十年前的2009年，創業板在深交所降生；十年后的2019年，科創板在上交所落地。看似風光不再之后，在誕生十周年之際，緊隨著科創板，創業板又突然迎來重磅利好。

中共中央、國務院8月18日下發文件，明確提出，研究完善創業板發行上市、再融資和并購重組制度，創造條件推動注冊制改革。2018年科創板啟動后，深交所也隨即提出，將對創業板進行改革。此次文件的下發，表明創業板改革又向前推進了一步。

由于只是宏觀指導意見，在相關文件中，創業板發行上市、注冊制改革如何進行，并未明確提及。那么，創業板的注冊制改革，接下來將會如何推進、實施？

“目前已有成型模板，創業板可以一步到位，直接復制科創板。”多位業內人士向第一財經分析稱，創業板的注冊制，很有可能將參考科創板，但又體現出一定差異性。此前，深交所、廣東省政府已經表示，創業板改革，將借鑒科創板經驗，并增加包容性。

不同于科創板的增量改革，已經成立十年的創業板，推行注冊制屬于存量改革。業內人士認為，創業板眼下實行的是審核制，隨著改革的推進，將會帶動現行發審體系變革，存量企業再融資機制可能也會出現變化。

注冊制怎么做

注冊制由科創板擴大到深交所、創業板，對資本市場來說，這無疑是最近一年多來最重大的事情。而無論是頂層設計，還是深交所層面，此前就已明確，要在科創板試點的基礎上，在創業板推動注冊制改革。

不過，在8月18日公布的《意見》中，對于創業板注冊制改革，相關內容較為簡略，全文只有“研究完善創業板發行上市、再融資和并購重組制度，創造條件推動注冊制改革”等寥寥數語，具體措施、方法等均未提及。

那么，作為資本市場重大改革事項，創業板的發行上市、注冊制改革，將會以怎樣的方式、路徑推進？

“現在只是一個宏觀方向，估計證監會還要出臺一系列配套管理辦法。”資深前投行人士、上海師范大學商學院副教授黃建中分析，創業板的注冊制，有可能會將相關權限下放給交易所，發行、上市等方面的規則和標準，也可能參考科創板。

盡管具體方向尚不明確，但參考科創板已有經驗、教訓，已是市場的共同認識。武漢科技大學金融證券研究所所長董登新說，科創板從制度、規則到流程，均已基本成形，并已落地實施，創業板可以全盤復制科創板的注冊制，不必另搞一套。

“發行上市制度改革，關鍵是在審核注冊制和發行市場化上。”前券商投行人士王驥躍亦對第一財經稱，已經順利推出、運行的科創板，在制度層面提供了現成的模板，創業板推行注冊制，估計會參考科創板的經驗和教訓。

創業板上市制度向科創板看齊，也是地方政府著力的方向。在2019年的工作報告中，廣東省政府就提出，要積極開展首創性的改革，爭取國家支持籌建創新型期貨交易所、創業板注冊制改革等。

2019年2月底，廣東省地方金融監管局回復網友提問時進一步表示，將向證監會商請加快推動深交所創業板改革并試點注冊制，放寬發行門檻，使創業板在發行上市等基礎制度方面，能與科創板保持一致。

不僅如此，深交所高層也有類似表態。2019年“兩會”期間，全國人大代表、深交所總經理王建軍曾表示，科創板的制度設計，解決了企業的顧慮，值得試點后廣泛推廣，創業板改革會借鑒科創板經驗。

黃建中認為，在相關配套措施、細則沒有出臺之前，創業板發行上市、注冊制如何改革還不明確，但參考科創板的做法，應該是大概率事件。但科創板包容性強的同時，上市規則也比較復雜，而創業板也要有一定差異性，在具體上市規則上，可能將與科創板有所區別，“完全一樣就沒意思了”。

“深交所或許會推出比科創板更有吸引力的改革方案。”基巖資本副總裁岑賽銦說，當前，創業板公司相對風險偏大，市值較小，一些創業板殼資源成為炒作對象，審核條件和注冊制的要求有區別，創業板可以借鑒科創板的經驗，設定符合自身定位的上市條件。

增強包容性

盡管科創板為創業板改革提供了可借鑒的經驗，但在業內人士看來，如果創業板的發行上市變成注冊制，那么在具體標準、規則上要與科創板互補，形成相輔相成的錯位競爭，否則就會出現同質化競爭，削弱創業板改革的意義。

“在已有科創板成型模板的條件下，創業板甚至可以一步到位，直接復制科創板的制度、模式。但在具體標準上，要與科創板互補。”董登新說，科創板雖然淡化了盈利指標，但對應的上市規則，仍有規模方面的要求，而且已上市企業基本都已盈利，部分企業規模較大。

