截至目前，58家科創板上市公司中，股價破發和接近破發的公司占比接近三成。很顯然，“閉著眼”在科創板打新的時代已經過去了。

12月3日，首家科創板新股發行價低于投價報告價格區間下限的公司——祥生醫療(46.700, -4.86,-9.43%)正式在二級市場交易。此前主承銷商投價報告建議價格區間為每股50.57元至55.62元。祥生醫療的最終發行價突破了投價報告給出的估值區間，低于區間下限0.04元，為每股50.53元。

4分錢之差，使得祥生醫療成為科創板首例發行價低于投價報告區間下限的個股。

值得注意的是，祥生醫療的詢價上下限拉開巨大價差，詢價區間為29.90元至58.36元。或許近30元的報價差讓祥生醫療決定，以低于投價報告4分錢作為最終定價以示誠意。然而，從首日走勢來看，這4分錢似乎沒有讓市場買單。

低4分錢管用嗎

公開信息顯示，無錫祥生醫療科技股份有限公司（下稱“祥生醫療”）位于江蘇無錫市，主營業務為超聲醫學影像設備的研發、制造和銷售。祥生醫療本次公開發行股票2000萬股，占發行后總股本的25%，發行后公司總股本為8000萬股，其中的1837.5812萬股昨日起上市交易，發行價格50.53元/股，新股募集資金總額10.11億元。

值得一提的是，此前主承銷商投價報告建議價格區間為每股50.57元至55.62元，最終定價比區間最低下限再低4分錢。公告一出引起嘩然，有人認為科創公司首次將定價低過投價區間，是市場化的表現；也有觀點認為，這4分錢是公司帶給市場“價格修正”的一場“作秀”，降得太“不走心”了。

從數據上看，此次報價的機構和產品數量均有所回落，被剔除報價的最低值與發行價的價差也有所拉大。本次網下發行提交了有效報價的投資者數量共270家，所管理的配售對象個數為3074個。

第一財經記者梳理數據發現，實際上共有3876個機構或個人投資者參與了祥生醫療的報價，其中證券公司412家、基金公司2136家、保險公司149家。其中，只有個人投資者（5）、財務公司（4）和QFII機構（4）給的初步詢價申報價格下限在券商給出的投價區間內。

詢價期間的報價價差是市場的真實提前反應。從已上市的新股定價情況來看，前期投資者報價更多依賴投價報告的估值區間，并沒有形成明顯的估值差異性。首批上市的25家企業，有效報價區間幅度平均值為1.5元。而在進入10月之后，有效價格區間基本都收窄至0.1元之內。

比如，邁得醫療(28.200, -2.83, -9.12%)詢價機構報價區間為20.60元至26.05元，價差較小。而祥生醫療的報價區間為29.90元至58.36元。統計顯示，有47家投資者管理的568個配售對象的申報價格低于發行價格。

證券公司出的初步詢價申報價格下限為30元每股，保險公司給出了31.8元每股的報價，而其他投資者一欄則報出低于30元每股的報價，較最終定價下浮40.8%。另外，在4035個配售對象中，有304個配售對象申報價格低于40元。

從股價走勢來看，祥生醫療3日開盤報52.4元，較50.53元的發行價上漲1.87元，漲幅為3.7%。開盤后股價一度下跌至接近發行價，后小幅上漲最高到達54.5元每股。截至收盤，祥生醫療報51.56元每股，首日漲幅僅為2.04%。

緣何市場不買單

或許為市場低迷的原因，但也有個股的因素。

此次祥生醫療發行價對應的2018年扣非后的市盈率為42.52倍，高于上述行業最近一個月的平均靜態市盈率，低于可比公司邁瑞醫療(179.000, -1.03, -0.57%)和理邦儀器(7.050, -0.03, -0.42%)的扣非前靜態市盈率63.51倍和43.38倍，高于可比公司開立醫療(21.220, 0.02, 0.09%)的扣非前靜態市盈率34.37倍。

從發行保薦書來看，公司存在包括產品研發失敗、技術泄密、研發投入不能及時產生效益、產品結構單一、貿易摩擦、匯率波動等十九大風險。

在全身應用超聲技術方面，由于超聲技術從研發到產品運用、產品完成注冊需要一定的周期，當期研發投入不能在當期產生經濟效益；在人工智能超聲技術方面，發行人的相關研究超前于現有成熟市場，相關領域的研發投入在當前階段暫時不能帶來利潤的增長。

此外公司目前產品結構較為單一，主要收入和利潤來自超聲產品及相關技術服務，如果超聲醫學設備市場需求和供給情況發生不利變動，可能對公司未來的業績產生波動影響。

同時，由于主管部門對新產品的鑒定十分嚴格，各個國家注冊和監管法規也處于不斷調整過程中，不排除未來個別產品不能及時取得注冊的可能性。

報告期內，發行人ODM直銷收入分別為511.29萬元、7，090.17萬元、7587.29萬元及2123.02萬元，由于技術服務費金額大小存在波動、技術開發完成后是否有后續產品采購存在不確定性，加上ODM客戶數量相對較少、具體采購訂單的下達與ODM客戶自身產品布局及市場需求緊密相關，ODM相關技術服務費和產品銷售收入具有波動性。

