商業地產領域最終走出的知名品牌并不多。

寶龍地產（1238.HK）算是一家。這家成立于2003年的閩系房企曾以商業地產為特色，一度比肩萬達商業。

2009年，公司率先登陸港交所，5年的高增長成為商業地產的翹楚。但遺憾的是花無百日紅，近年來由于商業地產政策面和行業景氣度的變化，公司高增長開始掉頭。

33%、23%、20%，2015年到2016年寶龍地產收入增速直線下降。

不得以，這家以商業地產為主業的公司，在規?；膲毫ο?，從2016年開始轉向大力發展住宅地產。

轉向的效果顯而易見：2018年的合約銷售總額就飆升至410.36億元，而2017年僅有208.8億元。超過八成銷售由住宅產品貢獻。到今年上半年，寶龍地產連同聯營、控制實體實現合約銷售額292億元，仍然同比大增78.7%。

但公司轉向也是有大代價的。《每日財報》注意到，寶龍的凈負債比率大幅上升，2017年凈負債率達到86.8%，相較2016年大漲了10個點，2018年凈負債比率更是高達91.4%。

高負債率亟需寶龍地產有更多的融資來源。而拆分寶龍商業，有可能讓公司財務指標有所改善。今年8月，寶龍商業向港交所遞交了招股書謀求上市融資，而整個新商業公司成立僅有5個月。

這步棋能夠實現公司的愿望嗎？我們先來看看寶龍地產目前面臨的問題。

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高負債率

由于太遲轉向住宅地產，近兩年寶龍地產可謂瘋狂補充土地儲備。

寶龍地產土地儲備總建筑面積在三年多的時間里增長85%。而且大都是商住兩用優質地塊，因此公司的杠桿也一直處于高負重狀態。財報顯示，截至2019年6月底，寶龍地產總負債攀升至1082億元，比2018年末992億元增加約90億元。

到今年中報，公司借款總額約為495.94億元，同比去年443.96億元增長11.7%。看起來借款增速正常，但令市場乍舌的是，隨之而來的借款成本增速卻是借款增速的一倍之多。

根據《每日財報》的統計，今年上半年寶龍地產借款成本達16.9億元，比2018年同期增加35.4%。

主要原因是什么？我們注意到，由于2019年上半年資金市場變動，公司實際貸款利率由2018年上半年約5.95%上升至2019年約6.24%。

利息支出是一家企業財務費用的大頭，支出過高存在侵蝕公司凈利潤的風險。在房地產進入白銀時代，房企融資渠道收緊、成本攀升的當下，寶龍地產通過分拆商業上市，的確有現實的考量。

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目標競爭地位尷尬

寶龍地產主打商業地產。以現金流滾資產及開發補商業經營為主，與龍湖，萬達相似。但與龍湖比，寶龍的整體規模則比龍湖要小得多，也更為保守。而與萬達比，隨著萬達一路高歌猛進一二線城市，寶龍與其發展上的影響力也是越差越大。

寶龍對于自身的定位是商業物業開發商，但如今對公司的貢獻不足兩成。公司的戰略核心商業地產地位正面臨挑戰，但同時其住宅地產又因為起步晚，市場競爭力不足。

由此，業內對于公司的發展心存隱憂。除公司自身面臨著的不斷上漲的資金壓力外，隨著大悅城(6.770,0.00, 0.00%)、華潤置地等其他競爭者在商業領域上的發力，寶龍要在商業地產中維持其占有率仍需要做出許多努力。

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寶龍商業能否承擔重責

今年中期發布會上，寶龍地產總裁許華芳在業績發布會上披露，寶龍地產下半年的兩個動作，一是適當促銷，增加回款；二是謹慎拿地，降低三四線城市拿地力度。一手打出“以住養商”，許華芳另一張牌則是將寶龍商業分拆上市。

但和當年在港交所上市的萬達商業不同，分拆后的寶龍商業是一家輕資產公司，主要有兩大業務：商業運營和物業管理服務，掙的是服務費。最大客戶及90%的收入來源是寶龍控股及其附屬公司。

因此分拆上市的“寶龍商業”非常小，去年全年凈利潤只有1.33億元，營收12億元。可以對比的是，之前從港交所退市的萬達商業（現更名萬達商管），僅今年上半年營收就達到330億元。所以這基本決定了寶龍商業的融資規模上限不會高。

更重要，新分拆的寶龍商業負債累累。招股書顯示，2016-2018年，公司資產負債率分別約為99.1%、94.5%、89.4%，遠高于行業平均水平。從寶龍已有的項目運營情況看，這個分拆出來做商業運營的輕資產公司，其運營能力能否受到市場認可，還是一個未知數。