4月21號， 美國證監會（SEC）主席、美國公眾公司會計監督委員會（PCAOB）主席等五位官員，聯合發表署名文章《新興市場投資需要大量披露，財務報告和其它風險；補救措施有限》。文章題為新興市場，內容多以中國為例。

由此，瑞幸事件引發的信任風波再度發酵，連同針對中概股的持續做空之勢，信號似乎明確：投資人需要警惕來自中國的上市公司。在信任危機下，中概股還有投資價值嗎？普通投資者又該如何應對？

4月2日，瑞信咖啡在否認渾水的做空指控兩個月后，自曝偽造經營數據。隨后連同渾水內的多家做空機構對多個中概股目標發起“狙擊”。“中概股陷入了至暗時刻”、“中概股面臨信任危機”等言論也隨之而來。而這一次中概股危機又發生在美國市場大幅波動的期間，可謂是受到宏觀和微觀的雙重沖擊。

被做空是常見現象，中概股整體估值較為穩定

在成熟和高度市場化的資本市場中，做空和做多一樣，是常見的投資方式。美國的資本市場匯集了來自全球多個國家的公司，由于上市地和運營地的不同，加上文化、監管、時差等問題，渾水、香櫞、GMT Research等做空機構，特別活躍。這些機構專注于做空標的公司以達到盈利目的。它們的做空步驟一般是：鎖定目標（做空標的）—— 調研公司 —— 融券賣出（或者買入相應的看跌期權，如果有） —— 發布沽空報告 —— 股價下跌，獲利。每個環節，它們都會擇機行動以達到做空獲利最大化的目標。

做空賺錢比做多難度更大，做空機構是在全球范圍內選擇做空標的，而不只是針對中概股。以渾水為例，其還做空過美國的易康（EHTH）、INGN、OSIS，英國的伯福德資本（BUR）、IQE、PRTA，日本的PeptiDream （4587.JP）、Nidec (6594.JP)，加拿大的Asanko黃金公司等等。

這些公司對國內的投資者來說遙遠且陌生，而中概股是在我們身邊的、熟悉的。特別是這次被做空的中概股中，既有資本市場的寵兒，也有創造最短時間上市的神話公司。加上這些公司中不乏美國的長線投資機構，這才引發媒體和公眾的極高關注度，從而牽動了投資人敏感的神經。

我們要討論中概股受到的長期影響的話，需要從一個較大的維度去看中概股的整體狀況。我們會用一些比較寬的中概股指數來做比較，比如納斯達克發布的“納斯達克中國金龍指數”。該指數涵蓋了66只在美國上市的中概股公司，具有較強的代表性。該指數目前的LTM PE在32.4，過去10年的均值在38，整體估值其實并沒有特別大的下滑。在經歷了疫情的沖擊后，中概股整體在美國率先反彈，領漲標普500指數。

就估值而言，經歷“做空獵殺”事件的中概股市值在整體中概股市值中占比較小，沒有對中概股整體有較大的影響。從宏觀的層面上來看，全球受到疫情蔓延的影響，很多國家和地區的經濟活動受到影響，進而影響了這些國家和地區公司的盈利和增長潛力。中國率先控制住疫情，率先進行經濟活動的復蘇。這對中概股整體未來的投資價值有重要的支撐和推動作用。

美國市場并沒有因為這次做空事件，對中概股整體失去信心。從中長期來看，中概股整體向好的確定性較高，特別是中概股中的龍頭股們。

寬進嚴管的美國上市制度

美國的上市制度可以用“寬進嚴管”來概括。美國上市是注冊制，條件非常市場化，因此吸引了全球眾多尚未盈利的科技和網絡公司。由于是注冊制，美國證監會（SEC）不會對IPO的申請材料做出真偽性的判斷，不會對公司披露的各種信息和數據做背書。

不僅SEC如此，美國的交易所也是遵循注冊制，不會對任何掛牌的公司有市場引導性的操作。SEC會頒布各種保護投資人和引導上市公司披露的法案和框架，交易所不僅需要遵循SEC頒布的法案和框架，也會根據自身的情況，做出特別的判斷。

