新三板相關(guān)改革舉措將陸續(xù)出臺(tái)，備受關(guān)注的是，此次改革將形成發(fā)行、交易、投資者適當(dāng)性、信息披露、監(jiān)督管理等差異化制度體系。

發(fā)行制度改革箭在弦上

分析人士指出，新三板設(shè)立以來，構(gòu)建了“小額、快速、靈活、多元”的股票發(fā)行融資制度，掛牌公司融資規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，對(duì)緩解民營(yíng)中小微企業(yè)融資難、融資貴問題，完善直接融資體系發(fā)揮了積極作用。但隨著新三板的快速發(fā)展，市場(chǎng)運(yùn)行基礎(chǔ)和內(nèi)外部環(huán)境不斷發(fā)生變化，掛牌公司融資需求和特點(diǎn)也有轉(zhuǎn)變。

在新三板創(chuàng)新層實(shí)施向不特定合格投資者公開發(fā)行制度，有利于滿足前述需求，提升新三板市場(chǎng)整體融資效率；有利于打通中小企業(yè)成長(zhǎng)壯大的上升通道，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)互聯(lián)互通。

定向發(fā)行制度也需要與時(shí)俱進(jìn)，及時(shí)調(diào)整。2018年，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司對(duì)定向發(fā)行制度進(jìn)行優(yōu)化，調(diào)整審查流程，細(xì)化監(jiān)管要求，提速增效作用明顯。但市場(chǎng)人士普遍反映，一些影響掛牌公司融資效率和融資成本的制度性痛點(diǎn)仍存在。比如掛牌公司資金沉淀成本問題，影響使用效率；各主辦券商的職責(zé)邊界不明確；公司內(nèi)部審議程序、聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)出具意見、發(fā)行啟動(dòng)時(shí)點(diǎn)等方面的規(guī)定較為單一，不能完全貼合掛牌公司融資的實(shí)際需求等。

市場(chǎng)人士認(rèn)為，應(yīng)對(duì)發(fā)行審核流程、募集資金管理要求、中介機(jī)構(gòu)監(jiān)管要求等進(jìn)行調(diào)整，進(jìn)一步豐富定向發(fā)行的具體類型和啟動(dòng)時(shí)點(diǎn)，提升新三板市場(chǎng)功能，不斷增強(qiáng)新三板對(duì)于中小企業(yè)和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)直接融資的服務(wù)能力。

境外混合交易制度獲關(guān)注

全國(guó)股轉(zhuǎn)公司目前盤中實(shí)施做市商與集合競(jìng)價(jià)兩種交易制度，權(quán)威人士分析，部分境外市場(chǎng)所采用的混合交易制度值得借鑒。

首先，歐美主要市場(chǎng)以及部分新興市場(chǎng)盤中均采用連續(xù)競(jìng)價(jià)配套流動(dòng)性提供者的混合交易制度，價(jià)格發(fā)現(xiàn)速度快，價(jià)格有效性、成交及時(shí)性強(qiáng)，同時(shí)兼顧了抗操縱、平抑價(jià)格波動(dòng)和降低交易成本等功能，適用范圍較廣，規(guī)則相對(duì)簡(jiǎn)單，市場(chǎng)認(rèn)同度較高。其次，低流動(dòng)性市場(chǎng)的混合交易制度更依賴于做市商或?qū)＜业膱?chǎng)外市場(chǎng)功能。第三，新興市場(chǎng)多直接采用競(jìng)價(jià)交易制度，個(gè)別市場(chǎng)輔以流動(dòng)性提供者，部分ETF品種有實(shí)施混合制度的先例。同時(shí)，海外市場(chǎng)為針對(duì)不同流動(dòng)性股票差異化配置交易機(jī)制提供了參考方案。

上述權(quán)威人士分析，未來考慮在新三板市場(chǎng)引入混合交易制度，應(yīng)用于具備一定流動(dòng)性基礎(chǔ)的股票，既能夠發(fā)揮競(jìng)價(jià)機(jī)制的價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用，促進(jìn)市場(chǎng)公平，又能發(fā)揮做市商提供流動(dòng)性和穩(wěn)定市場(chǎng)的功能。建議維持創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層集合競(jìng)價(jià)、做市二選一的交易方式。精選層公司經(jīng)過公開發(fā)行，股本規(guī)模和股權(quán)分散度均已達(dá)到一定規(guī)模，具備流動(dòng)性基礎(chǔ)，需要通過實(shí)施連續(xù)競(jìng)價(jià)、調(diào)整投資者適當(dāng)性制度等措施，提升交易效率，促進(jìn)形成更為公允的價(jià)格，滿足公開發(fā)行股票的流動(dòng)性需要。