創(chuàng)業(yè)板闖關(guān)失利后，轉(zhuǎn)道科創(chuàng)板成功幾率幾何？

3月10日，上交所官網(wǎng)顯示，受理西安瑞聯(lián)新材料股份有限公司（下稱“瑞聯(lián)新材”）IPO申報(bào)稿，該公司本次擬在科創(chuàng)板登陸，預(yù)計(jì)募集資金10.52億元，用于產(chǎn)能擴(kuò)建、科研檢測(cè)中心建設(shè)、資源無(wú)害化處理、補(bǔ)充流動(dòng)資金等項(xiàng)目。

公開資料顯示，瑞聯(lián)新材曾在新三板掛牌，持續(xù)時(shí)間為2016年1月8日至2018年 8月22日。在此期間，該公司曾有過(guò)一次沖擊A股市場(chǎng)的經(jīng)歷。

2017年7月14日，瑞聯(lián)新材向證監(jiān)會(huì)提交IPO申報(bào)稿，擬在創(chuàng)業(yè)板上市。時(shí)隔9個(gè)月，證監(jiān)會(huì)對(duì)該公司出具申請(qǐng)文件反饋意見。2019年6月6日，瑞聯(lián)新材因關(guān)聯(lián)方交易、外協(xié)廠商和供應(yīng)商資質(zhì)問(wèn)題、毛利率波動(dòng)等問(wèn)題，在上會(huì)期間遭證監(jiān)會(huì)發(fā)審委否決。

首闖資本市場(chǎng)失敗后，瑞聯(lián)新材的“歷史問(wèn)題”解決了嗎？本篇IPO診斷報(bào)告將聚焦瑞聯(lián)新材，分析該公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。

【企業(yè)檔案】

瑞聯(lián)新材成立于1999年4月15日，由西安高華電氣實(shí)業(yè)有限公司和西安近代化學(xué)研究所共同出資成立，注冊(cè)資本1000萬(wàn)元人民幣。該公司屬于化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)，主要從事液晶材料、OLED材料和醫(yī)藥中間體業(yè)務(wù)。

2015年8月，瑞聯(lián)有限（瑞聯(lián)新材前身）全體股東一致同意公司整體變更為股份公司。截至2020年3月，瑞聯(lián)新材合計(jì)發(fā)生過(guò)1次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，公司股權(quán)架構(gòu)如下圖所示。

截至2020年3月，瑞聯(lián)新材擁有渭南海泰和蒲城海泰兩家全資子公司及瑞聯(lián)制藥一家全資孫公司。其中，渭南海泰成立于2004年6月28日，主要生產(chǎn)顯示材料等有機(jī)新材料，2019年凈利潤(rùn)為1778.79萬(wàn)元；蒲城海泰成立于2010年2月1日，主要生產(chǎn)顯示材料、醫(yī)藥中間體等有機(jī)新材料，2019年凈利潤(rùn)為1.01億元。孫公司瑞聯(lián)制藥創(chuàng)立于2015年10月28日，目前仍處于在建狀態(tài)，未實(shí)際經(jīng)營(yíng)。

本次瑞聯(lián)新材IPO的基本信息如下。

一、客戶集中度高，業(yè)務(wù)獨(dú)立性欠佳

對(duì)大客戶的依賴程度一直是證監(jiān)會(huì)重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題之一，因?yàn)樗軓膫?cè)面反映該企業(yè)的業(yè)務(wù)獨(dú)立性。

按營(yíng)業(yè)收入構(gòu)成看，瑞聯(lián)新材的主要收入來(lái)源分為兩大類，分別是液晶材料、OLED材料等顯示前端材料業(yè)務(wù)，及醫(yī)藥中間體業(yè)務(wù)。2017—2019年，其顯示材料的銷售總額分別為5.66億元、7.51億元、7.99億元，占比分別為78.78%、87.65%、80.68%；醫(yī)藥中間體的銷售總額分別為1.28億元、0.6億元、1.56億元，占比分別為17.81%、5.29%、15.78%。

那么，瑞聯(lián)新材在顯示材料、醫(yī)藥中間體領(lǐng)域分別對(duì)大客戶的依賴程度如何？

招股書披露，公司前五大客戶中，只有Chugai（羅氏制藥控股子公司）為制藥企業(yè)，其余皆為顯示材料制造商或代理采購(gòu)商。2017—2019年，瑞聯(lián)新材來(lái)自Chugai的銷售收入分別為1.21億元、0.49億元、1.44億元，占公司當(dāng)期醫(yī)藥中間體業(yè)務(wù)收入總額的比重依次為94.29%、81.05%、92.3%。

一般而言，公司業(yè)務(wù)對(duì)單一大客戶的銷售占比超過(guò)50%，即可視為高度依賴單一大客戶，公司業(yè)務(wù)存獨(dú)立經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。雖瑞聯(lián)新材稱，公司是Chugai某治療非小細(xì)胞肺癌新藥的核心中間獨(dú)家供應(yīng)商，但從圖表4能看到，瑞聯(lián)新材醫(yī)藥中間體的業(yè)務(wù)收入波動(dòng)較大。未來(lái)若Chugai經(jīng)營(yíng)不善或在戰(zhàn)略上作出調(diào)整，瑞聯(lián)新材醫(yī)藥中間體業(yè)務(wù)將變得十分被動(dòng)。

顯示材料方面，瑞聯(lián)新材在報(bào)告期內(nèi)來(lái)自大客戶的銷售收入分別達(dá)4.23億元、6.03億元、5.77億元，占公司當(dāng)期顯示材料業(yè)務(wù)收入總額的比重分別為74.72%、80.31%、72.21%。可以看到，瑞聯(lián)新材顯示材料的客戶集中度低于醫(yī)藥中間體，但仍有超7成收入來(lái)自大客戶。