參與IPO的各方中，承銷商、會計師事務所、律所，甚至IPO公司本身，都會有一大堆免責條款。IPO公司本身，雖然需要在招股說明書中對公司所有披露的數據和材料的真實性負責，但是投資者對是否購買該只股票的投資決策自負其責。只要發行人按照SEC頒布的法案和框架，披露需要的風險和經營事項，理論上就可以通過注冊。剩下需要做的，就是在市場上尋找IPO的認購方了。

以瑞幸為例的中概股數據造假集中暴露。這些公司肯定面臨投資人的巨額索賠。中美雙方的監管層也都強烈譴責，并表示堅決打擊證券欺詐行為。

雖然SEC不太會因單個事件而直接改變上市制度，或者改變針對來自某個國家的公司的上市制度，但是SEC作為市場的監管方，如遇影響重大的事件，也會第一時間發布公開評論，提醒投資人市場風險。SEC發表署名公開評論的舉動，具有相當的分析深度和前瞻性影響力。4月21號， SEC主席Jay Clayton及美國公眾公司會計監督委員會（PCAOB）主席William Duhnke等五位官員，署名發表文章《Emerging Market Investments Entail Significant Disclosure, Financial Reporting and Other Risks; Remedies are Limited》 （《新興市場投資需要大量披露，財務報告和其它風險；補救措施有限》）。

該文章有七大核心要點：

1新興市場風險披露很重要。 2財務信息質量、要求和標準，千差萬別。 3PCAOB仍無法在中國檢查審計工作文件。 4美國監管方在新興市場中采取執法行動的能力有限。 5股東在新興市場上享有的權利和實際補救措施，非常有限。 6被動投資策略未考慮這些（以上的）風險。 7投資顧問、經紀商和其它市場參與者應考慮新興市場風險。

事實上，這些都是老生常談。尤其是對于美國資本市場的參與方，都非常熟悉這些風險。但我們看到，雖然該文章標題針對的是emerging market（新興市場），但是通篇但凡涉及到新興市場的時候，都是以中國為例子。雖然SEC在文后也不斷的強調：這份公開評論，不應該被視為是為了限制投資新興市場公司的指引，但整體傳遞出的信號的確非常明顯，即投資人需要警惕來自中國的上市公司。

美國資本市場是一個高度市場化的市場，這意味市場優勝劣汰，退市率較高。從數據上來看，2016年美國整個市場上退市的公司數據，高于IPO的公司數量。從更長的歷史數據上來看，在1975-2012年間，美國市場有15922家公司新上市，但退市的公司總量高達17303家[1]。

數據來源：Vanguard以納斯達克交易所為例，它有一個簡單的“1美元規則”的慣例，即只要股價在1美元以下連續停留30天，就有可能被摘牌。此外，只要公司大股東或決策層認為繼續上市無益于公司長遠發展，也可以主動提出退市或私有化等。當然，上市公司也會因欺詐行為被美國證券監管部門強制退市。

城門失火，殃及池魚。雖然這次是個別案例，但是個別案例發生的次數多了，就會被打上“本質現象”的標簽。這對所有的中概股公司都是不利的，特別是會影響到未來上市公司的融資。所以，不管是已經在美國上市的中國公司，還是即將登陸美國資本市場舞臺的公司，一定要遵循全面公正的信息披露，一定要遵循SEC和交易所的法案和框架。

這里特別要提醒目前已經在美國上市的中概股公司，一定要有被做空的預期和預案。異地上市會帶來的各種信息不對稱和挑戰，會為惡意做空機構提供有利空間。這與公司經營得好壞無關。另外，一定要在平時做好投資人溝通，特別是對長線機構投資人進行適度和及時的溝通。這些長線機構投資人，能讓你在面臨風暴的時候，有更強的信心。

對投資者的建議

首先，投資者要盡量避免踩雷，避免本金的永久性損失。冒著“事后諸葛亮”的罵名，我還是要提醒大家，不要輕易投資像瑞幸咖啡這樣商業模式有背常識和神話般增長率的公司。這類公司往往有較大的造假嫌疑，也是做空公司常見的目標。

