法治興則市場(chǎng)興，法治強(qiáng)則市場(chǎng)強(qiáng)。在全面注冊(cè)制背景下，如何為資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展提供更多法治保障，更好保護(hù)投資者合法權(quán)益？

9月16日，以“全面注冊(cè)制時(shí)代的發(fā)行監(jiān)管與信息披露”為主題，中國(guó)法學(xué)會(huì)證券法研究會(huì)2023年年會(huì)在北京召開。來自法律界、學(xué)術(shù)界的各方代表，圍繞注冊(cè)制邏輯和理念、信息披露邏輯與法律適用、虛假陳述司法實(shí)踐等進(jìn)行了探討。

中國(guó)法學(xué)會(huì)證券法學(xué)研究會(huì)郭鋒：

抓緊補(bǔ)上制度漏洞與短板

用制度紅利釋放投資紅利

中國(guó)法學(xué)會(huì)證券法學(xué)研究會(huì)會(huì)長(zhǎng)、教授郭鋒表示，要理性看待股市周期性波動(dòng)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要保持定力，抓緊補(bǔ)上制度漏洞與短板，用制度紅利釋放投資紅利；要應(yīng)對(duì)當(dāng)下問題，但更應(yīng)該從制度建設(shè)上治本。

在郭鋒看來，資本市場(chǎng)持續(xù)向好發(fā)展，但還面臨一些前所未有的難題和挑戰(zhàn)。

一是投資者分享資本市場(chǎng)發(fā)展紅利任重道遠(yuǎn)。郭鋒認(rèn)為，多數(shù)散戶投資者沒有從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、資本市場(chǎng)發(fā)展中分享到應(yīng)有紅利，他們個(gè)人資金量少，信息滯后，投資知識(shí)缺乏，容易被法人機(jī)構(gòu)、股評(píng)家、網(wǎng)絡(luò)大V忽悠，被短期市場(chǎng)波動(dòng)干擾，盲目跟從熱點(diǎn)和市場(chǎng)情緒。應(yīng)當(dāng)從制度上研究完善有利于散戶投資者的投資工具和風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，細(xì)化個(gè)人投資者進(jìn)入市場(chǎng)門檻等。

二是遏制少數(shù)人依靠資本市場(chǎng)獲取暴利形勢(shì)嚴(yán)峻。他說，部分大股東違規(guī)減持套現(xiàn)，掏空上市公司，實(shí)現(xiàn)個(gè)人財(cái)富轉(zhuǎn)移這種現(xiàn)象，如果任其發(fā)展，將助長(zhǎng)借助股市圈錢發(fā)財(cái)暴富，不用心經(jīng)營(yíng)企業(yè)，不投資研發(fā)和技術(shù)創(chuàng)新的不良風(fēng)氣，最終損害實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

三是不公平交易機(jī)制損害市場(chǎng)公信力。證監(jiān)會(huì)和交易所不久前對(duì)量化高頻交易從制度上予以規(guī)范很有必要。如果高頻交易已涉及操縱市場(chǎng)價(jià)格，可以行政處罰，甚至依法追究刑事責(zé)任。

郭鋒還談及了對(duì)減持的看法。他建議，將經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、現(xiàn)金分紅與減持掛鉤，實(shí)現(xiàn)上市公司可持續(xù)發(fā)展。進(jìn)一步將大股東、董監(jiān)高的利益、減持與公司捆綁，達(dá)不得要求的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、現(xiàn)金分紅數(shù)量、公司股價(jià)，考慮對(duì)減持進(jìn)行禁止、限制或推遲。

他還建議建立減持“慢走規(guī)則”，規(guī)定單位時(shí)間內(nèi)減持?jǐn)?shù)不能超過同一類別已發(fā)行股份一定比例或一段時(shí)間內(nèi)平均交易量的一定比例；進(jìn)一步調(diào)低大股東在3個(gè)月減持股份總數(shù)比例；對(duì)違規(guī)減持者，給予行政處罰，受損失的投資者可以提起集體訴訟等。

華東政法大學(xué)徐明：

注冊(cè)制下要處理好政府和市場(chǎng)四對(duì)關(guān)系

華東政法大學(xué)國(guó)際金融法律學(xué)院教授、中國(guó)法學(xué)會(huì)證券法學(xué)研究會(huì)副會(huì)長(zhǎng)徐明表示，全面注冊(cè)制下，政府和市場(chǎng)要處理好四對(duì)關(guān)系，即政府和市場(chǎng)的總體關(guān)系、政府和企業(yè)的關(guān)系、政府和投資者的關(guān)系、政府和中介機(jī)構(gòu)的關(guān)系。

在他看來，市場(chǎng)化是注冊(cè)制的基本邏輯和基本理念。注冊(cè)制最核心的要義，是真正把選擇權(quán)交給市場(chǎng)。注冊(cè)制下的市場(chǎng)化，體現(xiàn)在處理好政府和市場(chǎng)的四個(gè)關(guān)系。

