備銷售和環保增值服務，2016-2018年及2019年前三季度，公司營業收入分別為2.63億元、3.93億元、6.85億元和4.73億元，2016-2018年同比變動分別為29.18%、49.74%、74.14%，2017和2018年僅2年就實現收入翻倍，堪稱高速增長。

其中，環保設備銷售近幾年占比99%左右，是絕對收入來源。而制程污染防控設備銷售收入占主營業務收入的80%以上，是其第一大產品。仕凈環?？蛻糁饕w泛半導體、精細化工、汽車制造等精密制造業。

2016-2018年及2019年前三季度，公司綜合毛利率分別為31.39%、34.27%、27.95%及26.82%，存在一定的波動，并呈現出下降的趨勢。仕凈環保稱一方面，公司主要產品為制程污染防控設備和末端污染治理設備，均為定制化產品，需要根據客戶的需求進行定制化設計和生產，導致毛利率波動；另一方面，受下游應用領域景氣度和發展狀況的影響，導致毛利率變動。如果公司未來不能持續自主創新和技術研發，保持競爭優勢，不能維持合理價格及有效控制成本，將會面臨毛利率下降的風險。

與同行對比來看，報告期內，仕凈環保的綜合毛利率低于同行業上市公司平均水平，不過變動趨勢與同行業可比公司的平均綜合毛利率變動趨勢一致。仕凈環保稱毛利率差異主要是與同行業上市公司在主營業務、主要產品及產品主要應用領域存在差異。

值得注意的是，仕凈環保的客戶集中度相對較高。報告期內，公司來自于前五名客戶（按同一實際控制人控制下公司的合并口徑統計）的收入分別為13451.06萬元、25178.22萬元、40313.12萬元及35425.46萬元，占當期營業收入的比重分別為51.22%、64.03%、58.87%及74.91%，全部超過50%，而且呈現集中度提高的趨勢。

仕凈環保解釋稱主要是客戶規模大，單個客戶收入占比大，導致客戶集中度相對較高，雖然公司客戶分布廣泛，但是與主要客戶建立了長期穩定的合作關系。

不過查閱前五大客戶可知，除大客戶南昌市茂吉貿易有限公司一直位列第一大客戶以外，仕凈環保其余四大客戶均不盡相同，換言之，仕凈環保的銷售產品決定了其雖然客單價高，但是客戶更多是一次性需求，老客戶很難具有持續性和穩定性。正如其招股書中風險提示中所言，未來如果主要客戶需求不足而公司不能持續的開發新客戶、獲取新訂單，將會對公司的長期經營業績產生不利影響。

除此之外，第一大客戶茂吉貿易則飽受質疑。天眼查顯示，茂吉貿易成立于2017年5月，是一家貿易公司，并且從成立當年開始就一躍成為仕凈環保的第一大客戶。2017年、2018年及2019年前三季度，仕凈環保對茂吉貿易實現銷售收入分別為1.33億元、2.13億元、2.18億元，占營收比重分別為33.94%、31.1%和46.03%，遠超第二大客戶，甚至超過前五大客戶中剩余4大客戶的總和。

仕凈環保稱茂吉貿易并非單純的設備貿易商，其主要角色為供應商管理，主要負責與供應商的具體事務接洽，包括供應商貨物管理、驗收管理、結算管理等。公司向茂吉貿易銷售的產品主要為定制化環保設備，在具體的工藝技術方案制定及實施過程中，公司均需與終端用戶密切溝通，并現場指導產品安裝、調試。

也就是說第一大客戶茂吉貿易僅是中間商，真實客戶具體是誰因為無需披露而難以得知。雖然仕凈環保是將設備最終提供給終端客戶，但法律上，銷售對象和債務直接承擔者卻是茂吉貿易。由于茂吉貿易的中間商性質，其成立時間短，且注冊資本僅有1000萬元，自身償債能力并不足以保證回款，喪失向終端客戶直接追償權的仕凈環保風險也將加大。

除此之外，仕凈環保銷售給終端客戶的產品，收入確認問題也需引起投資者關注。根據披露的收入確認政策來看，銷售商品對于合同約定需安裝調試的，在完成合同約定安裝調試且經客戶驗收合格后確認收入；合同約定不需安裝調試及設備零配件銷售，在交付并經客戶簽收后確認收入。

咨詢會計師表示，這種情況下，按照收入確認的一般原則，應該是終端客戶驗收合格或者簽收才能確認收入。但由于隔著中間商，從終端客戶獲取直接相關的驗收合格和簽收相關證據的充分性和及時性都不如直接銷售，尤其是審計需要佐證應收賬款余額和收入的發生額的函證等證據，將由于直接債務方是茂吉貿易而導致充分性不足風險，審計風險加大的同時，收入準確性的保證程度也就可能存在相應風險。

值得注意的是，仕凈環保前文回應稱茂吉貿易主要負責與供應商的具體事務接洽，包括供應商貨物管理、驗收管理、結算管理等。也就是說仕凈環保收入確認條件的驗收和結算都由終端客戶前移到了茂吉貿易，會計師表示，如果由中間商直接確認的驗收和結算作為收入確認依據，可能存在風險報酬還未實際轉移給終端客戶情況下的提前確認收入風險，還可能存在不符合收入確認條件的風險。

