歷史的車輪滾滾向前，每一道車轍都留下了時代的印記。

第一批進入新三板的公募基金管理人，見證了暴富中的狂歡，也感受到了低谷時的彷徨。在經歷了完整的牛熊輪回后，新三板全面深化改革如今終于落地，并將迎來市場期盼已久的一類機構投資者——公募基金。

在業內人士看來，公募基金的參與將為新三板流動性紓困，對新三板融入資本市場主流具有里程碑的意義。同時，對公募基金而言，則擴大了投資品種，也提升了普通投資者參與新三板投資的自由度。

對于基金管理人來說，如何吸取此前“成長”的經驗教訓，探索規范化投資，以實現差異化競爭，是需要認真思考的命題。隨著市場的不斷優化、政策的進一步細化，公募基金管理人投資新三板再度出發。

公募基金入場

《公開募集證券投資基金投資全國中小企業股份轉讓系統掛牌股票指引（征求意見稿）》（下稱《指引》）于1月3日晚間發布，證監會就公募基金投資新三板股票公開征求意見。

業內人士認為，《指引》的出臺，是穩步推進新三板改革的重要一環，為公募基金行業重啟新三板投資指明了方向。

按照“服務改革、穩妥起步、防范風險”的總體原則，證監會對公募基金投資新三板掛牌股票的基金類型、投資范圍、流動性管理、投資者適當性管理等方面進行了規范。

整體來看，此番《指引》的亮點頗多。其中，《指引》允許股票基金、混合基金、債券基金投資精選層股票。股票被調出精選層的，自調出之日起，基金不得新增投資該股票，并應當及時將該股票調出投資組合。對于公募基金來說，新三板市場與現有投資市場的定位存在明顯的差異，這意味著拓寬了基金產品的投資標的。

同時，相較于公募基金等機構的原有新三板產品，東北證券(9.030, -0.01, -0.11%)研究總監付立春表示，公募基金直接參與新三板精選層投資，使得普通投資者購買新三板公募基金的門檻大大降低。

為確?；鹳Y產估值客觀公允，《指引》要求基金管理人和基金托管人采用公允估值方法對掛牌股票進行估值，并妥善留存相關估值數據和依據；當基金所投資掛牌股票價值存在重大不確定性且面臨潛在大額贖回申請時，基金管理人可基于保護基金份額持有人利益的原則，履行相應程序后，啟用側袋機制。

對此，紅土創新基金新三板投資部負責人譚權勝認為，引入側袋機制，對解決公募基金的估值和流動性問題，提供了很好的解決方案。

他說：“新三板掛牌公司在發展中可能出現問題，導致流動性匱乏。側袋機制可以解決資產切割和贖回難題，這也是側袋機制在公募基金行業施行的意義所在。”

值得注意的是，《指引》沒有要求基金設置投資新三板的比例、申購門檻，而是要求基金管理人、銷售機構共同落實投資者適當性管理制度，做好基金產品風險評級、投資者風險承受能力識別、投資者教育等工作。

業內人士認為，對于基金管理人而言，可以根據投研能力設計相應的產品，避免基金產品的同質化競爭；對于投資者而言，《指引》進一步優化了精選層市場的參與門檻，給予投資者較大的投資自由。

《指引》充分體現了制度設計的靈活性與務實性，該放的堅決放，該守的堅決守。在譚權勝看來，監管層在打造新三板價值投資市場的同時，充分尊重市場，給予市場較多空間，激發了市場活力，引導公募基金和個人成為新三板長線投資者。

尚需多方形成合力

新政策構建了公募基金投資新三板的藍圖，在業內人士看來，公募基金應該做好專業投資人的重要角色，回歸投資的本源。

上海證券基金評價研究中心負責人劉亦千認為，公募基金管理人通過基金專戶的形式參與新三板投資，已積累了豐富的投資經驗。公募基金是市場中最具專業性的權益投資機構，基金參與新三板投資具備堅實的基礎。