首先，處理好政府和市場(chǎng)的總體關(guān)系。徐明認(rèn)為，全面注冊(cè)制下，一定要體現(xiàn)預(yù)期明確、信披為本。資本市場(chǎng)是個(gè)預(yù)期的市場(chǎng)，也是個(gè)信息的市場(chǎng)，沒有預(yù)期、信息不明，資本是無法進(jìn)入資本市場(chǎng)的。因此，預(yù)期和信息對(duì)資本市場(chǎng)尤其重要。

“注冊(cè)制下預(yù)期明確，體現(xiàn)在市場(chǎng)預(yù)期和企業(yè)預(yù)期均要明確。前者意味著資本市場(chǎng)融資的基本功能不可或缺，公開發(fā)行不應(yīng)中斷；后者意味著申報(bào)IPO的企業(yè)在具體審核時(shí)間、進(jìn)程及相關(guān)程序等方面是明確的。信披為本即應(yīng)以信息披露為中心，全面真實(shí)、準(zhǔn)確完整、公平透明的揭示信息。”徐明說。

其次，處理好政府和企業(yè)的關(guān)系。他認(rèn)為，政府和企業(yè)的關(guān)系主要體現(xiàn)在兩點(diǎn)，即誰(shuí)來決定發(fā)行上市、誰(shuí)來決定發(fā)行價(jià)格。注冊(cè)制下，應(yīng)該是市場(chǎng)決定企業(yè)發(fā)行上市和發(fā)行價(jià)格，而不是政府決定發(fā)行上市和發(fā)行價(jià)格。發(fā)行上市是市場(chǎng)接納的結(jié)果，發(fā)行價(jià)格是投融資雙方博弈的結(jié)果。

再者，處理好政府和投資者的關(guān)系。在他看來，要處理好政府和投資者的關(guān)系，應(yīng)該以投資者需求為導(dǎo)向。信息披露的根本目的是為了投資者，披露的信息主要供投資者決策使用。以投資者需求為導(dǎo)向需要政府在信息披露審核過程中重點(diǎn)考慮兩個(gè)方面，企業(yè)披露的信息對(duì)投資者投資決策有用的信息，企業(yè)披露的信息是投資者可以理解的信息。因此“全面披露”與信息披露的“有用信息”，以及信息披露的可理解性，是注冊(cè)制下政府所關(guān)注的重點(diǎn)。

“應(yīng)當(dāng)披露‘有用信息’，且披露的信息應(yīng)當(dāng)具有簡(jiǎn)單、明了、可理解、易讀、易判斷的特征。”徐明說。

最后，處理好政府和中介機(jī)構(gòu)的關(guān)系。徐明說，政府在發(fā)行審核時(shí)不能代替中介機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的價(jià)值和好壞進(jìn)行實(shí)質(zhì)性判斷。政府應(yīng)當(dāng)要求企業(yè)依法按規(guī)披露信息，而中介機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)披露的信息所具有的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性負(fù)有責(zé)任，中介機(jī)構(gòu)各方在各自的職責(zé)范圍內(nèi)勤勉盡責(zé)。政府圍繞著企業(yè)的信息披露“問”和“詢”，中介機(jī)構(gòu)圍繞著企業(yè)的信息披露“查”和“核”。注冊(cè)制的歸位盡責(zé)，在職責(zé)邊界上最終形成政府問清楚、企業(yè)說清楚、中介機(jī)構(gòu)核清楚、投資者看清楚。

最高人民法院民二庭周倫軍：

深入研究?jī)?nèi)幕交易和操縱市場(chǎng)行為

民事追責(zé)問題

最高人民法院民二庭副庭長(zhǎng)周倫軍表示，下一步，最高法院將深入研究?jī)?nèi)幕交易和操縱市場(chǎng)行為的民事追責(zé)問題，適時(shí)出臺(tái)相關(guān)司法解釋。他還透露了澤達(dá)易盛特別代表人訴訟工作進(jìn)展情況。目前，5600名適格自然人投資者甄別工作已經(jīng)完成，案件審理工作正穩(wěn)步推進(jìn)。

周倫軍表示，2022年全年及2023年上半年全國(guó)共受理虛假陳述責(zé)任糾紛案件3.5萬件，請(qǐng)求賠償350余億元。從案件審理情況看，新虛假陳述案件的審判呈現(xiàn)出四個(gè)特征：

一是追究控股股東、實(shí)控人等財(cái)務(wù)造假“首惡”和“關(guān)鍵少數(shù)”責(zé)任取得重要突破。周倫軍說，經(jīng)梳理新司法解釋實(shí)施后針對(duì)56家發(fā)行人財(cái)務(wù)造假提起的民事賠償案件，有14個(gè)案件中投資者向控股股東、實(shí)際控制人和董監(jiān)高主張，占比不算太高，但針對(duì)“首惡”和“關(guān)鍵少數(shù)”追責(zé)的機(jī)制正在落地見效。

