近日，證監會推出了新三板改革的系列舉措，并贏得了市場普遍認可與高度肯定，當然，它也引發了市場人士無數的遐想與憧憬。有感于此，筆者也想就新三板改革與發展問題進行探討，并提出一些粗淺的看法和建議。

新三板是全國中小企業股份轉讓系統（簡稱“全國股轉系統”）的俗稱，它是經國務院批準，依據證券法設立的一家全國性證券市場，也是我國第一家公司制運營的證券市場。2012年9月20日在國家工商總局注冊，2013年1月16日正式揭牌運營。

新三板最大的特點是對掛牌門檻及信息披露的包容性。它沒有量化的掛牌標準，但要求掛牌公司必須主業突出，守法經營，而信息披露質量雖遠不及上市公司要求嚴苛，但信息披露卻是新三板公司最大的一項掛牌成本。

一直以來，總有一種市場聲音強烈呼吁：要大幅降低投資者準入門檻，讓小散進來參與新三板“短炒”投機，并以此來提高換手率及成交量。他們希望盡可能模糊新三板與“證交所”的界線與區分，甚至有人干脆將新三板掛牌公司也稱呼為“上市公司”。在此，我們不禁要問：新三板設立的初衷究竟是什么？

一般地，我們將證券交易所掛牌的公司稱為“上市公司”，而將新三板及四板掛牌的公司稱為“非上市公眾公司”。

按照我國新三板相關規則定義，所謂非上市公眾公司，是指有下列情形之一且其股票未在證券交易所上市交易的股份有限公司：（1）股票向特定對象發行或者轉讓導致股東累計超過200人；（2）股票公開轉讓。

根據我國新三板規則規定，新三板掛牌公司依法納入“非上市公眾公司”監管，股東人數可以超過200人。股東人數未超過200人的股份公司申請在全國股份轉讓系統掛牌，證監會豁免核準。掛牌公司向特定對象發行證券，且發行后證券持有人累計不超過200人的，證監會豁免核準。依法需要核準的行政許可事項，證監會應當建立簡便、快捷、高效的行政許可方式，簡化審核流程，提高審核效率，無需再提交證監會發行審核委員會審核。

在新三板改革的重大方向問題上，我們必須不忘初心、牢記使命。新三板的基礎功能是股權的登記、托管、展示與轉讓；其高級功能則是便利融資、并購重組、轉板機制。具體地講，新三板具有以下五大基本功能：

（一）股權登記與托管功能

新三板掛牌門檻的包容性，是其最大特點。大批量的中小微企業無條件進入證交所掛牌，但它們需要一個規范的股權登記與股權托管平臺，新三板則很好地滿足了這些企業的訴求。因此，中小微企業成為新三板掛牌的主體。2013年至今，短短7年內，已有累計13219家企業在新三板掛牌，其中，中小企業占比94%，民營企業占比93%。目前新三板掛牌公司平均股東人數為43人，其中掛牌時股東人數超100人的公司僅115家，掛牌后股東人數超100人的公司，總家數僅843家。這就是新三板特有的包容性，可以預料，未來新三板掛牌企業數可多達三、五萬家。

（二）股權展示與轉讓功能

新三板掛牌企業的股份雖不能像證交所一樣高換手率“短炒”，流動性也無法與證交所相比較，但它卻是中小微企業宣傳自我、展示股權、轉讓股權的重要平臺。由于新三板對掛牌企業信息披露質量的包容性，以及可能存在的信息不充分、不對稱，我們必須設定嚴格的投資者適當性管理規則，并讓那些具有足夠定價能力及風險承受能力的機構及大戶進場，而不是讓普通的小散直接進入新三板“搏殺”，新三板絕不是小散“炒股”的地方，但小散可以通過購買新三板主題的公募基金，或是新三板主題的公募資管產品來間接參與新三板投資。

同時，新三板市場的快速發展，為VC、PE等投資機構提供了優質的投資標的池，提供了新的退出渠道，引導和帶動了早期投資。目前，有VC、PE參與的掛牌公司數量占比超過60%，比企業掛牌前增加了10%。

