近日，宇華教育(06169.HK)計劃發(fā)行20.24億港元可換股公司債券的消息，引來教育資本市場熱議。如果算上額外發(fā)行的3.24億港元期權(quán)債券，此次可再融資凈額為23.25億港元。這批債券到期日為2024年12月27日，年利率為0.9%，前期利息須于每年的6月27日及12月27日支付，每半年支付一次。

受此消息影響，宇華教育股價在公告后的第一個交易日便創(chuàng)下今年新高，達到5.56港元，對應(yīng)市值182億港元。那么，為什么在現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物超過21億元的情況下，還要大規(guī)模發(fā)行債券融資?前段時間披露的年報又給出哪些關(guān)鍵信息?藍鯨教育從財務(wù)和資本角度為您帶來深度解讀。

上市僅兩年，已有四次融資

2017年2月28日，宇華教育正式在港交所掛牌上市。當(dāng)時以2.05港元(中間定價)的發(fā)行價，發(fā)行了8.63億股，其中超額配售1.13億股。IPO部分募資凈額為14.56億港元，超額配售部分凈額為2.25億港元，所以上市之時一共募集了16.81億港元的資金。

去年5月31日，宇華教育再次向國際金融公司借入7500萬美元可轉(zhuǎn)股貸款，其中2500萬美元貸款可由國際金融公司在首次貸款提取日或提取日后一年內(nèi)的任何時期，以每股5.75港元轉(zhuǎn)化為普通股。這筆借款已于今年2月4日被宇華教育提取(還未動用)，但國際金融公司尚未將可轉(zhuǎn)換貸款轉(zhuǎn)化為公司普通股。

今年1月9日，宇華教育和美林證券簽訂協(xié)議，擬發(fā)行9.4億港元可轉(zhuǎn)股債券。債權(quán)人可以每股3.336港元將債券轉(zhuǎn)換為普通股，相當(dāng)于公告日期宇華教育已發(fā)行股本約8.63%;及因可換股債券獲悉數(shù)轉(zhuǎn)換而發(fā)行轉(zhuǎn)換股份所擴大后，宇華教育已發(fā)行股本的約7.94%。此次募資凈額約9.21億港元(已全部用于并購)，年利息為3%。

綜合算下來，上市短短2年，其通過多種方式籌集資金超55億港元。這些錢基本都用于并購。

目前，宇華教育有29所學(xué)校，其中大學(xué)4所、高中5所、初中7所、小學(xué)6所、幼兒園7所。今年一年間，并表增加的是幼兒園1所，大學(xué)2所(海外1所)，高中1所。

具體說來，大學(xué)就是以14.9億元收購了山東英才學(xué)院(有學(xué)生4.3萬)90%的股權(quán)，商譽為4.3億元;以2787萬美元收購了泰國斯坦福國際大學(xué)(有學(xué)生4600人)，商譽有4156萬元;高中是以1.07億元收購的河南開封博望高中70%股權(quán)，商譽有8143.7萬元。

事實上，宇華教育還有一項很大的收購案被市場關(guān)注。即在去年以14.3億元收購了湖南涉外學(xué)院，當(dāng)時這所學(xué)院有不少瑕疵。但經(jīng)過1年時間的管理，其凈利潤由6500萬元增長近3倍，全國排名也由30多名升到第11名。

據(jù)申萬調(diào)研資料獲悉，宇華教育在湖南涉外學(xué)院首先裁員200人，節(jié)省成本100多萬，包括1名副校長;其次是學(xué)額增加80人，本科新生學(xué)費由1.5萬漲到2萬，專科由1.1萬漲到1.3萬;最后是取消了招生小組，節(jié)約成本近900萬元。

負債激增，南向資金已開始大撤退

在目前的港股教育公司市值中，宇華教育可排到第四名，僅次于東方教育、中教控股、新東方在線。

年初至今漲幅和市值一樣，也是第四名，僅次于思考樂教育、天立教育、新東方在線。

但是，從港股通累計資金凈流向來看，最近1日凈流出9895萬元，最近5日凈流出2.11億，最近20日凈流出翻倍至3.08億元。目前南向資金持倉比例在12.5%，持倉成本為4港元多，浮盈超29%。所以接下來，其勢必會吸引到更多的對沖基金。

2019財年，宇華教育完成營收17.14億元，同比增長43.5%;歸母凈利潤4.8億元，同比下滑8.6%。其中幼兒園收入由6200萬元下滑到5700萬元，下滑比例為7.8%;K12收入5.9億元，同比增長12.8%;大學(xué)收入10.6億元，同比增長75%。

從最近2年來看，宇華教育營收增速變化不是很大，2018財年增速為41.23%。成本方面，主營業(yè)務(wù)成本為7.15億元，同比增長36.3%。所以經(jīng)調(diào)整毛利率就為61.2%，略有增長。

費用中，管理費用大增51%至2億元，占營收比為12%;銷售費用猛增245%至0.22億元，占營收比為1.3%;財務(wù)開支7800萬元，同比劇增597%;凈利率下滑16%至28.5%。

既然有大規(guī)模融資和大規(guī)模并購，就一定會導(dǎo)致負債增加。從財報來看，宇華教育總資產(chǎn)為97.83億元，總負債56.39億元。

截至2019年8月31日，其流動負債超出流動資產(chǎn)16.21億元，流動負債包括與預(yù)收學(xué)費及寄宿費相關(guān)的合約負債13.01億元;流動借款10.65億元;及分類為按公平值計入損益的金融負債之可轉(zhuǎn)股債券11.27億元。此外，非流動借款為5.07億元，根據(jù)各自的借款協(xié)議，該等借款的本金均應(yīng)于年結(jié)日起計十二個月后償還。

其實，在這個財年，宇華教育因可換股債券和貸款導(dǎo)致的公允價值虧損已達2.33億元。

最后我們再看宇華教育是否存在被高估。按照2019財年的每股0.15港元(上年為0.17港元)盈利計算，其PE為35.7倍。明顯比港股整個教育板塊的27倍平均估值要高。