4月16號，根據證監會官網披露的消息，環保類企業三峰環境將迎來首發上會。

據《每日財報》的了解，三峰環境成立于1998年，主營垃圾焚燒發電項目投資運營、EPC建造以及垃圾焚燒發電核心設備研發制造等業務，公司實控人為重慶市國資委。三峰環境目前共擁有31個子公司，在全球164個垃圾焚燒發電項目擁有278條焚燒線的應用業績，形成了項目投資、EPC總承包、設備制造和運營管理全產業鏈綜合服務實力。

三峰環境擬公開發行股份不超過43333.33萬股，計劃募集資金25億元，投向重慶市洛磧垃圾焚燒發電廠項目、汕尾市生活垃圾無害化處理中心焚燒發電廠二期工程項目、東營市生活垃圾焚燒發電廠二期項目及其補充流動資金。

行業方興未艾，補貼政策趨緊

根據公開資料，簡單的來說，三峰環境的主要業務就是垃圾焚燒發電，經過近10年的發展，我國垃圾焚燒發電行業的市場化程度越來越高，市場呈現強者恒強的格局，而三峰環境又是較早進入這一市場的公司，因此屬于行業內的領軍企業。

《每日財報》注意到，近幾年環保的壓力越來越大，國家對于垃圾處理也越來越重視，垃圾焚燒是我國現階段處理生活垃圾的主流技術，通過焚燒對垃圾進行減量化和穩定化處理，將垃圾的內能轉化為熱能用于發電，以實現垃圾的能源化利用。

按照國家政策層面的規劃，在“十三五”期間全國城鎮生活垃圾無害化處理投資估算約為2518億元，其中垃圾處理設施建設投資約為1699億元，占比67.47%，這其中大部分為垃圾焚燒項目投資預算。截至2020年底，全國城鎮生活垃圾焚燒處理規模要求達到59.4萬噸/日，垃圾焚燒處理能力占比要求達到50%以上，東部地區占比要求達到60%以上。

行業的快速發展也讓業內公司享受到了紅利，2016-2019年上半年，三峰環境實現營收分別約為24.28億元、29.70億元、34.33億元和20.04億元；凈利潤分別約為3.34億元、4.67億元、5.34億元和2.79億元；扣非后凈利潤分別約為2.89億元、4.37億元、4.53億元和2.59億元。2016-2018年，三峰環境主營業務收入年均復合增長率為19.12%，凈利潤復合增長率為26.44%。

但近期發改委的一則關于補貼的公告在行業內引起普遍的關注，關于補貼，近幾年業內不乏討論的聲音，主要是贊成和反對兩者之間的角力，雙方就垃圾發電是否能跟風電、光伏共列進入可再生能源的目錄中去以及是否要用財政補貼產生爭議。

4月3日，發改委公布了《關于有序推進新增垃圾焚燒發電項目建設有關事項的通知（征求意見稿）》，其中對垃圾發電存量新增項目劃分原則、重要程序、建立預警機制等方面作出規劃，在4月3日至4月10日期間向社會公開征求意見。

根據《征求意見稿》，2020年1月20日后并網發電的垃圾焚燒發電（含沼氣發電）項目為新增項目，之前為存量項目。對于新項目，可再生能源發展基金將繼續予以補貼支持，存量項目另行管理。行業內對這一政策的解讀是今年不要對新增項目能否拿到補貼，或者能拿多少補貼抱有過高的希望，如果補貼退坡，那么相關的公司勢必會受到一定的影響。

利潤率不及同行，現金流趨緊與負債攀升并存

為了看清三峰環境在行業內的利潤率水平，《每日財報》根據招股書中的信息選擇了5家垃圾發電行業作為可比公司，分別是上海環境(11.820, -0.11, -0.92%)、中國天楹(4.750, -0.01, -0.21%)、綠色動力(9.610, -0.03, -0.31%)、光大國際和瀚藍環境(19.900, 0.10, 0.51%)。

數據顯示，2016-2018年，這5家上市公司凈利潤率平均值為27.02%、24.99%和24.86%。而同期三峰環境凈利潤率則分別為13.76%、15.72%和15.55%。可以直觀的發現，三峰環境的凈利潤率遠遠低于同行業可比上市公司平均值。

不只是利潤率不及同行，在宏觀經濟去杠桿，流動性趨緊的背景下，三峰環境的現金流也趨于緊張。經營活動產生的凈現金流雖然還在增長，但其增長速度并不能匹配營收和利潤的增速，取而代之的是應收賬款的快速擴張。2016-2019年上半年，公司應收賬款凈額占營業收入的比例分別為20.62%、20.91%、25.27%和60.38%。

另一方面，三峰環境的負債壓力也在不斷攀升，其中資產負債率從2016年的57.36%增至2019年6月末的64.98%；流動比率和速動比率等短期償債能力指標也一路下滑，債務壓力凸顯。2016-2019年上半年，公司的有息負債分別約為30.66億元、36.99億元、53.64億元、60.02億元，報告期內完成一倍的增長。

更加危險的是，面對財務壓力的快速上升，三峰環境依然保持大步擴張的節奏，不斷進行項目投資。2016-2019年上半年，投資活動產生的現金流量凈額分別為-11.64億元、-12.76億元、-21.38億元和-8.08億元，主要用于構建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金。

最近幾年，公司經營活動和籌資活動的現金流入已經不能覆蓋其投資活動的現金流出，由此就會導致公司整體的現金及現金等價物增加額連續為負值。擴大經營是一家企業必須要經歷的過程，但前提是符合公司的發展需要并且和公司的實力相匹配，單純從報表上我們很難知道擴張是否符合戰略需要，但高速擴張的成本已經讓公司難以負擔卻是擺在面前的事實。