又一家港股企業拿到科創板“門票”。

5月13日晚，上交所更新科創板受理名單，港交所主板上市的上海復旦張江(6.75, 0.11, 1.66%)生物醫藥股份有限公司（下稱復旦張江，01349.HK）為唯一受理企業，是繼中國通號（03969.HK）、昊海生科（06826.HK）之后第三家沖刺科創板的港股企業。

復旦張江成立于1996年，主要從事生物醫藥的研發、生產和營銷，2002年登陸港交所創業板，2013年轉戰主板。但上市后公司連續多年仍處于虧損，直到2010年才開始出現盈利。

最近三年復旦張江業績波動明顯，暴露出產品單一風險。據招股書，2016年至2018年公司營收分別為6.39億元、5.11億元、7.42億元，歸母凈利潤分別為1.39億元、0.75億元、1.51億元。由此可知2017年公司營收和歸母凈利潤分別同比下降約20%、46%，去年則分別同比增長約45%、101%。

目前，主要為復旦張江貢獻業績的有三款產品，包括光動力治療藥物鹽酸氨酮戊酸外用散（艾拉）和注射用海姆泊芬（復美達），以及抗腫瘤藥物長循環鹽酸多柔比星脂質體注射液（里葆多），這三款產品占主營業務收入的比重最近三年均保持在97%左右。

艾拉是復旦張江于2007年上市的首個產品，2016年至2018年的銷售收入占公司營收比重分別約為41%、60%、53%，撐起半壁江山。該產品是世界首個用于尖銳濕疣治療的光動力藥物，且為復旦張江國內獨家產品。復美達亦系復旦張江國內獨家產品，2017年開始生產銷售，去年營收貢獻接近8%，后續有望繼續放量。

里葆多則是全球首個抗癌類脂質體藥物Doxil（強生旗下產品）的國內首仿藥，2009年開始銷售，屬于乳腺癌、卵巢癌等多種癌癥的一線化療藥物。除復旦張江外，石藥歐意藥業、常州金遠制藥業也擁有該產品的上市資格。

但里葆多采取的CSO服務商代理銷售模式此前曾遭遇政策沖擊。隨著兩票制實施，國家政策改變與行業環境影響，里葆多在2017年的終端銷量未達預期，導致其收入在該年大幅下降約58%，這也是復旦張江2017年業績出現下滑的主因。

為此復旦張江在2017年12月提前終止了與CSO服務商泰凌醫藥(0.94, 0.00, 0.00%)此前長達7年的獨家代理合作，并在去年初開始自建營銷團隊負責里葆多的銷售，但去年11月又將里葆多在中國的推廣權獨家授予海正制藥旗下的瀚暉制藥，由其旗下公司負責里葆多的市場及學術推廣服務，再次轉為代理銷售。

去年里葆多銷售收入達到2.69億元，對復旦張江營收的貢獻也從上年的28%回升至36%，未來新的代理商能否繼續拓展其市場規模還需觀察。

總體來看，復旦張江雖然有兩款產品具有獨家優勢，艾拉和里葆多也具有相對領先的市場份額優勢，但業績來源仍顯單一，尤其是在醫藥行業面臨強政策環境且以提質、降價、控費為主導趨勢的影響下，公司業績很容易因某個產品的市場變化而出現波動，里葆多就是先例。

這也在一定程度上導致了復旦張江客戶集中度高的問題。2016年至2018年，公司對前五大客戶的銷售占比分別約為85%、75%和79%，均為國內規模較大的醫藥流通企業，在解除與泰凌醫藥的獨家代理合作后，國藥控股(30.15, -0.25, -0.82%)在2017年上位第一大客戶，去年銷售占比進一步增加至47%左右，對單一客戶的依賴明顯。

