新三板全面深化改革的各項政策細節日前出爐，精選層遴選標準、公開發行機制、連續競價交易機制等逐一明確。自10月25日證監會表態推進全面深化新三板改革以來，截至11月12日，新三板做市指數累計上漲12.54%。

資深投行人士王驥躍接受中國證券報記者采訪時表示，新三板原先存在的問題，一是公司掛牌門檻低，質量低下者不少。本次推出精選層改革，在一定范圍內設置門檻，這是提升掛牌公司質量的重要舉措。二是交易機制與融資機制不健全，投資者因賣出難而不愿買入。這次改革的核心在于交易價值和融資功能。三是投資者門檻高。解決了前兩大問題，投資者門檻下調預計也在計劃之中。

力度超預期

具體政策方面，全國股轉公司制定修改了《股票向不特定合格投資者公開發行并在精選層掛牌規則（試行）》《股票定向發行規則》《分層管理辦法》《掛牌公司信息披露規則》《掛牌公司治理規則》和《股票交易規則》六項業務規則。全國股轉公司表示，本次新三板改革以暢通多層次資本市場有機聯系為核心，對新三板發行、交易、市場分層、公司監管、投資者適當性等制度進行了全方位優化和調整。

多位市場人士告訴中國證券報記者，此次新三板改革力度超出預期。

北京南山投資創始人周運南認為，“熟讀6份征求意見稿后，總體感覺改革力度空前，遠超新三板市場整體預期。這表明證監會和全國股轉公司對新三板全面深化改革的決心之強和力度之大。這些細則想市場之所想，急市場之所急。作為長期關注和研究新三板的投資者，期待政策盡快正式落地。”

銀泰證券股轉系統業務部總經理張可亮直言，“比預想的好。比如，之前預想精選層會按照市值標準來設置，并且認為市值標準可能會選擇6億元作為界限。但這次征求意見稿給出了四套市值標準。這超出了我的想象，感到非常驚喜。這是徹底市場化的一種操作方式，全國股轉公司對整個市場運行有著清晰的認識。”

值得一提的是，全國股轉公司透露，前述六項自律規則是新三板層面的基礎性業務規則。此外，將修改《投資者適當性管理規則》，會同中國結算、中國證券業協會等制定、修訂細則及指引指南等操作性文件。

全國股轉公司表示，市場經歷快速發展后，積累了一批創新驅動特征突出、市場認可度高、公司治理規范、財務狀況良好的優質公司。這些企業對于融資規模和融資效率有更高的需求，新三板現有定向發行制度已難以有效滿足其融資發展需求。因此，有必要優化發行機制，實行向不特定合格投資者公開發行股票制度，完善市場融資功能，滿足優質掛牌公司的迫切需求，形成示范引導效應。

效仿科創板

新三板此次改革一大核心便是進一步分層，新設精選層，形成“精選層-創新層-基礎層”的三層次市場結構。在精選層標準的設置思路上，廣證恒生認為，這與科創板、港交所主板類似，均以“市值-財務指標”為基礎設置多套標準，包容具有不同特征的成長型、創新型、創業型企業。

根據《分層管理辦法（征求意見稿）》，針對不同類型企業，精選層共設四套標準：

一是市值不低于2億元，最近兩年凈利潤均不低于1500萬元且加權平均凈資產收益率平均不低于10%，或者最近一年凈利潤不低于2500萬元且加權平均凈資產收益率不低于10%。主要遴選盈利能力強的企業。

二是市值不低于4億元，最近兩年營業收入平均不低于1億元且增長率不低于30%，最近一年經營活動產生的現金流量凈額為正。主要遴選高成長性的企業。

三是市值不低于8億元，最近一年營業收入不低于2億元，最近兩年研發投入合計占最近兩年營業收入合計比例不低于8%。主要遴選具有較高市場認可度的創新企業。

四是市值不低于15億元，最近兩年研發投入合計不低于5000萬元。主要遴選市場高度認可、創新能力強的企業。

廣證恒生分析，從“市值-盈利”類指標來看，精選層的最低市值標準僅為科創板的1/5，凈利潤要求約為科創板的3/5；同時加入了加權ROE大于10%的要求，與創新層標準相銜接，但與科創板、港交所等市場的相關要求有錯位。盡管創業板對企業盈利規模的基本要求較低，但由于創業板目前仍為核準制，實際過會企業的凈利潤規模一直大幅高于這一水平（2019年過會創業板企業2018年歸母凈利潤均值為1.26億元，最小值為5825萬元），不具有可比性。整體來看，精選層的“市值-盈利”類指標大幅低于科創板，與港交所主板更為接近，更適合于盈利能力相對穩定且具備一定經營杠桿的成長型企業。

精選層配套的制度紅利豐富。比如，相關意見稿指出，掛牌滿一年的創新層公司公開發行成功后進入精選層；精選層掛牌滿一年可申請轉板上市，不再需要證監會審核。交易制度上，設置精選層股票30%漲跌幅限制。

幸福的煩惱

面對精選層帶來的機會，新三板企業應該如何決策。

武漢科技大學金融證券研究所所長董登新接受中國證券報記者采訪時表示，“精選層企業數量會大幅少于創新層，且不代表都能轉板上市，可能只是其中的少數部分。新三板的進一步分層是一種示范效應，一種導向機制，讓掛牌企業有向上的目標，有進取的通道。精選層的門檻或者標準的設置不是最關鍵的，最關鍵還是要看轉板機制的便利性，轉板的條件、門檻以及與IPO相比有什么差異。轉板提供了一個通道，但未必所有新三板企業喜歡或適應。”

基于準入門檻及審核流程，廣證恒生提供了三個策略。首先，精選層的推出將企業公開發行的時點大幅前移，成長型企業的證券化路徑更為豐富。相比于門檻更為接近的港股，轉板制度的推出將使后續在內地交易所上市的路徑更為通暢。因而，處于發展的相對早期階段、且存在較大資金需求的企業，可評估進入精選層并轉板上市的可能性。

其次，由于精選層企業的公開發行同樣要求新發行25%股份（股本小于4億元）/10%股份（股本大于4億元），可能造成企業股份過早稀釋，增加融資成本。因而，具備一定體量的企業可結合精選層落地的時間預期以及企業本身的資金需求、成長速度，評估進入精選層以及直接申報上市兩條路徑的可行性。

第三，對于當前仍未被A股市場所明確接受的企業（如上市公司子公司分拆上市門檻較高以及創投機構等），可結合自身的資金需求以及最新的政策動向，考慮精選層掛牌或出海等路徑。

廣證恒生強調，企業發展的資本路徑選擇始終還是要結合自身的產業發展需求，并從估值、流動性、資本運作的便捷程度、上市標準、審核以及成本等維度對不同資本市場進行綜合及動態評判。

通過改革，新三板將積蓄新力量。安信證券新三板首席分析師諸海濱表示，此次新三板的改革，以恢復融資功能為目標，以再分層為抓手，配套出臺交易、信披等各項“組合拳”。未來還將出臺投資者適當性、引入公募基金等多項政策，新三板融資功能恢復可期。

精選層主要定位于承載財務狀況良好、市場認可度較高、完成公開發行，具有較強公眾化水平的優質企業。新三板的優質公司其實不少。截至今年三季度末，新三板市場凈利潤在3000萬元以上的掛牌公司有853家。