科創板新股上市初期的交易表現、可主要從六大維度綜合分析：定價制度、交易制度、價格穩定機制、市場情緒、投資者結構以及新股基本面。通過對上述因素的研究，我們梳理了影響科創板新股上市初期股價表現的正向和反向因素。正向因素包括：首發定價或仍有一定安全邊際、“綠鞋”穩價機制、科創板企業的審核仍有嚴格的相應標準和程序、戰配與跟投分別鎖定至少 12 個月和 24 個月：反向因素包括：網下配售籌碼增加引致短期拋壓上升、首日可以融券。而不確定性因素主要體現在上市前 5 個交易日沒有漲跌停限制、第 6個交易日開始漲跌停限制擴大一倍至 20%，從而加劇波動和分化。

定價或仍有一定安全邊際，交易制度突破性設置，加劇不確定性。科創板新股估值定價方式更多樣、市場化程度提高，但同時設置了多個抑制非理性高定價的制度安排，預期新股首發定價或仍可為上市后漲幅預留一定折價空間。同時，科創板股票上市前 5 個交易日無漲跌停限制+上市首日便可作為融資融券標的，將加劇上市前 5 日的交易不確定性。但科創板還將設置有效申報價格范圍和盤中臨時停牌情形，也會對上市后的股價波動幅度產生一定約束。

設置三重價格穩定機制，超額配售選擇權或擔重任。科創板股票上市后初期的穩價機制包括：上市后 30 天內可能實施的“綠鞋”機制、戰配股份鎖定期最少一年以及交易所后續將另行規定的科創板股票的有效申報價格范圍和盤中臨時停牌情形。其中，從港股市場來看，超額配售選擇權在上市初期的價格穩定上作用明顯。截至 5 月 6 日科創板已受理和已問詢的 100 家企業中，明確提到可以實施超額配售選擇權的已有 56 家。但需要注意的有兩點：其一、主承銷商二級市場買入股票獲取的“價差”需上交并納入證券投資者保護基金。其二、實施期間主承銷商以競價交易方式買入的股票不得賣出。這兩點將對發行人或主承銷商利用“綠鞋”機制套利形成較強約束。

獲配集中度提升加劇拋壓，機構數量占比的提升幅度可能不會很大，初期較難出現成熟市場交易特征。中性測算：三類單個配售對象在科創板單只新股獲配資金相比 A 股其他板的增幅在 5.8 倍-7.4 倍之間，單個配售對象在單只新股網下獲配量的顯著增多，可能降低其對新股上市漲幅的預期，進而增加科創板新股上市初期的拋壓。同時，投資者結構角度，機構投資者數量占比相比 A 股其他板塊的提升幅度可能并不會很大，至少在科創板試點注冊制初期，新股上市后的股價波動較難呈現出成熟市場機構為主的低波動、低換手等特征。? “上市公司質量是重中之重”。首先，科創板企業上市還是有嚴格的標準和程序，這一點從上交所對擬登陸科創板企業問詢函所涉及問題的數量之多及涵蓋面之廣，便可見一斑。其次，如果僅從研發投入和收入增速角度看，已受理和已問詢企業近三年的研發費用占營收的比例以及近三年的營收復合增速的平均水平均皆明顯高于 A 股對應行業的平均值。

我們預期科創板新股上市前 6 個交易日的二級市場交易可能有以下三個特征：（1）上市首日和第 5 個交易日成交換手頻繁，股價波動劇烈概率較大；（2）第 2 到第 4 個交易日股價表現可能會相對平穩，也可能會波動劇烈，這會因二級市場整體環境以及個股質地的不同而有所區別；（3）至少在科創板試點注冊制初期，可能從資金博弈的角度，第 6 個交易日及其后若干能交易日股價直接“打板”的概率依然存在，但概率大小主要取決于當時的市場情緒、標的估值比價、個股質地，以及競價有效申報限制及盤中臨時停牌的具體規定。

