憑借“1:1:1，金龍魚黃金比例調和油”的廣告，金龍魚食用油可以說家喻戶曉。

近日證監會官網披露了益海嘉里金龍魚糧油食品股份有限公司（以下簡稱：益海嘉里）創業板招股書申報稿，公司最知名的產品就是金龍魚牌食用油。益海嘉里擬公開發行不超過5.42億股，占發行后總股本比例不低于10%，募資金額將達到138.7億元。

資料顯示，益海嘉里是愛國華僑郭鶴年先生和他的侄子郭孔豐先生共同投資的新加坡豐益國際集團在祖國大陸投資的一系列糧油食品加工、銷售等業務的統稱。公司總部設在上海市浦東新區陸家嘴，屬于臺港澳與境內合資股份有限公司。

作為年營收超千億的“巨獸”，益海嘉里擬飛躍中國資本市場龍門，但其背后低毛利、高負債的隱憂也逐漸顯現。

醞釀上市長達10年

金龍魚調和油幾乎在每家商超都可以看到，但大多數人可能并不知道，金龍魚品牌運營方益海嘉里背后控股股東是一家外資企業豐益國際，其創始人是馬來西亞首富郭鶴年，并有“亞洲糖王”稱號。

據招股書顯示，截至2019年6月30日，益海嘉里公司控股股東為Bathos Company Limited，持有公司99.99%股份，闊海投資則持有公司0.01%的股份。而豐益國際依次通過WCL控股、豐益中國、豐益中國(百慕達)等三家投資控股型公司間接持有Bathos Company Limited 100%的權益。這也意味著，外資背景的豐益國際間接持有益海嘉里公司99.99%股權。

另據了解，由于特殊的股東背景，益海嘉里一直希望通過在國內上市，益海嘉里集團副董事長穆彥魁曾對外表示，“金龍魚要在國內上市，融資并不是主要目的，主要目的在于上市之后，金龍魚便能順理成章地變身成為一家地道的國內企業，徹底擺脫外資的限制。”

2006年，豐益國際在新加坡上市后，就有將金龍魚背后益海嘉里拆分上市的打算。2009年，豐益國際曾計劃分拆中國業務的30%，在中國香港申請上市，當時預期上市規模約30億-40億美元。但彼時遭遇香港金融市場動蕩，上市計劃就此擱置。

2017年5月，豐益國際董事長郭孔豐提及，公司正在“對中國業務進行內部重組，并有可能單獨上市”。2018年2月，豐益國際發布2017年四季報顯示，從可能分拆上市的基礎出發，基本完成中國業務的內部重組。2018年12月，公司召開董事會同意設立股份公司，并將公司名稱正式變更為“益海嘉里金龍魚糧油食品股份有限公司”。有分析人士認為，這種操作其實就是將益海嘉里從母公司分拆，在中國市場獨立上市。

今年2月28日，上海證監局披露的信息顯示，金龍魚接受上市輔導。對于此次科創板IPO，金龍魚似乎已經做了充足準備。

毛利率低于同行平均水平

從主營業務來看，益海嘉里主要從事廚房食品、飼料原料及油脂科技產品的研發、生產與銷售。

2016-2018年及2019年第一季度，益海嘉里的營業收入分別為1334.94億元、1507.66億元、1670.74億元、786.85億元。同期營業利潤分別為15.74億元、59.20億元、67.31億元、18.59億元。

雖然營收和利潤均有所增長，但整體增速有所放緩，同時益海嘉里的產品毛利率遠不及同行。

2016-2018年及2019年第一季度，益海嘉里的毛利率分別為11.07%、8.42%、10.21%、9.99%。而同期同行業上市公司道道全的毛利率分別為16.58%、10.8%、12.48%、14.39%，京糧控股的毛利率分別為7.67%、9.3%、8.96%、7.03%，金健米業的毛利率分別為11.33%、10.4%、11.51%、11.43%，克明面業的毛利率分別為21.81%、22.79%、23.63%、21.01%，西王食品的毛利率分別為29.27%、35.59%、36.6%、35.19%，上述五家公司的毛利率均值分別為17.33%、17.78%、18.64%、17.81%。

