經過3年的準備，繼綠城中國、綠城服務后，又一家綠城系公司赴港IPO。近日，綠城中國建議分拆綠城管理控股有限公司(以下簡稱“綠城管理”)并于聯交所主板獨立上市，若不出意外，綠城管理將成為中國房地產市場的“代建第一股”。

根據綠城管理的招股書，目前它是中國房地產市場上最大的代建公司，2017年、2018年及2019年前三季度，綠城管理分別實現營收10.16億元、14.81億元、15.13億元，毛利潤率和凈利潤率均高于房地產開發企業的平均水平。不過，數據也顯示，綠城管理的擴展速度有放緩的跡象，當前毛利潤率和凈利潤率都出現連續下滑。

時隔三年再次啟動上市

作為一家代建公司，綠城管理幫助項目擁有人領導物業開發程序，并提供涵蓋整個物業管理生命周期的全方位代建服務。綠城管理成立于2010年，最初的幾年還是由綠城集團創始人宋衛平控股，后經過一系列業務重組、股權轉讓，綠城中國成為綠城管理的唯一股東。

報道顯示，綠城管理在2017年啟動上市計劃，于2018年初通過了綠城中國董事會的審批。但之后隨著綠城元老壽柏年清空綠城中國股份，綠城管理的上市計劃暫時擱淺，直到2019年重新啟動。

綠城管理董事會成員來源：綠城管理招股書

綠城中國近幾年風波不斷，隨著宋衛平拋售股權并離開后，中交系已經全面執掌公司權杖。不過，在綠城管理的董事會中，老綠城人仍占據多數。郭佳峰、李軍、林三九為老綠城人，分別任綠城管理董事會主席兼非執行董事、行政總裁兼執行董事、執行董事。中交系張亞東和劉文生雖然只擔任非執行董事，但他們是母公司的“實權派”，分別任綠城中國董事會主席兼行政總裁、執行董事。

綠城管理為綠城中國貢獻了不小的銷售業績，2017-2019年，綠城中國代建板塊實現代建銷售額分別約為430億元、552億元、664億元，分別約占總銷售額的29.39%、35.29%、32.90%。拆分完成后的綠城管理，仍是綠城中國的附屬公司，且綠城中國繼續將綠城管理的所有資產、負債和收益表項目合并入賬。

廣東省住房政策研究中心首席研究員李宇嘉對中新經緯客戶端分析，拆分綠城管理單獨上市，除了融資便利的考量外，也是希望進一步做大企業規模、擴大與房企合作。前些年綠城中國開發條線出現失誤，排名下滑得比較厲害，現在是要注重速度了。

李宇嘉稱，港股對房地產開發企業的估值比較低，但對上下游企業反而看好，物業公司的估值就高于開發企業。當前很多房企將大量精力放在拿地、融資、銷售上面，不重視開發，一些中小房企的開發能力也比較弱，就導致產品品質上不去甚至出現質量問題，因此，代建行業就有了很好的發展前景。對港股市場而言，代建公司是一個新鮮的事物，綠城管理可能會有一個不錯的估值。

值得一提的是，截至3月2日收盤，綠城中國、綠城服務當前的市值分別為237億港元、273億港元，銷售額2000億元的綠城中國反不及物業公司的市值。

擁有262個代建項目新簽項目量增長放緩

招股書援引中國指數研究院(以下簡稱“中指院”)的數據稱，綠城管理是中國房地產市場最大的代建公司。2018年，綠城管理(自行及透過與業務伙伴合作)擁106個新訂約項目，新訂約總建筑面積約為2240萬平方米，占中國代建市場41.1%的市場份額，是第二大市場對手的兩倍以上。

但招股書也稱，中國的代建市場高度競爭，且近年來，眾多物業開發商已開展代建服務。中指院數據顯示，2018年中國有24家于房地產行業承接項目的大型代建公司，已訂約總建筑面積合計約2.08 億平方米，其中72 。9%及84 。8%由代建行業前五大及前十大公司管理。

綠城管理說：“我們的競爭對手可能擁有更豐富的財務、技術及其他資源，更高的的品牌知名度及更廣大的客戶群。”