1．影響科創板上市交易表現的六大要素

1.1 定價市場化程度提升，或仍有一定安全邊際

1.1.1 科創板新股定價內在決定因素——估值

科創板首發定價，核心取決于基于新股基本面的估值水平，但正如證監會副主席李超所說，對創新性企業的估值在全世界都是個難題。科創板定位服務于成長性較強的科技創新類企業，同時，根據上交所 3 月 2 日答記者問的表述，科創板既可以是新技術、新產業的硬科技企業，也可以是新模式、新業態的優質企業。5 套上市標準中，盈利不再是必須的硬性指標，科創板的上市定位和上市門檻相比目前的 A 股的其他板塊更具包容性。也正基于此，科創板企業的估值至少主要面臨兩大難題，其一，橫向和縱向的參照物較少：科技創新類企業商業模式較新或歷史較短，同行業可比公司較少甚至沒有，也難以追溯其在歷史上的可驗證性。其二，成長的可持續性及幅度較難預測：高成長行業發展迭代速度較快，技術替代風險較大，同時高增長往往帶來競爭的加劇，而競爭又會反過來抑制增長。

企業估值方法一般主要分為三類：市場法、收益法和成本法，在給科創板企業估值時應考慮綜合靈活運用。

（1）市場法。對于尚未盈利、微利或盈利不穩定的科創板企業而言，PE 估值法不再適用；同樣的，對于凈資產偏小的科創板企業，PB 估值方法也不合適。但考慮到一般企業科創板的 5 套上市標準中前 4 套均對營收水平做了較高的要求，或許 PS 將是未來在科創板企業估值中運用較為廣泛的相對估值法。

（2）收益法。對于前期投入較大，尚未實現盈利，但預期未來現金流穩定的科創板企業而言，更適合采用收益法。

（3）成本法。不太適用于多處于成長期的科創板企業。除此之外，針對研發型企業的首發定價估值，還可參考擬IPO前的最近幾輪PE/VC的估值水平。

1.1.2 全方位把握科創板新股定價博弈要素

除了估值，科創板企業的首發定價還是一個多方因素互相博弈的結果，綜合來看，科創板新股定價的市場化程度提高，但相關博弈主體制衡機制的設置及定價約束細節的完善，仍將對非理性高定價形成抑制。

首先，參與科創板首發定價博弈主體眾多，且在定價中的訴求各不相同。科創板首發定價涉及的主體包括：發行人、參與詢價的機構投資者、戰略投資者、保薦與承銷機構、保薦子公司等。其中，發行人希望順利發行且多募資、機構投資者和戰略投資者希望低價獲配、保薦和承銷機構希望順利發行并賺取更多承銷保薦傭金、但同時需要做好其子公司的跟投工作。最終發行定價一定是在對各方利益進行平衡協調之后的結果。

其次，科創板新股可有兩類首發定價模式：一種是初步詢價確定發行價格。第二種是初步詢價確定發行價格區間+累計投標詢價確定最終價格，其中，確定發行價格區間的，區間上限與下限的差額不得超過區間下限的 20%。這兩種方式都是市場化詢價機制下普遍采用的，在 2012 年之前的 A 股 IPO 中均有運用，前者是目前 A 股其他板塊正普遍采用的，后者是目前港交所的主流 IPO 定價模式。第二種定價方式下港股市場通常的操作模式為先通過基石投資者確定價格區間，再通過累計投標模式確定最終發行價。考慮到科創板企業定價難度較大，先確定價格區間，再進行累計投標詢價，有助于一定程度保障新股定價的有效性。當然，科創板新股第二種定價方式在操作流程上與海外市場并不相同。

再次，在具體定價流程中，需要重點關注以下幾點：

（1）信披要求和定價參考上：發行價或發行價格區間中值超過“四報價”孰低值的不同比例時，需提前一至三周發布風險提示公告并延期發行，強化“六類”機構定價權：科創板發行人和承銷商需在發行公告中披露三組詢價對象在剔除最高報價部分后有效報價的中位數和加權平均數，三組詢價對象分別為：

a．網下全體投資者；b．公募產品、社保基金、養老金（以上四個價格簡稱“四報價”）；c．公募產品、社保基金、養老金、企業年金、保險和 QFII。

發行人和主承銷商確定的發行價格（或發行價格區間中值）超過“四報價”孰低值相應比例的，需提前一至三周發布風險提示公告并延期發行。同時，需要重點參照剔除最高報價部分后公募產品、社保基金、養老金、企業年金基金 、保險資金和 QFII 等配售對象剩余報價中位數和加權平均數的孰低值，審慎合理確定發行價格（或者發行價格區間中值），顯然上述“六類”機構的定價權顯著提升，尤其是QFII 的定價權相比目前 A 股其他板塊顯著大幅提升。