投資博弈、跟投承壓

2019年7月22日，首批25家公司科創板上市平均收盤價為70.06元，平均漲幅為140%，漲幅最高的為安集科技(106.690, -0.63, -0.59%)400.15%，漲幅最低的新光光電(37.970, 0.28, 0.74%)也有84.22%的單日收益。

記者梳理發現，截至目前已經在科創板上市的58家公司中，上市首日漲幅超過150%的公司股票共計15只，漲幅最大的股票為安集科技，上市首日漲幅高達400.15%，其次是微芯生物(52.000, -0.38,-0.73%)，首日漲幅達到366.52%。

從上市日期的數據對比可以發現，漲幅較高的多為早期上市個股，11月以來上市首日超過150%的只有金山辦公(135.630, -1.37, -1.00%)一家。

與此同時，上市首日漲幅低于50%的個股則多為11月以來上市個股，在13只首日漲幅不足50%的個股中，低于10%漲幅的僅有久日新材(57.010, -0.19, -0.33%)和祥生醫療兩只。其中，12月3日上市的祥生醫療首日漲幅最低，僅為2.04%。而久日新材也在上市僅兩個交易日后破發。

除上市首日漲幅逐漸下滑外，58只上市的科創板股票中，破發和接近破發的個股已近三成。除了卓越新能(36.790, -0.22, -0.59%)和久日新材以外，“玻尿酸第一股”昊海生科(82.650, -0.23, -0.28%)，首批上市企業中的容百科技(22.500, -0.02, -0.09%)、天準科技(24.310, 0.08, 0.33%)和10月31日上市的杰普特(37.870, -0.20, -0.53%)相繼出現破發。

為加大保薦機構的把關責任，科創板引入保薦“跟投”創新制度。對于券商而言，按照科創板設置的保薦跟投制度，如果發行定價偏高，又在跟投之后遭遇破發，這意味著跟投券商面臨虧損風險。

久日新材保薦機構為招商證券(16.690, -0.08, -0.48%)，認購股數為90萬股，認購金額為6000萬元。昊海生科保薦商瑞銀集團跟投了67.24萬股，跟投金額近6000萬元。Wind顯示久日新材首發承銷保薦費用約為1.28億元，昊海生科首發承銷保薦費用約為4645萬元。

種種跡象表明，新股發行詢價的市場化程度提升，市場化定價機制改革逐步顯效。以祥生醫療和以上多個個股為例，新股上市后普遍表現較弱、股價出現破發的影響下，網下機構參與新股報價更加靠攏個股價值，投資判斷逐步出現分化、報價集中度下降，機構的報價更加獨立、審慎、理性。

中泰證券首席經濟學家李迅雷認為，新股短期破發屬于新環境市場規律驅動下的正常現象，從資本市場健康發展的中長期角度看，市場化定價機制改革會日趨完善和合理。中泰證券分析師陳龍也表示，近期科創板發行節奏明顯加快及股票市場風險偏好減弱是造成破發風險暴露的原因之一。但市場化的價值發現功能也在發揮作用，板塊正在逐步向正常狀態回歸；高估值溢價的新股投資邏輯在市場化定價下理性回歸。

前海開源基金董事總經理、首席經濟學家楊德龍對第一財經記者表示，在歐美市場、香港市場新股破發是很常見的現象。科創板的破發率提升一方面與整體市場相對低迷的大環境有關，科創板市場化定價已經充分反映了大家對它的預期。

無獨有偶，武漢科技大學金融證券研究所所長董登新此前在接受媒體采訪時表示，新股定價市場化程度越高，新股上市首日破發的概率也就越高，日前在香港市場新股上市首日破發比例在15%左右，美國市場在20%~30%之間。隨著注冊制在科創板試點并推廣，市場化新股發行正成為常態，新股破發會保持在一定比例。

另外，科創板遵循市場化的定價機制，其網下詢價和二級市場的漲跌幅存在“蹺蹺板”效應。這是一個市場自我調節、自我約束的機制，也是市場化發行機制的關鍵所在。隨著科創板破發的出現，將對發行人、保薦機構和承銷商產生壓力，其網下詢價有可能被詢價機構向下打壓價格，逼迫其網下詢價重心下移，這是一個市場博弈的過程。

東北證券(7.900, -0.03, -0.38%)研究總監付立春在接受記者采訪時也提出，科創板的定價可能在明年年初逐步走向成熟，第一批上市的企業由于資金量大而集中，因此股價波動較大，漲幅可觀但未必客觀。隨著科創板越成熟，資金越分散，破發率也會越來越高。付立春認為在規則合法、環境充分完善、市場有效的情況下，股價的波動以及不同品種的分化都是正常的市場現象，是需要尊重的。

楊德龍認為，在新股發行體制改革的背景下，將來出現破發可能也是一種常態，所以投資者要打破那種“新股不敗”的神話，打新要考慮是否會存在破發的可能，是否可能會虧錢，這也是A股市場逐步市場化的一個體現。

興業證券(6.210, -0.03, -0.48%)策略王德倫表示，新股發行常態化，是推進注冊制改革之后的一個市場化舉措。2019年資本市場最重要的改革即科創板試點注冊制正式推出。注冊制最重要的是改變過去審核制發行新股模式，而轉而以市場化的方式和原則發行新股，這包括了新股定價的市場化方式、新股發行的市場化方式、信息披露的市場化方式等等。新股發行制度采用注冊制是全球股票市場比較通行的一項政策措施，投資者無需過度擔憂、過度放大其帶來的影響。