要知道海普瑞的歷史成績非常亮眼：海普瑞是從事肝素原料藥的研究、生產以及銷售的龍頭企業，是國內肝素原料藥行業唯一通過了美國FDA認證以及歐盟CEP認證的公司，目前肝素鈉原料藥的產銷量居全球第一，客戶均為世界知名的跨國醫藥企業。同時海普瑞是中國最大及全球第四大依諾肝素鈉注射液生產商及銷售商，占據5.4%的全球市場份額，也是唯一一家在歐盟累計銷售超過1億劑依諾肝素鈉注射液的中國制藥公司。

憑借這些殊榮，2010年海普瑞以當時A股史上最高發行價148元在深交所掛牌上市，成為一時的明星。但時勢易移，《每日財報》注意到，截止到目前已經跌到不足每股22元，從2010年到2020年，整整過了十年，海普瑞逐漸成為走下神壇的沒落貴族。但公司顯然不甘心就此沉淪。但是赴港上市會成為稻草嗎？

行業波動起伏，警惕海外風險

海普瑞的主營業務包括肝素API（肝素原料藥）與肝素藥物制劑生產銷售、CDMO服務與創新藥業務。肝素原料藥的銷售市場主要是出口至國外，在2010年海普瑞上市時，肝素類原料藥產品價格大幅上漲，高峰值對應的出口平均單價基本處于超過10000美元/千克的價格，我國供應商出口金額約12億美元，同比大增72%，出口量波動較小。2008-2010年期間，海普瑞的營業收入分別為4.35億元、22.24億元、38.53億元；同期，凈利潤分別為1.61億元、8.09億元、12.1億元。短短三年時間，海普瑞的營業收入翻了近8倍，凈利潤翻了近7倍。

但2011年后肝素原料藥的國際市場價開啟了很長的跌勢，2011年出口單價顯著下降，到2015年的時候基本回歸到2000美元/千克的水平。行業從此告別了黃金時代，也就是說海普瑞在行業最高光的時刻IPO，因此獲得了較高的市場溢價，隨后股價隨著行業的變遷而變化也在情理之中。根據《每日財報》的統計，2011-2013年，公司的營業收入為24.95億元、17.62億元、15.13億元，同期凈利潤分別為6.22億元、6.24億元、3.17億元，逐年下滑。

從2016年開始，需求上升拉動行業上行，肝素原料藥出口市場持續回暖，出口量和單價都在上升，2018 年累計出口量205.18噸，同比增10.67%。

截至2019年前三季度，肝素API收入占比達到54%，在所有業務中占比最高，同時肝素制劑占比近三年逐步上升。2017-2019年Q3，海普瑞的營收分別為28.43億元、48.15億元、31.39億元，歸母凈利潤分別為1.97億元、6.16億元、6.71億元。2018年業績大幅上漲，同比增長近70%，這一年海普瑞全資收購了下游肝素制劑廠深圳市多普樂實業發展有限公司，將多普樂及其全資子公司天道醫藥納入公司的合并報表范圍。

2019年維持盈利增長，主要因為2018年底爆發非洲豬瘟，自2019年初起種豬的數量不斷減少，導致了豬小腸的供應短缺和價格上漲，進而導致肝素產品的供應短缺和價格上漲，最終導致肝素產品的產量減少和價格上漲。

從公司營收上來看，公司的肝素業務有90.8%的收入來自于海外市場，包括36個國家市場獲批，15個國家銷售。全球化戰略使得海普瑞充滿市場想象力，但是事物都有兩面性，9成以上收入來自于海外不僅要面臨貿易關稅風險，還要承受疫情導致的全球產業鏈被阻斷的沖擊。

債務高企卻頻繁收購

從公開披露的信息來看，海普瑞的債務壓力已經難以承受，截至2019年9月30日，海普瑞資產負債率為53%，較2016年12月31日的資產負債率37.36%大幅上漲上漲。截止2019年Q3，海普瑞的貨幣資金為13.43億，而短期債務為31.89億，長期借款10.89億元，流動比率為1.01，速動比率僅為0.63，公司的短期償債能力堪憂。

除此之外，海普瑞還頻繁的發債，2016年11月公司曾發公司債券，募集資金10億元，2019年至今不到一年的時間，公司就發起了三次公司債券融資，截止到去年三季度，應付債券6.7億元，一年內到期的非流動負債14億元。

一邊是債務累累，一邊卻在不斷對外收購，2011至2018年，海普瑞收購了16家公司，交易總額為68億。根據《每日財報》的統計，最引人注目的收購有3次，分別是2013年以13.69億收購美國生物公司SPL100%股權；2015年以12.59億元收購賽灣生物100%股權；2018年以24億元收購公司實控人李鋰、李坦夫婦旗下資產多普樂100%股權。這三次收購，海普瑞共計耗資50.28億。

海普瑞想利用上市募集資金擴充了兩端產業鏈，想法是好的，但效果卻不盡人意。

公告顯示，2012年海普瑞完成增資的成都深瑞畜產品有限公司主要生產上游肝素鈉粗品，但這家公司自2012年起至2018年均虧損，2019上半年盈利57萬元左右。海普瑞想通過收購多普樂拓展下游，但多普樂的公司質地也受到監管的懷疑。

據相關媒體報道，海普瑞2017年就籌劃發布了以發行股份的方式收購多普樂的草案，但未通過審核，證監會認為其盈利能力存在較大不確定性。2018年海普瑞轉而用現金收購多普樂，繞開證監會，花了24億元現金。相比于現金收購時多普樂的凈資產賬面價值3.13億元，收購溢價將近7倍。

溢價收購往往伴隨著商譽的上漲，截至2019 年9月30日，海普瑞的商譽余額為23.88億，占資產總額的比例為16.56%。根據規則，一旦海普瑞并購的公司后續業績不達標，必然引發大額商譽減值的風險，2018年就曾集中爆發中小創公司的商譽減值危機，直接導致當期利潤的大幅下滑，投資者需要格外引起注意。