其實類似機制在新股定價中的運作，在 2018 年的工業富聯(14.020, 0.06, 0.43%)的新股定價中已有嘗試，不同的是，其規定最終發行價不超過其規定的“四報價”最低值，盡管全體投資者的報價集中在 14.04 元和 14.05元，但最終的發行價仍定在了“四報價”的最低值——13.77 元。

我們認為，盡管科創板新股定價僅在信披要求上與“四報價”孰低值掛鉤，也依然能夠一定程度提高“六類”機構的定價權，并有助于促進機構謹慎報價，同時這也間接提醒網下投資者，初步詢價價格區間中值可能會是最終申購報價的一個十分的重要的參考錨點。此外，針對定價市盈率超同行業二級市場市盈率是否還需風險提示和延期發行的問題：發行價格（或發行價格區間上限）對應的市盈率高于同行業上市公司二級市場平均市盈率，且未觸及第十條條第一款規定情形的，不適用發布投資風險特別公告的相關規定。

（2）多舉措抑制非理性高定價。其一、保留“高報剔除”規則：科創板新股的有效報價不僅不能低于發行價格或發行價格區間下限，而且不能是作為最高報價部分被剔除的報價。保留“高報剔除”的規則一定程度上能夠抑制詢價對象高報博入圍的搭便車行為。其二、戰配、跟投+鎖定。科創板降低了戰略配售發行門檻，按照首發股份是否超過1 億股，戰配份額上限分別為發行量的 30%或 20%，戰配股份鎖定期最低 12 個月，同時，保薦子公司等相關主體及發行人高管和核心技術人員也以戰配方式跟投，其中保薦子公司的跟投比例為首發股份的 2%至 5%，且鎖定期為最低 24 個月。我們認為，這一戰配跟投并鎖定的配售機制將對發行人和承銷商的高定價沖動形成較強的抑制作用。（3）報價安排上，取消同一機構統一報一檔價格，改為同一機構最高可報三檔，但最高申報價≤最低申報價×1.2。盡管對三檔報價上下限區間做了最高 20%的限制，但仍這意味著報價市場化程度和多樣性提升。同一機構不同配售對象的報價入圍率仍將會有所差別。

最后，不能忽略，也是非常重要的兩個定價參考錨點：（1）公司公告的預計募資額：已受理的擬上科創板企業的招股書申報稿多數公布了擬募資額以及擬發行股數上限，當然該募資額并不等同于實際募資額，并不是簡單計算發行價的依據。（2）發行定價與上市市值門檻掛鉤：發行人預計發行后總市值不滿足其在招股說明書中明確選擇的市值與財務指標上市標準的，應當中止發行。

1.2 交易制度突破性設置，分化波動或加劇

科創板的交易方式相比目前 A 股的其他板塊更加豐富多樣，新增了盤后固定價格交易，也提到在條件成熟時，引入促進市場流動性的做市商機制，同時，科創板股票自上市首日便可作為融資融券標的，而且券源豐富，公募基金、社保基金、保險資金等機構投資者所持的科創板企業的無限售流通股以及戰略配售對象的首發獲配股份均可作為融券的券源。其中，盤后固定交易價格的的交易方式的引入，旨在有引導市場形成更加理性的收盤價，突出收盤價的價格信號傳遞作用，但也需要警惕受市場資金博弈的影響，該交易方式實施初期收盤之前，可能存在股價波動顯著加劇的風險。

在具體交易機制上，科創板則做出了較大突破，首發上市前 5 個交易日無漲跌停限制，旨在新股上市初期讓市場多空雙方充分交易，給出一個相對合理的估值水平，從第 6 個交易日開始實施 20%的漲跌停限制。同時，按照穩妥起步、循序漸進的原則仍實施 T+1。另外，科創板還將設置價格籠子即有效申報價格范圍和盤中臨時停牌情形等，也會對上市后的股價波動幅度產生一定約束。

