如果說私募行業嚴冬下，募資端，至少還有資金加速流入頭部投資機構，那么，退出端，被投企業IPO后的減持，則是所有創投心中永遠的痛。

注：下文中VC、GP泛指創投基金的管理人、LP 指創投基金的出資人。

文 | 富海研究部 包琰、徐翌軒

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那個，我想問一下今年8月什么是炒的最火的？

那還用問？肯定是科創板啦！

哦哦，怎么說呢？

你看看估值最高的微芯生物(73.520, 1.46, 2.03%)，上市首日即大漲366%，市盈率一度達到1661！

那是什么公司，這個估值很厲害嗎？

微芯生物于2001年成立，專注于腫瘤、代謝疾病和免疫性疾病三大治療領域的原創新藥研發，旗下產品包括已經正式上市銷售的新藥西達本胺、創新藥西格列他納等。

微芯生物是現有的原創新藥公司中少有的盈利企業。從營收看，深圳微芯2016年度至2018年度的營業收入分別為8536萬元、1.1億元、1.47億元；凈利潤分別為539萬元、2590萬元、3127.62萬元，其拳頭產品為西達本胺，其他重磅新藥如西格列他鈉正待上市。

公司現有估值295億元，靜態市盈率為946。

等一下，你不知道這個市盈率什么概念？股王茅臺才39倍，科創板中排第二的中微公司(78.420,2.14, 2.81%)也才430倍。

啊？你等我查查。我看到微芯生物比剛成立時的估值增加了300多倍啊。

這個沒錯。

2001年3月，祥峰投資（Vertex）、泰達科投、北京科技風投聯合參與微芯生物A輪融資，合計600萬美元。其中代表新加坡主權投資基金淡馬錫的正是祥峰投資（Vertex），其出資750萬港元，占注冊資本11.47%，當時的估值是6800萬港幣。其現有股數近2400萬，占總股本的5.81%，估值約20億人民幣，回報超300倍。

300倍？淡馬錫做夢都會笑出來吧？

300倍可是用了18年才完成的，如果算年化回報率，37%其實也不算特別嚇人。

37%還不高？你想想銀行理財也才4%左右。

等一下。創投公司哪個不是九死一生，你只看到了一鳴驚人的微芯生物，沒有看到其他打了水漂的銀子。

據統計，從A輪到B輪之間有近60%的公司會掛掉，而在B輪到C輪之間這個數字則為70%左右。能從天使到D輪的概率僅為1%！

這都不重要了，微芯生物成功了就對了，投了它的VC可以套現數錢了。

等一下，你難道沒聽說過鎖定期嗎？

根據減持新規，科創板股東減持股份適用于上交所上市公司股份減持相關規則的大部分規定。例如，控股股東和實際控制人所持股份的鎖定期為36個月，一般股東的鎖定期為12個月。VC所持股份的鎖定期要按照相關規定執行，其最快的減持時間也要一年之后。

那就等一年唄，一年之內股價別跌太多也可以獲得巨額回報啊。

再等一下，你知道過了鎖定期后也不能馬上全部賣掉嗎？

根據減持新規，鎖定期滿后，相關股東每季度通過集中競價交易方式減持的比例不能超過1%，通過大宗交易減持的比例不能超過2%；董事、監事和高級管理人員在任職期間，每年減持比例不能超過25%等。

唔……那就用大宗交易減持吧，還能快點，最多三個季度淡馬錫就能減持完微芯生物中的5.81%股權了吧。

哪有那么簡單，大宗交易的話一來折價會比較大，二來受讓方有半年禁售期，你能想象這個受讓方（接盤俠）有多難找。特別是在市場行情不好的時候，VC一般選擇公開競價交易。

絕大多數大宗交易都牽涉到折價，一般為5-10%，在市場行情不好時，折價甚至能達到15%。

根據減持新規，投資者通過大宗交易受讓大股東減持股份的，在受讓后6個月內不得轉讓。

淡馬錫已經不是最慘的了，有一家計劃明年申報科創板的公司，一家VC 2011年在它天使輪就投了上千萬進去了，現在持股比例高達18%，就算明年能上市，加上禁售期1年，按公開市場交易減持，需4年半才能減持完！明明承擔了巨大的風險，投入了巨資幫助企業成長，結果最后減持還困難重重，我也是想不清這其中的道理。