董登新認為，創業板未來的門檻，甚至可以比科創板更低，在規模、利潤指標上，給予中小企業更多包容。王驥躍也稱，虧損的公司，如果想在創業板上市，應該也不做限制，以體現創業板的包容性。

“創業板搞注冊制，增加包容性應該是確定的，既然是創業企業，很多是不盈利的，改變單純的規模、盈利指標，有利于鼓勵創新。”黃建中說，從成熟市場經驗來看，注冊制的上市門檻一般都比較低，甚至沒有營業收入規模、利潤指標方面的要求。

而早在四年之前，深交所就在此方面進行了準備。2015年初，深交所曾表態，將全面推進創業板改革，其中首要提到，推動尚未盈利的互聯網、高科技企業上市政策盡早落地，并積極爭取配套措施的出臺，包括推動對VIE架構、跨期股權激勵、對賭協議等的包容性。

深交所當時還表示，將創造條件讓國內已經在海外上市的創新創業企業，能夠回歸創業板，逐步讓境外投資者可以直接投資創業板。當年6月，深交所時任主要負責人再次表示，抓緊推出尚未盈利的互聯網+企業在創業板上市的機制。

不過，深交所的上述努力，后來卻未能實現，但在科創板啟動籌備后不久的2018年12月，深交所副總經理彭明再次表態稱，將增強深市包容性和覆蓋面，放寬發行門檻，使得未來創業板與科創板在發行上市等基礎性制度方面能保持一致。

“創業板設立時的定位，就是針對科技型、創新型企業的，但由于強調利潤要求，變得和主板、中小板區別不大了，但又不是主板、中小板。”黃建中說，在此情況下，很多上市的企業，已經進入成長、成熟期，創業板失去了原有的定位。

黃建中還建議，科創板以針對科技創新企業為目標，但除了科創企業，一些非科技型企業，也需要上市融資。因此，未來創業板注冊制改革后，要有差異性的制度安排，同時拓寬創業板上市企業來源和廣泛性。

據港交所咨詢文件披露，其創新板將分為創新主板、初板，初板只對專業投資者開放，上市要求比較寬松，不設業務記錄或最低財務要求，但上市時市值最少要達到2億港元。

董登新認為，創業板的IPO標準，應高于港交所創新初板，低于科創板，并同樣設立與之相對應的多通道IPO標準，形成一個比科創板更加包容的子市場。

發審、再融資制度或將調整

創業板至今已運行十年之久。這也決定了，創業板的改革，是與科創板不同的存量改革。在此背景下，一旦創業板注冊制正式推出，現有的發審制度、板塊內部存量與增量之間的關系，如何處理將是需要解決的問題。

“科創板是增量改革，創業板是存量改革，現有發審體系將進一步做出變化。”岑賽銦說，對于其他板塊注冊制的借鑒意義來說，創業板實行注冊制的意義，要比科創板更大。現在證監會發審委合并后是創業板、中小板和主板一起審核，假如創業板變更為注冊制，發審委的職責中，勢必要剔除創業板公司的審核，現行發審體系預計將有較大的變化。

董登新建議，率先在創業板恢復T+0回轉交易機制，并全面取消個股漲跌停板制。黃建中也認為，如果一級市場實行市場化，二級市場仍進行“政府指導價”，就不是完整的市場化，反過來影響一級市場，無法形成真正的市場化定價和價值投資。

如此一來，相對現行發審制度，創業板改革前已上市企業，與注冊制推行后的企業之間，在發行上市、交易、再融資等方面，都將出現明顯差異。同一板塊的上市公司之間，卻存在不同機制，這又將如何解決？

深交所數據顯示，截至2019年8月16日，創業板已上市企業共計769家，總市值5.19萬億元，流通市值約3.3萬億元，平均市盈率為40.51倍。在深市20.4萬億元總市值中，創業板占比超過25%。

王驥躍認為，雖然是在現有板塊基礎上改革，但存量、增量之間的機制差異不難解決，注冊制實施后，創業板的增量、存量上市公司，在漲跌幅限制、融資融券等交易機制方面，都可以實施新的制度。

除了IPO發審制度、交易機制外，創業板如果推行注冊制，面臨的另外一個問題，是存量企業的再融資制度。在現有制度安排下，企業再融資是否仍然需要審核，未來是否需要改變，也是市場關注的焦點。

“注冊制針對IPO的增量，但存量的再融資，目前還需要審核，注冊制落地以后，還要不要審核？”黃建中說，總體來看，這不是一個很大的問題，如果推進注冊制，創業板存量企業的再融資審核，取得突破的可能性較大。