二是虛假陳述行為的民事責(zé)任構(gòu)成要件更加科學(xué)合理。具體而言，實(shí)施日、揭露日和更正日“三日”的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)更加細(xì)化；交易因果關(guān)系認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)更加明確；損失因果關(guān)系的認(rèn)定更加科學(xué)，對(duì)投資者因證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)致?lián)p的扣除標(biāo)準(zhǔn)更加多元。

三是審判實(shí)踐中積極探索“過罰相當(dāng)”的民事責(zé)任承擔(dān)，中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)賠償責(zé)任標(biāo)準(zhǔn)更加合理均衡。周倫軍認(rèn)為，在處理具體的證券欺詐案件時(shí),只有堅(jiān)持“過錯(cuò)與責(zé)任相一致”、“過責(zé)相當(dāng)”，才能既精準(zhǔn)打擊，又避免不必要的負(fù)面效應(yīng)。在認(rèn)定承銷保薦機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等證券中介機(jī)構(gòu)的連帶賠償責(zé)任時(shí)，要避免其注意義務(wù)、注意能力與賠償責(zé)任顯著失衡。

四是穩(wěn)妥推動(dòng)特別代表人訴訟常態(tài)化開展。據(jù)周倫軍介紹，目前已經(jīng)啟動(dòng)了澤達(dá)易盛特別代表人訴訟工作，與康美藥業(yè)一案相比，征集委托期間由前案的15天縮短為7天，參加征集比例提高了6倍。目前，5600名適格自然人投資者的甄別工作已經(jīng)完成，案件審理工作正在穩(wěn)步推進(jìn)。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)法律部楊明宇：

適時(shí)修訂完善信息披露制度規(guī)則

中國(guó)證監(jiān)會(huì)法律部副主任楊明宇表示，信息披露是資本市場(chǎng)的生命線。下一步，證監(jiān)會(huì)將繼續(xù)持之以恒加強(qiáng)監(jiān)管透明度建設(shè)，適時(shí)修訂完善信息披露制度規(guī)則，加強(qiáng)首發(fā)信息披露與上市公司持續(xù)信息披露的銜接，健全分行業(yè)信息披露制度，研究完善信息披露豁免制度，平衡好投資者知情權(quán)與保護(hù)國(guó)家秘密、商業(yè)秘密的關(guān)系。

“證券市場(chǎng)本質(zhì)上是以信息為基礎(chǔ)的交易市場(chǎng)，證券信息的質(zhì)量決定著證券市場(chǎng)引導(dǎo)資本流動(dòng)、決定資源配置的質(zhì)量。”楊明宇說，注冊(cè)制改革要達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，核心是解決信息披露質(zhì)量問題，通過構(gòu)建以信息披露為核心的制度規(guī)則體系，督促發(fā)行人向投資者披露充分和必要的投資決策信息，確保信息披露真實(shí)、準(zhǔn)確、完整。

他表示，注冊(cè)制改革不是簡(jiǎn)單的審核主體變更，而是一場(chǎng)影響更加深遠(yuǎn)的市場(chǎng)化變革，更加強(qiáng)調(diào)發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)歸位盡責(zé)，更加依賴高質(zhì)量信息披露的變革，也是一場(chǎng)涉及監(jiān)管理念、監(jiān)管體制、監(jiān)管方式的深層次變革。

“除了強(qiáng)化信息披露，充分保護(hù)投資者知情權(quán)，讓其‘看得清’‘看得懂’外，我們注重監(jiān)管執(zhí)法，防止侵害投資者利益的行為，嚴(yán)厲打擊違法行為，有力維護(hù)市場(chǎng)秩序，同時(shí)高度重視投資者經(jīng)濟(jì)利益保護(hù)，努力確保其合法權(quán)益遭受侵害時(shí)，經(jīng)濟(jì)利益能夠得到賠償。”楊明宇說。

他表示，下一步，證監(jiān)會(huì)將從四個(gè)方面，繼續(xù)持之以恒加強(qiáng)監(jiān)管透明度建設(shè)，不斷完善全面注冊(cè)制下的信息披露制度，進(jìn)一步提高信息披露質(zhì)量，推動(dòng)全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制走深走實(shí)。

具體包括：針對(duì)股票發(fā)行審核注冊(cè)中發(fā)現(xiàn)的問題，適時(shí)修訂完善信息披露制度規(guī)則，不斷提高其適應(yīng)性；加強(qiáng)首發(fā)信息披露與上市公司持續(xù)信息披露的銜接，強(qiáng)化信息披露監(jiān)管的一致性；健全分行業(yè)信息披露制度，在現(xiàn)有編報(bào)規(guī)則的基礎(chǔ)上，統(tǒng)籌制定一批分行業(yè)信息披露規(guī)則，構(gòu)建清晰的分行業(yè)信息披露制度框架；研究完善信息披露豁免制度，平衡好投資者知情權(quán)與保護(hù)國(guó)家秘密、商業(yè)秘密的關(guān)系，規(guī)范信息披露豁免行為。