顯示行業(yè)是一個(gè)資本、人才、技術(shù)密集型的行業(yè)，產(chǎn)品技術(shù)迭代速度快、研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)高。尤其在OLED新型顯示材料領(lǐng)域，行業(yè)終端材料制造商眾多，且該類技術(shù)及產(chǎn)品尚未進(jìn)入成熟穩(wěn)定狀態(tài)，市場(chǎng)淘汰率較高。若瑞聯(lián)新材研發(fā)創(chuàng)新能力跟不上下游終端技術(shù)需求，極有可能被大客戶替代，影響公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展。

萬(wàn)潤(rùn)股份（002643.SZ）、八億時(shí)空（688181.SH）、強(qiáng)力新材（300429.SZ）、濮陽(yáng)惠成（300481.SZ）作為瑞聯(lián)新材在顯示材料領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，2017年、2018年，上述公司的研發(fā)費(fèi)用率均值分別為6.39%、6.71%。同期，瑞聯(lián)新材的研發(fā)費(fèi)用率分別為3.5%、3.27%，僅為行業(yè)均值的一半。

值得注意的是，醫(yī)藥領(lǐng)域?qū)ρ邪l(fā)投入的要求比顯示行業(yè)更高，博瑞醫(yī)藥（688166.SH）、凱萊英（002821.SZ）作為瑞聯(lián)新材醫(yī)藥中間體的可比上市公司，2017年、2018年的研發(fā)費(fèi)用率均值分別達(dá)16.17%、16.02%。而瑞聯(lián)新材涵蓋醫(yī)藥領(lǐng)域業(yè)務(wù)及顯示材料業(yè)務(wù)的綜合研發(fā)投入僅為3%左右，能否保持公司技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，持續(xù)獲得大客戶采購(gòu)訂單，需待時(shí)間驗(yàn)證。

二、市占率靠前，毛利率低于行業(yè)均值

招股書稱，公司技術(shù)處于行業(yè)領(lǐng)先水平，主要客戶為全球領(lǐng)先企業(yè)，擁有其產(chǎn)品認(rèn)證證書，在其供應(yīng)體系中占重要地位。其中，OLED材料的客戶包括Dupont、Merck、Doosan、SDI等全球主要OLED終端材料廠商，客戶全球市占率合計(jì)約70%；液晶材料方面，擁有Merck、JNC、八億時(shí)空、江蘇和成等知名廠商，全球市占率合計(jì)超80%。

從營(yíng)收規(guī)模看，瑞聯(lián)新材近三年?duì)I業(yè)收入穩(wěn)步上漲。2017—2019年，瑞聯(lián)新材實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入分別達(dá)7.19億元、8.57億元、9.9億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為17.34%。公司亦稱，報(bào)告期內(nèi)液晶材料和OLED前端材料的市場(chǎng)占有率分別達(dá)16%、14%，在顯示行業(yè)內(nèi)知名度高、地位突出。

在市場(chǎng)份額爭(zhēng)奪戰(zhàn)中，技術(shù)、資源、價(jià)格等皆能成為企業(yè)取勝的關(guān)鍵因素。時(shí)代商學(xué)院認(rèn)為，瑞聯(lián)新材在顯示行業(yè)排名靠前，或與其自身讓利、降低售價(jià)有關(guān)。

招股書披露，2017—2019年，瑞聯(lián)新材顯示材料（液晶材料、OLED材料）毛利率均值分別為32.62%、35.05%、35.08%，同行可比上市公司的均值分別為39.77%、41.21%、40.87%。從圖表7可看到，瑞聯(lián)新材顯示材料毛利率在報(bào)告期內(nèi)僅超過(guò)濮陽(yáng)惠成，在行業(yè)內(nèi)處于較低水平。

值得一提的是，顯示面板的價(jià)格波動(dòng)會(huì)向上游材料供應(yīng)商傳導(dǎo)，影響顯示材料的銷售價(jià)格。瑞聯(lián)新材在該領(lǐng)域的毛利率處于相對(duì)弱勢(shì)地位，若未來(lái)顯示面板售價(jià)出現(xiàn)大幅波動(dòng)，該公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)將存風(fēng)險(xiǎn)。

近年來(lái)，隨著國(guó)內(nèi)TFT-LCD面板企業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張，全球出貨占比大幅提升，該產(chǎn)品呈量升價(jià)跌趨勢(shì)。且瑞聯(lián)新材在招股書中坦言，受TFT-LCD面板跌價(jià)影響，公司部分產(chǎn)品的平均銷售價(jià)格有所下降。

3月18日，時(shí)代商學(xué)院就毛利率、產(chǎn)品售價(jià)等問(wèn)題向瑞聯(lián)新材發(fā)函調(diào)研，但截至發(fā)稿，對(duì)方未作出回復(fù)。

此外，時(shí)代商學(xué)院還發(fā)現(xiàn)，瑞聯(lián)新材速動(dòng)比率低于1，且變化趨勢(shì)與同行均值背離，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)亟待優(yōu)化。2017—2019年，瑞聯(lián)新材速動(dòng)比率分別為0.73、0.68、0.62，呈逐年下滑趨勢(shì)。而同行可比上市公司的速動(dòng)比率均值卻呈逐年增長(zhǎng)趨勢(shì)，依次為2.55、2.92、3.43。同時(shí)，該公司負(fù)債超9成為流動(dòng)負(fù)債，且短期借款及一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債占比合計(jì)過(guò)半。運(yùn)轉(zhuǎn)資金承壓，若無(wú)法順利在規(guī)定期限內(nèi)籌集資金，瑞聯(lián)新材將面臨償債風(fēng)險(xiǎn)。