那也沒什么吧，慢慢減唄，

那么急干什么？

哥們兒，VC可等不起這個時間啊。

VC投資包括“募、投、管、退”四個核心環節。在基金成立之初，VC需要與LP簽訂合伙協議，現在市場上大部分基金都采用“5+2”的存續期，即5年投資期，2年退出期，必要時經合伙人大會同意還可適當延長。所以大批VC在7年之后都會亞歷山大，有迫切的需求退出所投項目，實現收益，并分配給LP。體現在IPO項目上，就是希望能盡快減持，實現資金回流。說白了，是VC背后的LP等不起啊。

聽起來VC真是太難啦，遠不如大家平常想的那樣金光閃閃。。。

VC絕對是個門檻很高的行業，優秀的GP一定是高智商高情商有誠信的稀缺資源。對了，你知道VC對咱們國家發展高科技硬科技有多重要嗎？

VC是支持新經濟企業從起步到持續發展的重要力量，是推動創業、創新發展、產業升級的主要推手。據中國證券投資基金業協會統計，目前近80%的私募股權投資基金投資于企業起步期和擴張期。今年一季度，中國VC主要投資在生物技術/醫療健康、IT、互聯網、電子及光電設備等戰略新興產業；創業投資對IPO企業的滲透率超過56%；對科創板已受理企業的滲透率超過80%；對本土獨角獸企業的滲透率達到100%。可見，VC是科技創新的高效“催化劑”，更是助推經濟結構轉型升級的重要“引擎”。

哇。。。這個貢獻不得了，妥妥地應該把對VC的大力扶持作為國家戰略啊。。。難道我們針對VC的減持就沒有什么優惠政策嗎？

還真有，對于符合條件的基金，投資年限越久減持節奏就可以越快。

證監會在2018年3月發布了4號文件，符合條件的創投基金，在投資早期中小企業或高新技術企業上市后，通過證券交易所集中競價減持其持有的IPO前企業股權，如果投資期限越長，減持節奏可以越快。截至IPO申請材料受理，投資期限不滿36個月的，在3個月內減持股份的總數不得超過公司股份總數的1%，與減持新規對上市公司大股東要求相同；投資期限從36個月到48個月的，在2個月內減持不到1%；48個月以上的可在1個月內減持不到1%。

那太好啦！一下子快了很多！

其實這個“符合條件”并沒有看上去那么輕松。

對于在基金業協會備案基金需符合的條件：

（一）投資范圍限于未上市企業，但是所投資企業上市后所持股份的未轉讓部分及通過上市公司分派或者配售新股取得的部分除外；

（二）投資方式限于股權投資或者依法可轉換為股權的權益投資；

（三）對外投資金額中，對早期中小企業和高新技術企業的合計投資金額占比50%以上；

創業投資基金首次投資該企業時，該企業符合下列條件：

（一）成立不滿60個月；

（二）經企業所在地縣級以上勞動和社會保障部門或社會保險基金管理單位核定，職工人數不超過500人；

（三）根據會計事務所審計的年度合并會計報表，年銷售額不超過2億元、資產總額不超過2億元。

為什么所投項目符合條件還不夠，還要整個基金都符合條件？

是的，而且許多定義比較模糊，實際操作起來比較難實現。

就拿其中的“對外投資金額中，對早期中小企業和高新技術企業的合計投資金額占比50%以上”來說，有關部門需要去核實該VC的每一筆投資才能判斷其是否達標，工作繁重且耗時長。

。。。。。。

還沒有說完呢，創投在減持之前都要提前15個交易日公告的，一公告股價就跌，我太難了！

大股東（持股5%以上）、董監高計劃通過證券交易所集中競價交易減持股份，在首次賣出的 15 個交易日前向證券交易所報告并預先披露減持計劃，披露內容包括：擬減持股份的數量、來源、減持時間區間、方式、價格區間、減持原因。

為什么公告減持，股價會因此走軟啊？

中國股民一聽到“減持”二字便認為是洪水猛獸，其實這是對VC大大大大的誤解。

一般來說，VC只是財務投資人，在被投企業上市后減持退出是其實現收益收回現金的主要方式。基金的存續期條款對VC的減持策略影響很大，大多情況下VC無法在二級市場長期持有一家公司，因此VC在企業上市后退出并不代表不看好公司短期/長期發展。這與公司實控人或者高管層的減持有本質區別。