1.3 多套價格穩定機制，“綠鞋”或擔重任

鑒于更加市場化的的首發定價機制、更具突破性的交易機制，科創板配套制度在新股上市初期的價格穩定方面也做出相應安排，主要體現在三個方面：（1）超額配售選擇權（也叫“綠鞋”機制），是發行人授予主承銷商在上市后一定時間（30 個自然日）內行使的權利，用于穩定上市初期的股價，采用超額配售選擇權的發行股數不得超過首發股份的 15%。（2）上市初期，處于鎖定期的首發股份比例最高可達30%。科創板取消目前A股其他板塊發行量4億股及以上才可實施戰略配售的限制，按照首發股份是否超過 1 億股，戰配發行量上限分別為 30%或 20%，戰配股份鎖定期最低 12 個月，同時，保薦子公司等相關主體及發行人高管和核心技術人員也以戰配方式跟投，其中保薦子公司的跟投比例為首發股份的 2%至 5%，且鎖定期為最低24 個月；（3）根據科創板特別交易正式稿的規定，后續交易所將對科創板股票的有效申報價格范圍和盤中臨時停牌情形另行做出規定，以防止股價短期的大幅波動。

其中，尤其值得關注的是超額配售選擇權，其操作機制大致如下：獲授權的主承銷商向中國結算上海分公司申請開立超額配售選擇權專門賬戶，與意向投資者簽署認購協議，明確投資者預先付款并同意向其延期交付股票。如果上市初期（30 個自然日內）股價低于發行價，則用預收款以不高于發行價的價格從集中競價交易市場購買發行人的股票，分配給前述參與超額配售的戰略投資者，從而起到減緩股價下跌的作用；如果獲授權的主承銷商未購買發行人股票或者購買發行人股票數量未達到全額行使超額配售選擇權擬發行股票數量的，可以要求發行人按照發行價格增發股票。期間需要注意的有兩點：其一、主承銷商從二級市場買入股票獲取的“價差”需上交并納入證券投資者保護基金，從而引導承銷商客觀定價。其二、實施期間主承銷商以競價交易方式買入的股票不得賣出。這兩點將對發行人或主承銷商利用“綠鞋”機制套利形成較強約束。

超額配售選擇權在國際市場上較為常見，以香港市場為例，2000 年以來港股 IPO市場已發行的新股中行使超額配售選擇權的新股數占比達 33%，其中超額配售選擇權行權發行量占比平均為 10%，最大未超過 15%。截至 5 月 6 日科創板已受理和已問詢的 100 家企業中，明確提到可以實施超額配售選擇權的已有 56 家。對比統計樣本內港股新股在上市后 20 個交易日內各統計時段的破發率，結果顯示各統計時段實施綠鞋的港股新股的破發率（約在 20%-30%區間）均遠低于未實施綠鞋的破發率（約在 40%-50%區間），而且實施過綠鞋的港股新股各統計時段的漲幅中位值均為正且明顯大幅高于未實施過綠鞋的漲幅中位值。我們預期在科創板突破性的交易機制下，超額配售選擇權的實施將會在平抑科創板新股上市初期股價大幅波動上發揮重要作用。當然，這一作用僅限于上市后 30 個自然日內，之后的股價波動將更多取決于市場博弈。

1.4 獲配集中度提升加劇拋壓，發行節奏積極穩妥

除了關注新股上市前和上市后二級市場整體交易情緒外，還需要特別關注首發獲配集中度提升幅度以及新股發行節奏（新股供給稀缺性）對新股上市初期股價博弈的影響。

首發獲配集中度提升，即單個配售對象獲配量增加帶來拋售壓力加劇的角度，因為科創板相關制度對回撥機制和網下投資者資格的限制，對于仍能參與網下申購的投資者而言，其申購科創板單只新股的網下配售比例將比目前 A 股其他板塊將明顯增加，我們中性測算結果顯示：三類單個配售對象單只新股獲配資金增幅在 5.8 倍-7.4倍之間。如果單個配售對象在單只科創板新股的收益與 A 股其他板塊相同，那么科創板新股的賣出時漲幅要求相比 A 股其他板塊也相應下降，三類配售對象的賣出漲幅將下降 86%-90%左右。比如，相同的絕對收益下，如果目前 A 股的賣出漲幅為150%，對應科創板新股的賣出漲幅只需約 22%左右。當然，投資者不一定以目前 A股單只新股的收益作為科創板的對標，最終賣點的選擇更多將是綜合考慮二級市場環境、標的合理估值水平等因素做出的判斷。但可以預期的是，至少在估值比價和市場環境等相同的情況下，單個配售對象在單只科創板新股網下獲配量的顯著增多，一定程度上將降低其對新股上市漲幅的預期（尤其是在不確定性上升的交易機制下），進而增加科創板新股上市初期的拋壓。

