12月8日至13日，由摩根士丹利與中信證券聯席保薦的瑞浦蘭鈞開始招股，若一切順利，該公司將于12月18日在港交所上市。

瑞浦蘭鈞，于2017年成立，主營動力電池和儲能電池的設計、研發、制造和銷售，如今公司已經成為全球范圍內最主要的電池生產企業之一，2022年營收規模更是一度接近150億元。

青山集團是瑞浦蘭鈞的控股股東。公開數據顯示，2022年，青山集團以3680億元銷售額位列世界500強的第238位。

隨著該公司的上市，有千億鎳王之稱的 65歲的青山集團創始人項光達也將迎來人生首個IPO。

不過，從行業運行趨勢來看，此時選擇上市或許已經錯過了最佳窗口期。一方面，今年鋰電行業需求增速明顯回落，行業景氣度大幅下降；另一方面港股市場處于低位，也難以給公司給予更高的估值溢價。

截至12月11日收盤，收入規模更大、盈利能力更強的中創新航總市值為294億元人民幣。而瑞浦蘭鈞，于去年8月及9月的B輪融資投前估值為248億元，投后估值則達到 303億元。

相比之下，瑞浦蘭鈞一級市場與二級市場估值倒掛的壓力異常顯著。

盈利問題未解

瑞浦蘭鈞，成立于上一輪鋰電景氣周期，并且十分幸運的趕上了2020下半年以來的本輪需求爆發周期。

也正是受到近幾年下游新能源汽車、儲能領域等新增需求的帶動，瑞浦蘭鈞從2019年4月開始批量交付鋰電池產品以來，產能、出貨量、營收規模均實現了巨幅增長。

僅以產能為例，與2020年以來全產業鏈的擴產步伐保持同步，2020年底時公司設計年產能為4.2GWh，到2022年底時已經增加至35.2GWh。

加上2022年以前的終端需求，尤其是動力電池的供不應求，瑞浦蘭鈞過去幾年收入增幅驚人。

相關數據顯示，2020年時該公司總收入為9.07億元，2021年、2022年分別增加至21.09億元和146.48億元，復合年增長率達到301.9%。

就下游動力電池、儲能電池兩個細分市場而言，瑞浦蘭鈞的優勢市場更為集中在儲能領域。

根據弗若斯特沙利文資料，2023年上半年，瑞浦蘭鈞儲能電池裝機量全球排名第4位，同期公司中國動力電池裝機量排名第10位。

也可能是受到上述產品結構的影響，雖然前幾年公司營收出現大幅增長，但是整體規模依舊落后于中創新航（3931.HK）等同業公司，更是無法與處于一線梯隊的寧德時代(300750.SZ)、比亞迪(002594.SZ)等公司相比。

同時，與國軒高科(002074.SZ)、中創新航相比，瑞浦蘭鈞還有一個最主要的盈利能力尚未解決，“盡管我們的銷量有所增加，我們仍未達到盈利階段?！?/p>

數據顯示，2020年至2022年期間，該公司歸屬普通股東凈利潤分別為-0.41億元、-7.17億元和-3.54億元，而中創新航早在2020年時便已經開始盈利，2022年歸屬普通股東凈利潤更是達到6.9億元。

對此瑞浦蘭鈞指出，“2021年原材料價格快速上漲導致我們的動力及儲能電池產品錄得毛損，以及我們產生的不同經營開支；2022年上半年的儲能電池產品虧本出售（抵銷了2022年下半年動力電池產品及儲能電池產品銷售的部分毛利），以及我們產生多種經營開支所致。”

值得注意的是，2021年、2022年是終端市場需求最旺盛的階段，是鋰電池企業報表利潤轉正的好時機。

而進入2023年后，伴隨著需求增速下降、行業景氣度的下降，全產業鏈集體陷入去庫存的背景下，鋰電池企業經營壓力明顯增加。

在上述行業背景下，瑞浦蘭鈞實現盈利的難度明顯增加，上半年公司虧損金額達到7.1億元，相當于2022年全年的虧損金額，再次刷新了成立以來的虧損金額紀錄。

至于實現盈利的節點，則可能要等到2025年，“鑒于2023年下半年鋰離子電池行業的市場競爭持續，我們預期2023年將錄得凈虧損……我們將能夠于2025年實現盈利并產生經營現金流入?！?/p>

以上短期內難以解決的盈利問題，或許也是公司選擇港股上市的原因之一。

盈利時間表

對何時能夠實現盈利，瑞浦蘭鈞預計于2025年有望實現盈利 。其給出的具體解決方案，包括了提高生產效率、增強對原材料成本波動的應對能力、增加銷售收益和形成規模經濟等。

或許，也是基于上述邏輯，瑞浦蘭鈞此次港股上市募集的資金仍然計劃投向產能。

根據公司測算，假設此次發售價格為19.4港元/股，經扣除包銷傭金、就全球發售應付的費用及估計開支后，公司將自全球發售收取所得款項凈額為21.19億港元。

其中，80%或16.95億港元的資金，計劃用于擴大公司自身產能，具體包括溫州工廠三期項目（設計年產能24GWh）、佛山工廠一期項目（設計年產能16GWh），以及重慶工廠（設計年產能30GWh）。

“我們的業務增長，在很大程度上取決于我們有效執行產能擴張計劃的能力?！比鹌痔m鈞稱。

按照規劃，2023年底前公司將實現62GWh的設計產能，并于2025年底前實現超過150GWh的設計產能。

不過，與上述宏偉產能擴張計劃相悖的是，過去幾年時間里，瑞浦蘭鈞當前的產能并未得到充分利用。

相關數據顯示，2020-2022年，該公司工廠的整體利用率為50.3%、86.4%、73.9%。其中，2022年的產能利用率的逆市下降，是受到當期溫州和嘉善工廠新生產線處于產能爬坡期的影響。

不過，進入2023年后，終端需求下降對電池企業的沖擊十分明顯。受到銷量下降的沖擊，今年上半年瑞浦蘭鈞工廠整體利用率已經降至49.4%。

實際上，除了寧德時代、比亞迪以外，其他下游電池制造企業盈利能力都十分一般，而瑞浦蘭鈞在產能利用率處于低位的背景下，仍然選擇繼續產能加碼，可能也是迫不得已的選擇。

與2021年、2022年市場相比，今年鋰電池市場的競爭明顯加劇。

這使得，不僅是在具備相對競爭優勢的儲能電池，還是在廝殺激烈的動力電池市場，瑞浦蘭鈞的市場占有率均有不同程度下滑。

按照裝機量計算，公司在中國動力電池的市場份額，由2022年的1.7%下降至今年上半年的1.2%；全球儲能電池市場，公司在全球鋰離子電池制造商中的市場份額，則由8.8%下降至5.7%。

從以上角度來觀察，瑞浦蘭鈞的擴產某種程度上是“被推著前進”，一旦放棄產能擴張的路線，后續市場份額、裝機量將可能出現斷崖式下降。

此外，從上市節點的選擇上看，今年上市也顯然不如2021年、2022年行業景氣度處于高位階段，市場無法給予更高的估值溢價。

比如同在港股上市的中創新航，目前總市值較為2022年10月公司上市時已經腰斬，總市值由上市初期的600億元以上降至當前的294億元（人民幣）。

瑞浦蘭鈞選擇此時上市，或許本身也是一個較為無奈的選擇。