（三）增信與融資功能

在融資機制上，新三板為掛牌企業提供了普通股定向增發與非定向增發、優先股、可轉債、中小企業私募債、股權質押貸款、銀行信貸、資產證券化等融資通道。七年間共有6388家掛牌公司發行股票10516次，融資4911.39億元。在這些融資中，新三板99.81%的公司掛牌及97.76%的公司融資都是由新三板自律審查完成的。目前，全國股轉系統公司與工商銀行(5.920, -0.02, -0.34%)、農業銀行(3.680, 0.02,0.55%)、中國銀行(3.700, 0.00, 0.00%)、建設銀行(7.340, 0.04, 0.55%)、交通銀行(5.660, 0.00,0.00%)、光大銀行(4.580, 0.08, 1.78%)、興業銀行(19.880, 0.49, 2.53%)22家商業銀行簽署戰略合作協議，為掛牌公司和擬掛牌公司提供定向授信額度等服務，這實際上也是一種帶有“增信”屬性的融資模式。

（四）并購與重組功能

并購重組是公司“裂變”與“重生”的機遇。新三板既是上市資源的孵化場，也是并購重組的守獵場。截至2019年6月末，累計有135家新三板掛牌公司被上市公司收購，占新三板市場收購金額的比重高達65.48%。七年間，新三板掛牌公司共實施重大資產重組385次，交易總額651.13億元，其中70%以上屬于現代服務業和戰略新興產業的產業整合和轉型升級，還有1036家掛牌公司被收購，涉及金額1426.82億元，加速了資源整合。實際上，新三板也是一個淘金場。新三板掛牌企業被上市公司整體收購，也是一種不錯的選擇或歸宿，它同樣達到了間接上市的目的，而不必非要走IPO通道。

（五）分層與轉板功能

2015年11月，《關于進一步推進全國中小企業股份轉讓系統發展的若干意見》首次提出：實施全國股轉系統內部分層，并將新三板分為基礎層和創新層。

2019年10月，新三板推出了系列改革舉措，其中，最重要的有兩點：一是在現有基礎層與創新層的背景下，增設精選層；二是建立并落實掛牌公司轉板上市機制。

市場分層有兩個目的：一是分類監管、高效監管；二是搭建一條晉級通道，激勵掛牌企業不斷提升自我，包括規范信息披露，以及完善法人治理，并鼓勵一些具備條件的掛牌企業向轉板通道邁進。

按照新三板改革新規，在精選層掛牌一定期限，且符合交易所上市條件和相關規定的企業，可以直接轉板上市，充分發揮新三板市場承上啟下的作用，實現多層次資本市場互聯互通。

不過，在此必須說明的是，盡管新設了精選層及轉板機制，但面對將來數以萬計的掛牌企業，最終真正通過IPO通道或轉板機制上市的企業，仍將是少數，而不會是大多數。事實上，在過去七年間，累計有983家新三板掛牌公司開展過上市輔導，346家申報過IPO，但最終只有80家公司成功上市。

當然，新三板設立精選層與轉板機制，一定會吸引更多的企業來此掛牌，也會吸引更多的機構和大戶來此淘金，這是不容懷疑的，到那時，“短炒”成交量及換手率帶來的“人氣”一定也會有明顯提升。這正是新三板功能完善帶來的市場效果，而不是本末倒置人為拉高換手率，更不是不負責任地將小散拉進來墊背。實際上，現在已有不少上市公司子公司已提前來到新三板布局，截至2019年6月末，有372家掛牌公司的股東中包括上市公司（不含做市商），涉及上市公司312家。

最后，我們必須強調的是，要想提升新三板對掛牌企業及投資者的吸引力，我們就必須進一步完善其市場功能，尤其是要善用市場分層及轉板機制這兩大武器，而不是通過降低投資者準入門檻來直接提高換手率或成交量，在這一點上，我們必須不忘初心、牢記使命，切莫本末倒置、舍本求末。