從應收賬款來看，2016年末、2017年末、2018年末和2019年9月末，公司應收賬款賬面價值分別為2.70億元、4.52億元、4.82億元、5.79億元，占當期營業收入的比例為103%、115%、70%、123%，除了2018年以外，仕凈環保其余年份應收賬款金額均超過同期營業收入。

在仕凈環保應收賬款前五大客戶名單中，除2018年外茂吉貿易都是第一大應收客戶，2017年茂吉貿易欠款金額為7806.80萬元，2019年前三季度欠款金額為1.57億元，分別占其當期貿易額的58.65%、72.35%，壞賬準備金額分別為78.07萬元和503.57萬元。

對此，公司在風險提示中表示，如果下游行業客戶的經營狀況和資信狀況發生惡化，可能導致公司發生壞賬損失的風險，將會對公司的財務狀況和盈利能力產生不利影響。

應收高企與造血能力不佳背后：規模增長與經營回血相背

應收的高企自然是回款不暢導致，同花順(114.860, -0.80, -0.69%)iFinD數據顯示，2016年末、2017年末、2018年末和2019年9月末，仕凈環保的收現比（銷售商品提供勞務收到的現金/營業收入）持續低于1，分別為29.25%、42.59%、79.71%和57.27%。

銷售商品提供勞務收到的現金由于包含增值稅，而收入不含增值稅，如果形成的收入都完成現金收款則收現比應該超過1（1+增值稅稅率）。而仕凈環保收現比持續低于1，結合應收票據來看并無大量票據結算，而應收余額較大也就意味著銷售收入難以回款，仕凈環保需要墊資銷售。

除此之外，報告期各期，仕凈環保經營活動產生的現金流量凈額分別為-7248.19萬元、-6740.40萬元、6140.30萬元和-18950.51萬元，波動較大且基本是流出狀態，顯示仕凈環保的經營模式造血能力不佳。

造成仕凈環保造血能力不佳的，從現金流量表副表來看，除了往來占款，還有就是攀升的存貨。

仕凈環保采取以項目為單位進行定制化生產的經營模式，存貨均有相應的銷售訂單與之對應，存貨余額主要為原材料及未完工的在產品。公司主要產品環保設備從生產到交貨驗收周期較長。報告期內，仕凈環保產品的銷售訂單增長迅猛，導致存貨金額較大。報告期各期末，公司存貨金額分別為8467.30萬元、8888.66萬元、16685.80萬元及13089.18萬元，占公司各期末資產總額的比例分別為17.35%、9.63%、12.47%及9.08%。報告期各期，公司的存貨周轉率分別為2.14、2.98、3.86及2.32。

仕凈環保稱，隨著公司業務規模的持續擴大，存貨余額可能會繼續增加。持續增加的存貨余額可能會影響公司的資金周轉速度和經營活動的現金流量凈額，降低資金使用效率，同時也可能發生存貨跌價的風險。

仕凈環保應收高企與造血能力不佳背后，其實是規模增長與經營回血的矛盾。

仕凈環保的主要產品為定制化產品，生產結算周期相對較長，會形成較大的應收賬款、存貨和預付賬款，占用了公司較多的流動資金。隨著公司業務規模持續擴大和銷售收入的增加，公司將可能需要籌集更多的資金來滿足流動資金需求。

換言之，仕凈環保要保持高速增長，擴大規模，就需要更多的資金，而由于結算周期較長，又導致回款慢、造血能力不佳，也就是規模越大越缺錢。

正如其在招股說明書中的風險提示所言，若未來公司不能多渠道及時籌措資金或合理規劃資金的收付、應收賬款不能及時收回，將可能造成經營性現金流的大幅波動，從而將面臨經營資金短缺和償債能力不足的風險。

不斷增資擴股致股權分散 股東多達94名

仕凈環保對資金的饑渴程度，從其不斷增加的股東可見一斑。

2005年4月仕凈有限設立以來，2008年到2015年仕凈有限股改成仕凈環保期間就發生2次股權轉讓和4次增資，注冊資本也從50萬元增加到3500萬元。2016年1月掛牌同時定向發行股票，5月、12月又分別進行定向發行股票，截至2016年底，股本變為6284萬元，資本公積1.45億元。

2017年和2018年5月又分別進行第三、四次定增，2017年末和2018年末仕凈環保股本增加為7484萬元和8429萬元，資本公積分別為2.28億元和3.15億元。2018年11月，仕凈環保從新三板摘牌。

2019年仕凈環保又分別在6月和8月進行兩次增資，截至2019年Q3，仕凈環保的股本變為1億元，資本公積增為4.68億元。

從股東人數來看，同花順數據顯示，仕凈環保的股東從設立時的3人已經擴增到94人，不斷新增的股東除帶來更多的資本金外，實控人（本公司的控股股東為朱葉，實際控制人為董仕宏、朱葉及葉小紅）的股權也不斷被稀釋。

數據來源：同花順iFinD

實控人目前合計控制公司發行前總股本的28.7719%。如成功上市后，上述三位實際控制人控制公司股份的比例將下降為21.5789%（假設按照本次發行33，333，334股新股計算）。由于公司的股權結構較為分散，使得公司有可能在發行上市后成為被收購對象，存在一定的控制權變更風險；同時，公司三位實際控制人之間的一致行動關系是否穩固，公司其他股東之間是否達成股權、表決權等的協議安排亦可能導致公司控制權發生變更。

除了控制權風險外，上市后眾多首發原始股東的減持壓力同樣值得投資者關注。