新股發行節奏發面，對于 A 股其他板塊，去年 11 月份以來，證監會曾在多個場合明確表態，維持新股發行常態化；對于科創板發行節奏，證監會和上交所在去年11 月份的表態是要“把握好試點的力度和節奏”，做到“增量試點、循序漸進，新增資金與試點進展同步匹配”，新任證監會主席易會滿在上任首次新聞發布會上強調：“科創板不會出現大水漫灌的局面”。因此，我們認為，科創板的發行節奏會以積極穩妥為大原則，綜合考慮資金面和二級市場交易活躍度等因素。

1.5 機構數量占比提升幅度可能不會很大，初期較難出現成熟市場交易特征

科創板的一系列配套細則從投資者門檻、資產、投資經驗、風險承受能力等方面強調投資者適當性管理，鼓勵中小投資者通過公募基金等方式參與科創板投資。一則，科創板網下詢價投資者將局限于七類機構，而目前網下活躍個人申購賬戶約 2700 余家，占網下配售對象總數的約 40%，這些個人投資者可以通過借道私募基金、券商資管或公募專戶等途徑變相參與網下申購，尤其是針對市值和資金實力較為雄厚的個人投資者。當然，“借道”參與的比例高低很大程度上取決于科創板網下申購的市值門檻高低和“通道”費用率。二則，個人投資者參與科創板投資的門檻設置為申請權限開通前 20 個交易日證券賬戶及資金賬戶內的資產日均不低于人民幣 50 萬元，以及 24 個月以上證券投資經驗。此處的“50 萬元”門檻是總資產，包括股票市值、現金、銀行理財、貴金屬等，因此，理論上，個人投資者可以通過現金等資產的轉移等方式達到開通權限的資格，最終滿足科創板投資要求的個人投資者很有可能會超過上交所公布的 300 萬個。

總之，實際滿足科創板市場投資資格的個人投資者數量可能會比政策限制下的靜態數量有所增加，甚至增幅較大。因此，我們預期至少在科創板試點注冊制初期，新股上市后的股價波動仍將呈現出一定程度的高波動、高換手率的非機構投資者為主的市場特征。

但從長期來看，隨著外資、養老基金、銀行理財子公司和險資等大型機構投資者入市節奏的加快，我國其他機構投資者的不斷成熟壯大，預期科創板市場機構投資者占比將不斷增加。而機構投資者占比較高的成熟市場，其波動率和換手率往往較低，龍頭往往享受更高溢價。

1.6 “上市公司質量是重中之重”，強調科創成長屬性

盡管新股上市初期的整體股價表現與發行交易環境、博弈力量對比等密切相關，但基本面仍是決定個股上市后股價表現差異的基礎內在因素。通過對歷史數據的回溯，我們發現：即使在 2016 年以來新股上市后集體連日打板的環境下，新股開板收盤價相對發行價的漲幅（以下簡稱“開板漲幅”）也與基本面因素有較為顯著的相關性。以 2017 年-2018 年新股開板漲幅與 AHP 模型分值為樣本，統計分析發現二者具有明顯的正向相關性。而 AHP 分值正是基于新股招股說明書、投價報告等公布的基本面因子而做出的綜合評分，得分越高，意味著對基本面的評價越高。具體的基本面因子包括：行業競爭格局、演化周期、市場地位、經營業績增速、技術水平、發行市盈率與行業市盈率比較等。后續我們也將針對科創板企業的特征設置有針對性的基本面打分評價標準。

從科創板來看，我們對最終能夠成功登陸的上市公司整體質量持較樂觀的態度。首先，科創板還是有嚴格的相應標準和相應程序，按照易會滿主席的說法是“提高上市公司質量是重中之重”、“不是說隨便誰想上市就可以上市的”，這一點從上交所對擬登陸科創板企業問詢函所涉及問題的數量及涵蓋廣度，便可見一斑。其次，考慮到科創板企業的科創屬性和高成長性，如果我們僅從已受理和已問詢企業的研發費用占比以及最近三年的營收增速來看，截至 5 月 6 日，已受理和已問詢的 100 家科創板企業，分屬于 15 個證監會行業，對應的近三年的研發費用總額占營收總額的比例以及近三年的營收復合增速的平均水平均皆明顯高于 A 股對應行業的平均值。

