1月16日，有“插座一哥”之稱的公牛集團(tuán)在上交所上市申購，總發(fā)行6000萬股，發(fā)行價高達(dá)59.45元/股，P/E22.93倍。若發(fā)行成功，公牛集團(tuán)將募資35.67億元。

成立于1995年的公牛集團(tuán)，更為人熟知的則是“插座專家和領(lǐng)導(dǎo)者”，自2016年以來，公牛營收從53億元攀升至90億元。

公牛倚重的兩項業(yè)務(wù)條線——轉(zhuǎn)換器產(chǎn)品和墻壁開關(guān)插座，在總營收中的比重持續(xù)下滑，從2016年總營收中的占比91.76%逐漸下滑至81.34%。

公牛的隱憂不僅存在于LED照明燈等新業(yè)務(wù)方面，而且作為家族式企業(yè)，公牛在股權(quán)機構(gòu)、企業(yè)管理方面也存在一些不確定因素。本文試圖以公牛為案例，剖析家族式企業(yè)的經(jīng)營迷局。

1 | 集權(quán)式的股權(quán)結(jié)構(gòu)

在現(xiàn)代企業(yè)中，股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了不同的企業(yè)組織結(jié)構(gòu)，最終決定企業(yè)的行為和績效。

對家族企業(yè)來說，在發(fā)展初期，創(chuàng)始人憑借集權(quán)式的股權(quán)結(jié)構(gòu)帶來的決策獨斷性，與個人果敢、善斷的性格推動企業(yè)從幼小到發(fā)展壯大。

公牛集團(tuán)正是如此，公司在1995年創(chuàng)立后，一直保持著阮氏兩兄弟直接或間接地100%控股股權(quán)結(jié)構(gòu)形式，這期間公牛插座從默默無聞到成為知名品牌，再到插座市場占有率達(dá)到第一，實現(xiàn)了跨越式發(fā)展。

公牛集團(tuán)的招股書顯示，為了符合證監(jiān)會的上市要求，公司經(jīng)過了兩次股權(quán)變更，引入高瓴道盈等外來資本。但阮氏兄弟仍共同持有公牛95.876%的股份。

加上兩人的姐妹阮亞平、阮小平及阮幼平則通過“凝暉投資”合計持有公司0.754%的股權(quán)，阮立平之女阮舒泓及其女婿朱赴寧通過“齊源寶公司”持有公司0.190%的股權(quán)。總體來看，阮氏家族持有公牛集團(tuán)的股權(quán)份額約為97%，屬于絕對的“家族控股”。

事實上，股權(quán)的高度集中絕不是一件好事。縱觀西方家族企業(yè)的發(fā)展史，家族企業(yè)要想持續(xù)發(fā)展存活，發(fā)展路徑必須要演變成公眾公司，也就是稀釋大股東的股份。

例如，同樣作為家族式家電企業(yè)，日本松下電器公司的發(fā)展過程也是松下幸之助個人股權(quán)比例不斷下降和稀釋的過程，其個人股權(quán)從企業(yè)創(chuàng)立之初的100%下降到1975年的2.9%。期間，他將股份用于激勵員工與引入外部投資者，使松下企業(yè)的發(fā)展突破了個人和家族的局限，保證了企業(yè)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。

冰凍三尺，非一日之寒。公牛在企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化上或許仍有很長的路要走。

2  | 私人式管理

公牛招股書披露，公牛集團(tuán)在IPO前的2015年、2016年和2017年，均進(jìn)行了大額的現(xiàn)金分紅，三年累計分紅金額高達(dá)33.4億元。由于阮立平、阮學(xué)平掌控著絕大多數(shù)股權(quán)，33.4億元中有32.5億元落入二人口袋。加上2017年12月，阮氏兄弟向高瓴道盈等7家外部股東轉(zhuǎn)讓了公司約4.12%的股份。二人總共成功套現(xiàn)了45.3億元。

連續(xù)三年的大筆分紅，基本將公牛集團(tuán)的賬面現(xiàn)金掏了個空。截止2018年12月31日，公牛集團(tuán)的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價余額僅剩下2.18億元。

招股書中顯示，此次IPO擬募集資金48.87億，全部用于公司主營業(yè)務(wù)相關(guān)的投資項目。一手大方給自己分紅，一手謀求上市融資，公牛兩不耽誤。或許對阮氏兩兄弟來說，這才是“打掃干凈屋子再請客”吧。