截至2019年9月30日，綠城管理在中國25個省、直轄市及自治區的84座城市，以及柬埔寨一座城市擁有262個代建項目，管理總建筑面積為6850萬平方米。根據戴德梁行的估算，綠城管理于2019年9月30日的代建項目已有估計總銷售價值約3570億元(未計增值稅)。

不過，代建公司不會如同房地產開發公司將物業銷售確認為收入，而是確認管理服務費為其收入。招股書披露，2017年、2018年及2019年前九個月，綠城管理分別實現營業收入10.16億元、14.81億元及15.13億元。

綠城管理營收數據來源：綠城管理招股書

綠城管理的收入來源主要有三部分，即商業代建、政府代建、提供與代建相關代建咨詢和設計咨詢等，其中，商業代建是貢獻最大的部分，占總營收的70%以上。2017年、2018年及2019年前9月，綠城管理商業代建分別實現收入8.07億元、11.46億元和10.98億元，占總營收的79.4%、77.3%和72.6%。

招股書稱，2017年、2018年及2019年前九個月，綠城管理已有新訂約代建項目分別為43個、106個及59個，新訂約總建筑面積分別為1060萬平方米、2240萬平方米及1450萬平方米。也就是說，2019年前9個月完成的新訂約項目的數量及面積僅為2018年6成多一點。

對此，綠城管理解釋稱，新訂約代建項目及總建筑面積的增長放緩，主要是由于加強了對政府代建業務的項目選擇，以優先選擇潛在的項目盈利能力及非經濟價值(例如品牌認可及促銷)，因此放棄了多次機會。

利潤率高于開發企業但已連續走低

招股書披露，2017年、2018年及2019年前九個月，綠城管理分別實現營業收入10.16億元、14.81億元及15.13億元，期內所得利潤為2.57億元、3.63億元、2.96億元。以此計算，綠城管理的毛利率分別為56.8%、53.8%、44.9%。

綠城管理利潤率數據來源：綠城管理招股書

近乎50%毛利率，已經是綠城中國相應年份整體毛利率的兩倍還多，2015年-2018年，綠城中國的毛利率在20%左右。

這一毛利率，也高于房地產開發企業的平均毛利率水平。中指數院以101家A股上市房企為樣本進行的統計顯示，2019年前三季度，101家A股上市房企毛利率均值為34.7%，較上年同期下降0.5個百分點。另有機構以在中國大陸與香港上市的房企為樣本，毛利率TOP100房企2019年上半年的平均毛利率為41.33%，也不及綠城管理。

凈利潤率方面，2017年、2018年及2019年前九個月，綠城管理凈利潤率分別為25.2%、24.5%、19.6%。中指院的前述數據顯示，2019年前三季度，101家A股上市房企的凈利率均值為12.9%。

李宇嘉表示，代建公司雖然也是勞動密集型企業，但人員成本低于物業公司。在與中小房企合作的時候，品牌代建的介入，還能夠提升產品的溢價空間，帶來增值收益。

但同時也能看出，綠城管理的毛利率、凈利率都有走低的趨勢，截至2019年前九個月，其毛利率跌破50%，凈利率下降至20%以下，分別較2017年下降11.9%、5.6%。招股書稱，公司毛利率主要受商業代建業務的毛利率影響，并略受其他兩項業務影響。占據綠城管理7成收入的商業代建業務，其毛利率由2017年的61.4%降至2018年的55.7%， 并由截至2018年9月30日止的57.2%降至2019年同期的47.6%。

招股書進一步稱，商業代建業務毛利率減少主要由于透過與業務伙伴合作的商業代建(綠城管理須向合作業務伙伴支付特定百分比的管理費)的快速發展。數據顯示，綠城管理透過與業務伙伴合作經營的項目數量從2017年的37個增至2019年9月30日的86個。

來源：綠城管理招股書

2017年、2018年及2019年前九個月，與業務伙伴合作運營的商業代建服務所得收入分別為1.2億元、3.83億元、4.84億元，分別占來自商業代建業務收入的14.9%、33.4%、44.1%。同期，透過與業務伙伴合作運營的商業代建服務毛利率為50.4%、29.8%、22.3%，而綠城管理自行運營的商業代建服務毛利率為63.3%、68.7%、67.5%。

“由于我們可能繼續透過與業務伙伴合作運營商業代建服務，未來我們的整體毛利率仍將受該業務的影響。”綠城管理在招股書中坦言。