1.7 六大因素綜合影響，交易表現更分化

以上六大因素會共同影響科創板新股上市初期的漲幅，針對前文六大因素的分析論述，我們對其中的核心觀點總結如下：

（1）定價機制：市場化程度提高，一方面，包容性的上市要求下，科創板新股估值定價方式更多樣、市場化程度提高，報價入圍難度更大，網下申購報價時建議關注四大錨點：a．招股書披露的擬募資額上限與擬發行量上限對應的價格；b．發行人選擇的上市市值門檻；c．詢價之前券商發布的投資價值研究報告中的估值區間；d．初步詢價區間（關注區間中值，上限≤下限×1.2）。另一方面，考慮到科創板設置了多個抑制非理性高定價的制度安排（比如、保留“高報剔除”規則、戰配和跟投+鎖定、定價超“六報價”孰低值需相應延期并做風險披露等），新股首發定價或仍可為上市后漲幅預留一定折價空間，但不同新股之間折價空間將差別較大。

（2）交易機制：機制更加復雜多樣，在對港股和 2009 年創業板開板當年新股上市股價表現研究基礎上，我們預期科創板新股上市初期的二級市場交易可能有以下三個特征：（1）上市首日和第 5 個交易日成交換手頻繁，股價波動劇烈是大概率；（2）但第 2 到第 4 個交易日股價表現可能會相對平穩，也可能會波動劇烈，這會因二級市場整體環境以及個股質地的不同而有所區別；（3）至少在科創板試點注冊制初期，從稀缺性和示范效應等角度，第 6 個交易日及其后若干能交易日股價直接“打板”的概率依然存在，但具體的打板比例及板數取決于當時的市場情緒、估值與目前A 股的估值比價以及個股整體質地等因素。同時，科創板股票上市首日就可以作為融資融券標的，其中，公募基金、社保基金、保險資金等機構投資者所持的科創板企業的無限售流通股以及戰略配售對象的首發獲配股份均可作為融券的券源，這可能對上市初期的過度炒作形成一定的抑制。

（3）穩價機制：設置三方面價格穩定機制，超額配售選擇權或擔重任。上市后30 天內可能實施的“綠鞋”機制、戰配與跟投股份鎖定期最少一年以及交易所后續將另行規定的科創板股票的有效申報價格范圍和盤中臨時停牌情形。其中，通過對2000 年以來港股 IPO 市場已發行的新股中行使超額配售選擇權的新股（行使新股數占比達 33%）在上市后 20 個交易日內各統計時段的破發率的統計分析，我們發現各統計時段實施綠鞋的港股新股的破發率均遠低于未實施綠鞋的破發率，而且前者各統計時段的漲幅中位值均為正并明顯大幅高于后者漲幅中位值。截至 4 月 30 日科創板已受理和已問詢的 100 家企業中，明確提到可以實施超額配售選擇權的有 56 家。我們預期超額配售選擇權將會在平抑科創板新股上市初期股價大幅波動上發揮重要作用。但需要注意的有兩點：其一、主承銷商二級市場買入股票獲取的“價差”需上交并納入證券投資者保護基金。其二、實施期間主承銷商以競價方式買入的股票不得賣出。這兩點將對發行人或主承銷商利用“綠鞋”機制套利形成較強約束。

（4）投資者情緒：我們重點關注了首發投資者手中的新股籌碼的增加幅度以及新股發行節奏（新股供給稀缺性）對新股上市初期股價博弈的影響。我們測算科創板網下單個配售對象單只新股獲配資金增幅在 5-6 倍之間，即科創板新股網下申購對象的籌碼顯著增多，而這也一定程度降低了其對新股賣出漲幅的要求，進而增加了科創板新股上市初期的拋壓。至于科創板的發行節奏，預期會以積極穩妥為大原則，綜合考慮資金面和二級市場交易活躍度等因素，因此并不會從供給端對市場情緒造成很大擾動。

