近日，四川房企領地控股集團有限公司（以下簡稱“領地控股”）在港交所發布了招股書，正式開啟上市征途。經過20年的發展，挺進了中國房企銷售榜百強之列的領地控股，仍保留著明顯的家族色彩，劉氏家族多位成員在公司擔任要職。

領地控股擁有的90個項目中，超過6成都集中在四川省，且多數都位于三四線城市。近三年，其凈利潤率連續下滑，短期償債壓力較大，手上現金已經不足以覆蓋一年內到期的債務。而在所有借款中，信托融資占據一半，“蠶食”著領地控股的利潤空間。

家族色彩濃厚 二代開始掌權

1999年4月，眉山地區寶馬房地產開發有限公司（后更名為“領地集團股份有限公司”）注冊成立，初始注冊資本為560萬元人民幣，劉玉奇、劉山、劉玉輝三兄弟及鄧仲祥（獨立第三方）分別持有領地35.71%、21.43%、21.43%及21.43%的股權。

2006年，領地控股將總部從樂山市遷至成都，于同年開始在全國擴展業務。經過20年發展，公司業務布及成渝經濟帶、四川省、華中、京津冀地區及粵港澳大灣區的20個多城市。

領地控股重組后公司架構簡圖 來源：領地控股招股書

同時，經過一系列重組，以劉玉輝為核心的多位劉氏家族成員，成為了領地控股的股東。領地控股最新的股東架構中，劉玉輝、劉策、劉浩威、龍一勤、王濤、侯三利、魏悅分別持股32.83%、32.83%、32.84%、0.17%、0.17%、0.17%和1%，其中，龍一勤是劉玉輝的配偶，29歲的劉策、27歲的劉浩威是劉家的第二代，分別為劉玉奇與侯三利、劉山與王濤的兒子。

劉玉奇、劉山的家庭繼任計劃來源：領地控股招股書

2014年12月，劉玉奇、劉山就開始了家庭繼任計劃，將所持全部股權分別贈予各自的兒子。但考慮到兩人年紀尚輕、無房地產行業經驗或經驗有限，仍由劉玉奇、劉山繼續行使股權代持，直至劉策、劉浩威被扶上高級管理層的位置。

股東中唯一的局外人魏悅，則與劉玉輝及其妻子龍一勤相識，招股書稱，憑借魏悅在房地產投資的背景及經驗，董事認為他可就公司的發展擴張計劃提供行業相關見解及戰略建議。

在領地控股的董事會和管理層中，有不少劉家成員和親屬。公司董事會有4名執行董事和3名非執行董事，劉玉輝擔任執行董事、董事長兼首席執行官，也是公司的最終控股股東；另一名執行董事侯小萍，是劉策的姨媽，負責公司項目融資及集資。5名高管中，除了劉玉輝是首席執行官，劉策、劉浩威都在2019年1月1日升任公司副總裁。

劉家的其他親屬也在業務上與領地控股有諸多交集。招股書披露，眉山明典公司由劉玉輝的侄子劉檬愷持有99%的股權，巴州宏典由劉玉輝的妹夫劉躍林全資擁有，眉山華典由劉玉輝的堂妹劉玉惠持有99%的股權。2017年-2019年，領地控股就采購及安裝服務向上述三家公司支付總金額約為400萬元、310萬元及4200萬元。

中國城市房地產研究院院長謝逸楓認為，很多企業在起步初期，家族色彩都比較明顯，但長期以往，容易讓企業決策過于單一，職業經理人也容易受到掣肘。隨著規模的擴大，一些企業會選擇讓一些家族成員逐漸退出，讓有豐富經驗的職業經理人負責具體的經營管理。

超6成項目集中四川 凈利率走低

2019年4月，在領地集團20周年品牌發布會上，領地集團稱，將全力以赴完成重點省份70余個核心城市進駐，力保100個以上優質項目覆蓋的階段性戰略目標，最終在2020-2021年實現千億戰略的新跨越。

但根據克而瑞研究中心的數據，2019年，領地集團分別實現全口徑銷售額、操盤金額247.3億元、237.4億元，排在中國房企第96位、第87位，這距離千億的目標差距不小。

招股書披露，截至2020年2月29日，領地控股已經布局全國20多個城市，擁有90個處于不同開發階段的項目，總土地儲備約為1331.45萬平方米，包括未售可銷售建筑面積以及已售但未付建筑面積41.24萬平方米、開發中物業總規劃建筑面積734.43萬平方米以及未來開發物業約為555.78萬平方米。