不過，譚權勝認為，盡管公募基金參與新三板投資的框架性設計已經搭建完成，但市場各方面還需要在三個地方進行完善，以便公募基金真正地參與新三板的投資。

其一，在增加、優化交易對手方層面，還需要各方共同努力，重塑新三板市場生態和活力。目前，新三板開戶數量較少，且大多屬于受限賬戶。據安信證券測算，新三板有效、可自由交易的非受限賬戶在22萬戶左右。其中，約5萬戶的機構投資者大多處于清算期，只能賣不能買，這就使得市場嚴重缺少交易對手方。

譚權勝表示：“政策上已有所調整，降低了投資門檻，將精選層的投資者門檻設置為100萬元。據安信證券測算，理論上有望新增賬戶266萬戶。”

其二，將公募基金相關投資人才的培養工作提上正式議程。在譚權勝看來，盡管公募基金已建立了完善的投研人才梯隊培養體系，但處于二級市場和一級市場“夾縫”中的新三板市場，依然嚴重缺乏相應的投研人才。

其三，保薦制度可能引發供需不平衡，有可能出現投行供給跟不上擬上精選層公司的需求。據了解，精選層IPO采取保薦制度，要求其保薦券商須是原主辦的券商。然而，近5年來，大中型券商逐步退出了新三板公司的主辦業務，中小券商手握大量的新三板公司。譚權勝表示，新證券法壓實了中介機構責任，中小券商精選層IPO的工作量較大，有可能造成供需不平衡的情況。

九泰基金總裁助理、專戶投委會主席鄭立昌也認為，公募基金投資新三板還有待于精選層的推出。

更重要的是，引入公募基金有望緩解困擾新三板市場已久的流動性問題，這對于前些年就布局新三板市場的機構來說，無疑是久旱逢甘霖。

由于市場缺乏活躍度，導致產品流動性不足，之前投資新三板的基金專戶、私募基金等產品面臨嚴重的退出壓力，管理人承擔了較大的壓力。業內人士認為，此次新政策若能落實下去，價格回升和流動性的改善，均有助于新三板產品的估值和退出。

諸多細節問題待解

《指引》發布以后，市場信心受到大幅提振，新三板做市指數一度回到1000點。

從存量市場來看，公募基金已經具備充足的規模容量?！吨敢凡⑽匆幎ɑ鹜顿Y新三板的比例，不過，存量基金參與新三板投資存在較大的難度。

眾所周知，產品合同中，需要規定公募基金的投資方向。而可投精選層的存量公募基金，其合同中并沒寫明會投資精選層掛牌股票。如若存量基金想參與新三板投資，必然面臨著修改合同的問題。

另外，存量公募基金投資新三板精選層股票，其風險收益特征可能發生明顯變化。為保護持有人合法權益，《指引》要求存量基金合同未明確約定可以投資新三板精選層股票的，在依據法律法規和基金合同約定履行適當程序后，可投資精選層股票。

目前存量公募基金的合同中，都沒有約定新三板精選層這一投資范圍，修改基金合同需要一半以上持有人投票，一半以上投票人通過，且有可能涉及基金風險等級的變更，工作量很大。一般來說，公募基金的持有人越分散，就越難滿足上述條件。

在業內人士看來，對新三板市場產生較大影響的是《指引》發布后成立的新基金產品。只是新基金產品的介入，仍需解決一些掣肘性問題。

業內人士坦言，目前來看，主要涉及兩方面問題。一是涉及基金管理公司與其子公司的同業競爭問題。許多基金管理公司將投資新三板的職能歸口到了基金子公司，基金公司的公募產品投資新三板算不算同業競爭，需要管理層明確。二是涉及公募基金產品的風險評級問題。提及新三板，往往首先想到的是流動性風險，因此還需進一步細化相關基金產品的風險等級。

據了解，對于公募基金投資新三板市場，部分基金公司已經表現出了較大的興趣。例如，紅土創新基金深耕新三板業務，目前產品數量達到11個。譚權勝表示，只有部分公募基金公司還保留著完整建制的新三板團隊，該公司就是其中之一。“我們正在積極準備，和監管層、發行渠道保持著緊密的溝通，爭取以最充足的準備投身新三板公募市場。”

“新三板要成為一個真正健康、繁榮的市場，還需要不斷探索、經受考驗。畢竟羅馬不是一天可以建成的。”鄭立昌表示。據悉，九泰基金正在研究新政策，考慮未來在新設公募基金的投資范圍中增加新三板精選層。