（5）投資者結構：科創板網下詢價投資者將局限于七類機構，但占據網下配售對象總數約 40%的個人投資者可以通過借道私募基金、券商資管或公募專戶等途徑變相參與網下申購；至于個人投資者二級市場投資的“50 萬元”總資產門檻，則可以通過現金等資產的轉移方式達到開通權限的資格。那么，實際滿足科創板市場投資資格的個人投資者數量可能會比政策限制下的靜態數量有所增加，甚至增幅較大。預期至少在科創板試點注冊制初期，新股上市后的股價波動仍將呈現出一定程度的高波動、高換手率的非機構投資者為主的市場特征。

（6）個股基本面：從科創板來看，我們對最終能夠成功登陸的上市公司整體質量持有較樂觀的態度。首先，試點注冊制期間，針對科創板擬上市企業的審核還是有嚴格的相應標準和相應程序，按照易會滿主席的說法是“提高上市公司質量是重中之重”、“不是說隨便誰想上市就可以上市的”。其次，考慮到科創板企業的科創屬性和高成長性，從截至 4 月 30 日已受理和已問詢科創板企業的研發費用占比以及最近三年的營收增速來看，不同行業對應的近三年的研發費用總額占營收總額的比例以及近三年的營收復合增速的平均水平均皆明顯高于 A 股對應行業的平均值。

至此，我們可以從審核發行與配售的角度，大致梳理出影響科創板新股上市初期股價表現的向上和向下兩方面的因素，正向因素有 4 個，包括：首發定價或仍有一定安全邊際、“綠鞋”穩價機制、科創板企業的審核仍有嚴格的相應標準和程序、戰配與跟投分別鎖定至少 12 個月和 24 個月；反向因素有 2 個，包括：網下配售籌碼增加引致短期拋壓上升、首日可以融券。而不確定性因素主要體現在上市前 5 個交易日沒有漲跌停限制、第 6 個交易日開始漲跌停限制擴大一倍至 20%，從而加劇波動和分化。

當然，至于何種因素在上市交易表現中起到多大影響，則需要結合具體標的和當時的市場環境具體分析。但可以預期的是，科創板新股上市后，個股之間交易表現將會更加分化，進而導致網下申購收益的兌現時點更難選擇，收益的不確定性提升。同時，由于投研能力的不同，同類配售對象之間的申購收益差異也會更加明顯。

2． A 股創業板和港股的經驗啟示

那么科創板新股上市初期的交易究竟會如何表現呢？這個問題的答案難以一概而論，我們不妨先回溯一下 A 股創業板推出之后，實施市場化定價且首日無漲跌停限制之時的新股上市初期的交易特征，以及同樣市場化定價且上市后無價格漲跌停限制的港股上市表現。

2.1 創業板推出后，A 股上市初期股價表現回溯

2009 年到 2012 年，A 股新股實施市場化定價，新股發行市盈率波動較大，以創業板為例，2009 年推出當年發行市盈率中值高達 61 倍，最大值則高達 127 倍，最小值也有 40 倍，但在 2009 年第四季度二級市場行情向好的背景下，當年并無新股在上市首日破發，而 2010 年到 2012 年新股上市首日破發率則攀升至 5%、24%和 22%。

同時，在此期間，新股上市首日無漲跌停限制，但從第二個交易日開始有 10%的漲跌停限制，這一交易制度對目前科創板有一定的借鑒意義。從此期間 A 股三大板塊新股上市首日的股價表現來看，首日股價表現活躍，漲幅中值在 15%-30%之間，同時成交換手頻繁，換手率中位值高達 70%-80%，但從第 2 個到第 6 個交易日股價整體波動幅度明顯收斂且趨于穩定，第 2 個到第 6 個交易日股價漲幅中值回落到-1%-1%，換手率中值逐漸回落到 20%附近。

另外，值得注意的是，2009 年上市的創業板新股中，在首日無漲跌停限制后，從有漲跌停限制的第 2 個交易開始到第 6 個交易日，僅第 2 個到第 4 個交易日有新股收盤漲停，但漲停新股數占比均小于 10%。其中，上市首日換手率超過 80%的29 只新股中，第 2 個交易日漲停的家數僅 3 只，占比僅為 10%，而跌停的家數則有 20 家，占比則高達 69%。