在家族企業(yè)中，私人化的企業(yè)管理模式不僅讓實控人可以隨意決定利潤的分配，還會導(dǎo)致產(chǎn)品創(chuàng)新嚴(yán)重滯后，單一化現(xiàn)象突出。

可以說，家族企業(yè)實控人的意志會直接影響企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的制定。

最初，阮立平與阮學(xué)平并不認(rèn)同當(dāng)時插座市場“用最低的成本創(chuàng)造最高的利潤”這一潛規(guī)則。他們決定憑著產(chǎn)品的高質(zhì)量和專業(yè)性贏得市場。如今，“公牛，插座專家和領(lǐng)導(dǎo)者”這一廣告語人盡皆知。

福兮禍所伏，插座領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)者也遭遇到了行業(yè)天花板。

公牛目前的主營產(chǎn)品雖有四種，但從報表可以看出，2018年轉(zhuǎn)換器與墻壁開關(guān)插座兩類產(chǎn)品占據(jù)銷售業(yè)績的84.51%。雖然公牛集團(tuán)業(yè)務(wù)模塊積極謀求了轉(zhuǎn)型，但進(jìn)入LED市場過晚，失去了黃金發(fā)展期，與龍頭企業(yè)差距太大。產(chǎn)品銷售占比雖有增長，但稍顯不足，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)仍較為單一。

另外，2018 年公牛集團(tuán)轉(zhuǎn)換器產(chǎn)品的天貓市場占有率達(dá)到66.39%，排名第一；墻壁開關(guān)插座產(chǎn)品的天貓市場占有率達(dá)到26.08%。這意味著公牛集團(tuán)未來在線上銷售渠道中很難再度取得快速的增長。

加之，由于插座應(yīng)用場景的限制，決定了這兩類產(chǎn)品的銷售狀況會受到家電、房地產(chǎn)行業(yè)的周期影響。在當(dāng)前監(jiān)管背景與激烈的市場競爭下，公牛集團(tuán)業(yè)績的可持續(xù)性未來會遭遇嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

3 | 關(guān)聯(lián)公司業(yè)績疑云

資本市場上，企業(yè)上市前總是會通過各種手段盡可能的獲取更高的估值，拿到更高的發(fā)行價格。其中，擴(kuò)大營收與利潤可以說是最直接的方法。

但問題是，正常情況下企業(yè)一兩年內(nèi)的業(yè)績很難突然做出改變，出現(xiàn)顯著增長。這時，關(guān)聯(lián)交易便成了許多準(zhǔn)上市公司提升業(yè)績的利器。

在公牛集團(tuán)招股書披露的關(guān)聯(lián)交易中，最為令人不解的數(shù)據(jù)是公牛集團(tuán)與杭州杭牛五金機電有限公司、杭州亮牛五金機電有限公司交易之間的產(chǎn)品單價。

根據(jù)公開數(shù)據(jù)的產(chǎn)品單價對比，從2016年至2018年，公牛集團(tuán)銷售給兩家關(guān)聯(lián)公司的轉(zhuǎn)換器、墻壁開關(guān)插座、LED照明、數(shù)碼配件四類產(chǎn)品售價幾乎都高于平均銷售單價。

以2018年為例，公牛集團(tuán)旗下四大產(chǎn)品的平均銷售單價分別為14.45元、7.19元、9.54元、13.32元。而在公牛集團(tuán)對這兩家關(guān)聯(lián)公司所銷售的產(chǎn)品中，轉(zhuǎn)換器售價為16.36元，墻壁開關(guān)插座售價為7.57元，LED售價為10.81元，數(shù)碼配件售價為17.02元。

招股書中還顯示，兩家關(guān)聯(lián)公司的實控人均由阮立平妻弟潘敏峰及其配偶徐奕蓉控制。如果按平均售價計算，2018年公牛集團(tuán)多賺了這兩家公司1215.8萬元。這是姐夫要賺小舅子的錢？還是小舅子心甘情愿高價買入？我們不得而知。

結(jié)語

對比西方家族企業(yè)的發(fā)展歷程，我國的職業(yè)經(jīng)理人市場和信用評價體系尚不健全，經(jīng)理人隊伍良莠不齊，缺乏可靠的信用體系，難以對經(jīng)理人進(jìn)行有效約束，以至于家族企業(yè)主找不到可信任的管理者。

此外，就公牛集團(tuán)IPO來說，我國資本市場還應(yīng)積極推動家族企業(yè)的資本社會化和管理社會化，使家族企業(yè)向公眾公司邁進(jìn)。

未來，中國家族式企業(yè)如何發(fā)展，還需靜待觀察。