領地控股項目布局 來源：領地控股招股書

不過，分析發現，從進駐的城市和土儲分布看，領地控股大部分項目都在四川省內和其他省份中的三四線城市。截至2月底，領地控股90個項目中，有57個位于四川省，占比超6成。從城市等級看，領地控股除了進駐了一座一線城市深圳，成都、重慶、長春、烏魯木齊四座二線城市外，其他城市都是三線、四線或者等級更低的城市。深圳、成都、重慶、長春、烏魯木齊五座城市共有18個項目，僅占總土地儲備面積的15%。

招股書提示，公司一直專注四川省，導致易受到該地區房地產市場不利變化的影響，而且未必能在長期經營的領域保持競爭力，也未必能通過在目前并無業務的省市承接物業開發項目擴大業務版圖。

從業績上看，近三年，領地控股的的收益并非持續向上。招股書顯示，2017年-2019年，領地控股分別實現收益約53.39億元、45.14億元、75.68億元，利潤凈額分別約為6.49億元、5.18億元、6.72億元。對此，領地控股解釋稱，這主要是由于相關期間已交付總建筑面積波動導致物業銷售收益不穩所致。

領地控股近三年的毛利率水平 來源：領地控股招股書

這樣的波動，在毛利率上也有所表現。2017年-2019年，領地控股的毛利率分別為20.1%、35.7%及27.8%。招股書認為，這是由于個別不同的項目毛利不同，且項目銷售尾聲階段所剩物業位置吸引力不足而價格較低。

至于2019年的毛利率較上年下滑7.9個百分點，招股書稱，占2019年所確認建筑面積最大部分的西昌領地蘭臺府于當年錄得毛利率17.9%，該項目相關地塊土地收購成本偏高，且項目物業設定了較低價格。占2019年所確認建筑面積最大部分的成都錦巷蘭臺于當年錄得毛利率26.1%，較2018年的毛利率43.4%有所下降，這主要是由于當年所確認建筑面積主要為公寓。

領地控股的凈利潤率則連續三年下滑，2017年-2019年的凈利潤率分別為12.2%、11.5%及8.9%。據克而瑞研究中心對172家A股、H股上市房企數據的分析，2019年上半年，172家上市房企的加權平均凈利率和凈利率中位數分別為14.0%、12.2%。對比看，領地控股的凈利率已經低于行業平均。

借款3年增長3倍多 短債占比較大

招股書顯示，領地控股2017年凈資產負債比率為60%，處于行業較低位置，但之后兩年迅速抬升，2018年、2019年分別達到110%、140%。

領地控股解釋稱，凈資產負債比率的增長與銀行及其他借款的增長大致相符，主要是為應對業務擴張所致的融資需求。2017年-2019年，公司未償還銀行及其他借款（包括信托及其他融資）總額分別約為35.86億元、78.54億元及117.55億元，三年時間增長了3倍還多。

領地控股的融資成本也不斷抬升，2017年-2019年，公司未償還銀行及其他借款的加權平均實際利率分別為6.4%、8.8%及9.9%。招股書稱：“融資成本增加將對我們的盈利能力及經營業績有不利影響，而可獲得的融資則影響我們開展項目開發活動的能力，對我們的經營業績有不利影響。”

領地控股信托借款余額 來源：領地控股招股書

中新經緯客戶端查詢發現，截至2019年12月31日，領地控股共有26筆信托融資借款，借款本金余額約59.89億元，占到當年借款總額117.55億元的約50.95%。信托融資雖然在資金獲取和還款方面較靈活，但利率高于銀行借款，領地控股這26筆信托融資借款中，只有4筆信托的票面利率低于10%，其他多數都位于12%-14%之間，

謝逸楓對中新經緯客戶端稱，領地控股一半的借款依靠信托，比例明顯偏高，過高的成本支出，會蠶食企業的盈利空間，也容易產生經營風險。數據顯示，領地控股銀行及其他借款利息由2018年的6.69億元，增長至2019年的14.45億元，增加1倍多。

領地控股應償還債務 來源：領地控股招股書

另外，截至2019年12月31日，公司一年內應償還借款為57.63億元，占借款總額117.55億元的約49.03%，短期債務占比較大，而其當期現金及銀行結余為31.78億元，已經不能覆蓋一年內到期的債務。30多億元的現金及銀行結余中，還包括了受限制現金與已抵押存款，刨除這兩項，其現金及現金等價物只有約13.82億元。

領地控股經營活動現金流已經連續三年為負，表明經營活動獲得的現金收入持續低于支出規模。招股書稱：“我們或會因經營現金流量為負，而需要獲得足夠的額外融資，以滿足融資需求、支持營運及公司擴張。如無法產生充足經營現金流量，或無法獲得充足外部資金撥付經營所需，公司流動性及財務狀況可能受到重大不利影響。”