面對市場上數量眾多的股票數量，大眾投資人精選個股的難度還是比較大的。經過精心包裝的公司尤其容易迷惑投資者。很多投資人會從自己熟悉的公司著手。這其實是一個比較不錯的選擇。即便如此，大部分投資人還是會遇到沒有精力投資一籃子自己熟悉的股票的境況，畢竟每天的主業不是投資。

從歷史數據來看，特別是在美股這種每天沒有漲跌幅限制（熔斷除外）的市場，持有單一股票的風險非常高。這種較高的風險表現在“最大回撤”上。最大回撤，是一個投資標的歷史價格的最高點到歷史價格最低點的幅度。

以美國市場為例，在1980到1997年間，市值最大的3000只股票中，有58%的股票，最大回撤超過50%；在1998年到2015年間，市值最大的3000只股票中，有86%的股票的最大回撤超過50%。一般的投資人，在市場跌去30%~40%的時候，心理防線基本就崩潰了，更不要說熬到市場最低點了。

所以我們從避免最大回撤這個對投資人影響最直接的風險上來看，一套“賭國運，選好賽道，投資龍頭”的投資策略，比起拍腦門兒式的個股投資，會更為可靠譜。

賭國運-中國和美國。從長期來看，中國和美國是最值得期待的市場。中國逐漸從人口紅利轉變為工程師紅利，全球軟件工程師總量大概1100萬人，這里面中國就占了374.5萬人，為世界軟件工程師隊伍的1/3，未來新技術新產業的發展有充分的高質量的人力資本的支持；2019年中國的城鎮化率剛剛突破60%，還有較大的空間，將來更高的都市圈化會帶來消費升級。而美國的經濟、科技、教育實力也是毋庸置疑的。

選好賽道-互聯網行業。選好賽道就成功了一半，要選擇增長性好的行業，生命周期長的行業，互聯網行業無疑是其中之一。以互聯網為代表的數字經濟，是經濟中最快的增長極。2016年到2018年的三年，中國數字經濟同比增速分別達到21.51%、20.35%和17.65%。2018年中國數字經濟規模達31.3萬億元(人民幣)，占GDP的比重達到34.8%。預計到2030年，數字經濟占GDP比重將超過50%，全面步入數字經濟時代。

投資龍頭-互聯網巨頭。頭部的互聯網企業一般是做平臺、做互聯網基礎設施的。一旦形成頭部效應，互聯網企業具有很寬的護城河。如騰訊基于熟人的社交平臺微信；阿里的電商生態；美團以外賣為基礎的本地生活平臺。而且隨著大數據、云計算、物聯網等新技術取得重大進展，新的人工智能應用場景不斷被開發和挖掘，巨頭們利用積累的數據和場景優勢，依然占據了行業的制高點。

白線是納斯達克中美互聯網老虎指數，綠線是標普500指數，納斯達克中美互聯網老虎指數上線至今較標普500指數超額收益19.39%

數據來自：彭博

數據時間：2018.10.22 – 2020.04.22

正是基于這個理念，我們在2018年和納斯達克交易所共同推出了納斯達克中美互聯網老虎指數。這個指數選取10家市值最大的中概互聯網公司和10家市值最大的美國互聯網公司，在每個季度進行公司的再評選，保證指數的活力。這20家公司都是各自國家的互聯網行業龍頭，比如有ATM（阿里巴巴、騰訊、美團點評）和FANG（臉書、亞馬遜、奈飛、谷歌）。投資人可以通過追蹤這個指數的ETF（交易所掛牌基金），進行投資。

其實投資人，是需要花很多功夫來學習如何做投資的。如果不下真功夫，少數幾次的投機成功，往往會讓投資人過于自信，作出激進的投資決策，而導致巨幅虧損。

我們說，投資就是對自己認知的變現。投資人一定需要通過大量的學習和研究，磨煉投資決策過程，減少做出不理性決策的概率。同時堅持一套靠譜的投資理念，在不確定的資本市場中，尋找確定性。