好像有點慘 。

嗯，而且誰知道這兩年股市會不會發生什么幺蛾子呢？（微芯生物已連跌6天，創歷史新低）

那美國對VC減持的規定是怎么樣的，也這么麻煩嗎？（疑似安慰性的岔開話題）

那要看你是不是實質控制人。

如果是呢？

禁售期6個月，過了禁售期可以有限制地減持。

美股減持規則

根據144條例，如果你是公司實際控制人，你需要滿足以下五種條件：

1． 賣出前必須持有這些限制性證券六個月。

2． 在拋售前必須公布證券發行方的最新信息。這就意味著發行方必須編寫定期財務報表，進行提前報備。

3． 鎖定期滿后，每3個月可以出售的股份數額不能超過同類已發行股份的1%或四周內平均周交易量（美國三大交易所交易）的較大者。對于柜臺交易的股票，包括在OTC場外市場和粉單市場交易的只能按1%的數額出售。

4． 此類出售必須在各方面都看作是常規的交易行為。不能做廣告，經紀人不能收取高于正常水平的傭金，以防止利益輸送。

5． 美國證監會（SEC）特別突出對高級管理層、董事等內部交易的監管，要求此類人員每3個月的總交易額大于5萬美元或交易量大于5000股，須向證監會提交書面申請。

VC一般都不是實際控制人吧，那怎么減持？

過了禁售期基本都可以無條件減持。

在美股，實際操作中，IPO后VC的鎖定期一般是6個月，到期后就可以賣出股票。在拋售前必須公布證券發行方的最新信息。

唔……美國對VC減持一直就那么友好嗎？

其實美國對VC減持的看法是逐漸進步的。

美國的144條例在1933年推出的《證券法》被提出。144 條例的重點是規范雜亂無序的注冊豁免行為，并強化對投資者的保護。

歷史上，144條例經歷過兩次較大的修改。

1997年和2007年，SEC分別縮短了144條例中對持有期的要求。第一次修改把原禁售期限要求的2年縮短至1年。第二次修改又把1年縮至6個月。

值得一提的是，第二次修改中還簡化了對非關聯人在轉售上的限制，使其在期滿后可以無條件轉讓。

啊，這么好啊，為什么這么支持VC的發展？

這里面有很多考慮。

VC對于美國全球領先的科技強國地位功不可沒。硅谷經過60 多年的曲折發展， 現已成為世界高科技中心，孕育了我們耳熟能詳的行業巨頭，包括蘋果、谷歌、亞馬遜等。目前，硅谷已經形成了完整的投融資體系。其中，VC在硅谷創業生態系統中占有非常重要的位置。數據顯示，近年來硅谷吸引了全美30%以上的VC。遍布硅谷的風投公司資金來源多樣，包括個人、家族、養老基金、大學基金、銀行、政府或者私人公司。

美國的監管層對VC減持的監管邏輯非常明確，他們認為加快VC的減持，縮短其回報周期不僅不影響被投企業股票價值，反而有助于促進新一輪的投資，助力實體經濟的發展。

額，那和我們深圳只差了一條河，同處大灣區的香港是怎么做的？

和美股大同小異。

在港股，控股股東（持股30%或以上）的禁售期是在公司上市后6個月內，控股股東不得出售任何公司股票（也不得發行公司新股）；再之后6個月內控股股東有權出售公司股票，但不能失去控股股東的地位。這就是說，只要控股股東保持控股地位，還是可以在上市半年后發行新股的。而對于非控股股東，也就是一般的VC，發行人一般和上市前投資人約定6個月以上的禁售期。但是港交所不會有任何的限制。禁售期結束后股東可以自由買賣。

呃，香港也寬松那么多啊？

相信很快我們深圳也會迎頭趕上的。

2019年7月26日，作為改革開放窗口的深圳特區，再度領受了中央的新使命，將要建設“中國特色社會主義先行示范區”。深圳要“深入實施創新驅動發展戰略”成為全國性經濟中心城市和國家創新型城市，大力發展戰略性新興產業，其中包括未來通信高端器件、高性能醫療器械等行業。如前文所述，VC是支持新經濟企業從起步到持續發展的重要力量，是推動創業、創新發展、產業升級的主要推手，深圳一定會繼續深化改革，助推VC的發展。

那你對未來怎么看？

保持信心，期待科創板和創業板的春風！

兩點建議

連接產業與資本的VC是我國發展新經濟的重要力量。未來繼續穩步推進金融創新，充分調動VC的主觀能動性，并與國際接軌將是監管機構的重中之重。

1） 建議改變監管邏輯，不應把VC作為財務型投資人的減持當做洪水猛獸，而應將其界定為正常的、合理的、不影響股票長期價值的市場行為。

2） 4號文對于減持新規的補充很好地表明了國家的決心，為投資早期項目的VC提供了優惠政策，但在實操層面，對VC資格的認定手續繁瑣，執行難度大。鑒于減持優惠政策與項目直接掛鉤，建議資格認定按單個投資項目進行界定，刪除對基金層面投資情況的限制。