對于目前的產品結構，復旦張江承認對少數產品的依賴性相對較高，并表示公司在研項目仍有待實現產業化，以進一步擴充公司的產品線，不過公司短期內恐難有新品上市。

招股書顯示，目前復旦張江在研11個項目（如下圖），除了目前已上市的海姆泊芬和鹽酸氨酮戊酸的全新適應癥分別處于IV 期和II 期臨床研究外，其余產品均處于臨床初期或臨床前研究，公司新品上市仍需等待數年，短期內難以擺脫產品單一困境。同時，新藥從開始研發到上市銷售需要耗費10年左右甚至更長的時間，且成本高昂，不確定性高，復旦張江在招股書中就把新藥研發和上市等技術風險列為第一大風險因素。

顯然，復旦張江需要持續加大資金投入研發，但去年公司研發投入力度減緩。數據顯示，2016年至2018年該公司研發支出分別為1.12億元、1.16億元、1.16億元，去年研發投入與同期大幅增長的業績趨勢相背離，占營收的比重也從上年近23%下降至不足16%，為近三年最低。

復旦張江表示，未來將堅持創新性藥物研究以及強化藥物產業化發展兩頭并重，持續的資金投入不可少。此次復旦張江計劃發行股票不超過1.2億股，募資的6.5億元將用于支持公司研發項目，包括海姆泊芬美國注冊項目、生物醫藥創新研發持續發展項目、收購從事藥物研發的泰州復旦張江少數股權項目。

復旦張江最近三年研發支出和銷售費用及其占比情況（億元、%） 資料來源：招股書

值得注意的是，作為一家自稱為研發驅動型的企業，復旦張江的研發投入占比雖然在行業內相對較高，但其依舊難以擺脫行業重營銷、輕研發的情況。2016年至2018年，該公司銷售費用分別為3.50億元、2.53億元、3.50億元，占營收比重分別為55%、50%、47%左右，均要遠遠高于研發投入，占比也高于多數同行企業。

細分來看，市場及學術推廣費最近三年占銷售費用的比重均超過60%，2016年甚至還高達近74%，可見公司產品銷售嚴重依賴市場營銷。

另外，復旦張江還面臨多次行政部門處罰。據招股書，因稅務問題，復旦張江旗下公司遭遇過深圳市福田區稅務局、長沙市岳麓區銀盆嶺稅務分局、重慶市渝中區稅務局的行政處罰，因生產經營違規被上海市浦東新區安監局、北京市順義區和朝陽區衛計委處以行政處罰，且大多發生在2018年，顯示出公司內控不嚴。

值得注意的是，復旦張江目前股權結構較為分散，處于無控股股東和實控人的狀態。公司對此稱，不排除未來因無實控人導致公司治理格局不穩定或決策效率降低而貽誤業務發展機遇，進而造成生產經營和業績波動的風險。

據招股書，目前復旦張江的第一大股東為上海醫藥(15.7, 0.08, 0.51%)（601607.SH），其通過內資股和H股合計持有22.77%的股份；其他持股5%以上的股東還包括新企二期創業投資企業、楊宗孟和王海波，分別持股17%、8.67%、6.27%，其中王海波目前擔任復旦張江董事長兼總經理。另外，復旦大學全資子公司上海復旦(10.86, 0.36, 3.43%)資產經營管理公司也持有復旦張江3.32%的股份。

復旦張江沖擊科創板也在A股引發了對相關概念股的追捧。復旦張江在此前的3月8日發布計劃在科創板上市的公告后大漲26%，隨后走高創下最近三年多的峰值，復旦大學控股的復旦復華（600624.SH）連續8日漲停，張江高科（600895.SH）錄得3個漲停，上海醫藥僅錄得1個漲停。

5月14日，復旦復華在開盤后不久封死漲停，張江高科和上海醫藥亦同步走強，漲幅一度超過6.5%、3.5%，截至收盤有所回落。復旦張江則未掀起波瀾，截至該日收盤反而下跌2.35%，報6.64港元/股，市值約為61.29億港元，相較此前峰值已蒸發近17億港元。