除毛利率低外，益海嘉里的資產負債率明顯高于同行業對手。2016-2018年及2019年第一季度，益海嘉里的資產負債率分別為61.2%、58.17%、62.97%、62.32%，而同行道道全、京糧控股、金健米業、克明面業、西王食品的資產負債率均值分別為41.47%、47.53%、44.62%、43.68%。益海嘉里稱，造成這個現象的原因是日益高企的短期借款及應付款項所致。

毛利率低、負債率高，是擺在益海嘉里面前的一大難題。

產能閑置，IPO疑為圈錢

招股書顯示，益海嘉里本次募資主要用于投資和建設青島、昆明、潮州等地的加工公司，所投資的項目均圍繞主營業務廚房食品開展，包括食用油、大米、面粉、調味品等領域，目的是擴充產能。

但從招股書來看，益海嘉里目前產能利用率并不高。報告期內，公司除小麥加工產能利用率維持在80%以上外，中小包裝、精煉、壓榨、水稻加工產能利用率基本都維持在50%-60%之間，總體來看，各項產能利用率都在下滑。

除了產能效率低，益海嘉里的存貨周轉也較低。通過與道道全、京糧控股、金健米業、克明面業等對手的對比發現，公司報告期內存貨周轉率明顯低于行業平均值。

一邊是產能閑置、一邊是存貨周轉不占優，益海嘉里不率先考慮“增產能、去庫存”，還要募資擴充產能，此舉被部分網友稱為“上市圈錢”。

行業競爭已成“紅海”

根據國家糧油信息中心統計數據，2017-2018 市場年度，我國食用植物油生產量達2,963 萬噸，食用植物油消費量達3,440 萬噸。另據前瞻產業研究院數據，2018年豐益集團以高達39.8%的市占率占據我國食用油行業的龍頭地位，其次是中糧集團，市占率達13.8%。

圖片來源：前瞻產業研究院

看起來益海嘉里似乎有不錯的優勢，但是中國糧油行業競爭依然激烈，這其中就包括多家上市公司。

據招股書顯示，中糧集團仍是益海嘉里最大競爭對手。公開資料顯示，中糧集團以糧、油、糖、棉為核心主業，覆蓋稻谷、小麥、玉米等農作物品種及生物能源，同時涉及食品、金融、地產等行業。作為投資控股企業，中糧旗下有中國食品(00506,HK)、中糧控股（00606,HK）、蒙牛乳業（02319,HK）、中糧包裝(00906,HK)四家香港上市公司，以及中糧屯河（600737,SH）、中糧地產（000031,SZ）和中糧生化（000930,SZ）三家內地上市公司，產業協同能力極強。

綜合來看，食用油行業的競爭激烈程度不遜于快速消費品的任何其它行業。企業的在品類上的競爭，推動了各個食用油品種的發展。益海嘉里旗下主要品牌為金龍魚，中糧旗下主要品牌為福臨門，都是由多油種構成的綜合性品牌;山東魯花以花生油為主，西王和長壽花則成為玉米油的代表品牌;多力成為葵花籽油的代表品牌。

近年來中國食用油行業的集中度越來越高，消費者品牌消費的特征越來越明顯，而且價格戰的“槍聲”依稀可見。食用油行業集中度高的原因在于食用油的主力消費群體為中老年人和女性，這一類群體對于新品牌的接受比較慢，因此老品牌的行業地位很難被撼動。這意味著將來中小企業在食用油行業的生存空間將越來越小。但不排除中國食用油市場重新洗牌的可能性，這種可能性來自三個方面：一是行業內資本的重新整合或行業內外資本的結合；二是行業外資本的進入；三是越來越多的國外資本的進入。

業內專家表示，國內糧油市場競爭格局已逐漸明晰，食用油產品正朝著品牌化、小包裝化、高端化和細分化深入。目前看來，在同質化嚴重的產品中，哪個品牌能優先在消費者中積累更高的認知度和美譽度、實現產品差異化，才有望贏得未來的戰場。