2.2 港股上市首日市場充分博弈后，股價和成交熱度迅速回落

再從同樣是市場化定價、上市首日無漲跌停限制的港股發行市場來看，2000 年至今，港股新股上市首日同樣成交換手頻繁，但股價表現分化劇烈：首日換手率中值35.12%，股價漲幅中位值約 6%，但股價分化明顯，首日破發率高達 31%。

但由于港股從上市首日開始直至退市之前，均無漲跌停限制，因此，在經歷了首日的充分博弈之后，從第 2 個交易日開始，股價表現整體開始回歸穩定，第 2 到第 6個交易日股價漲幅中值回落至-1%附近，換手率也趨于穩定，第 3 個交易日開始，整體換手率中值維持在 4%左右的較低水平。

2.3 關于科創板新股上市前 6 個交易日股價表現的幾個觀點

從 2009 年-2012 年 A 股發行新股以及 2000 年-2018 年港股市場新股上市初期股價表現來看，我們至少可以得出以下結論；（1）市場化定價，無漲跌停限制下，首日股價整體表現積極、成交換手頻繁；（2）在持續無漲跌停限制的交易制度下，首日之后，股價和成交換手都將迅速回歸相對穩定與合理的水平；（3）但在經歷了無漲跌停限制之后的首個有漲跌停限制的交易日，股價觸及漲停限制的概率可能并不大（2009 年創業板開板當年，這一數字為 7%），而且無漲跌停限制期間，成交換手率越頻繁的新股，首個有漲跌停限制的交易日漲停的概率更小，下跌的概率更大。當然，這主要取決于首發定價的安全邊際的大小以及最后一個無漲跌停交易日收盤價的性價比。

基于此，我們預期：（1）科創板新股上市首日和第 5 個交易日成交換手頻繁，股價波動劇烈的概率較大；（2）但第 2 到第 4 個交易日股價表現可能會相對平穩，也可能會波動劇烈，這會因二級市場整體環境以及個股質地的不同而有所區別；（3）至少在科創板試點注冊制初期，可能從資金博弈的角度，第 6 個交易日及其后若干能交易日股價直接“打板”的概率依然存在，但具體的打板比例及板數主要取決于當時的市場情緒、標的估值比價、個股質地，以及競價有效申報限制及盤中臨時停牌的具體規定；（4）20%的漲跌停限制意味著：相比于 10%的漲跌停限制，一方面 “打板”對個股市值的影響擴大了一倍，因此“打板”操作的難度更大；另一方面，第 6個交易日之后股價的波動區間也將擴大，市場情緒能夠在股價上得到更快更充分的釋放體現。

3． 初期交易表現或呈現多種可能性

科創板新股上市初期的交易表現究竟會如何？至少針對上市前 6 個交易日的交易表現，我們或許可以嘗試從多種可能性中，結合以上的分析，尋找出現概率更大的幾種。

首先，我們預期科創板新股上市后前 5 日股價波動程度可能會出現五種情形：

（1）上市前 5 日市場博弈不充分、成交換手及股價波動均相對平穩；

（2）前 5 個交易日市場博弈充分，成交換手頻繁、股價波動劇烈；

（3）前 4 個交易日成交換手頻繁、股價均波動劇烈，第 5 個交易日趨于穩定；

（4）首日股價成交換手頻繁，股價波動劇烈，第二到第五個交易日股價表現相對趨于平穩；

（5）上市首日股價成交換手頻繁，股價波動劇烈，第二到第四個交易日股價表現相對趨于平穩，第五個交易日成交顯著放量、股價波動較大。

但是，科創板推出初期，從標的稀缺性等角度考慮，我們預期新股上市初期出現第（2）、（4）、（5）種情形出現的概率更大一些。其次，上市后首個開始有漲跌停限制的交易日（第 6 個交易日）的股價波動情況可能有三種：（1）無量漲停；（2）成交換手較頻繁、股價波動較劇烈；（3）成交換手及股價波動均相對平穩。

那么，結合新股上市后前 5 個交易日的表現，則新股上市初期（即前 6 個交易日）的股價波動情形有以下 15 種，其中，我們認為第 7 種、第 9 種、第 10 種、第11 種、第 12 種、第 15 種情形出現的概率比較大，尤其值得關注的是第 7 種、第10 種情形。