進一步完善與中小投資者保護和提升價格發現效率相關的、可更好發揮市場內在約束的制度設計。我國可進一步豐富做空機制，提升退市效率，提高集體訴訟的透明度和市場效率，創設更多中小投資者維權、救濟和補償機制等，形成民事、行政和刑事處罰的聯動。

陳道富

注冊制是資本市場的基礎性制度選擇，是健全資本市場功能提高直接融資比重的關鍵，也開啟了資本新生態，慎始方能善終。

對注冊制的再認識

一般認為，注冊制是在合理治理、正當規則下，基于信息披露和分散決策、自我負責原則實現證券注冊、發行（含首次發行和再融資）和上市交易等的制度體系。廣義上包括準入的發行（注冊）審核、價格形成機制以及由治理和規則構建的市場秩序。

注冊制實際上是將市場與政府間的博弈，包括上市公司、券商、會計師、律師等市場服務機構與政府部門及其制定的行政性規則間的博弈，轉化為不同市場主體間的博弈。

注冊制要想真正發揮基于分散信息、專業判斷和效率原則主導資源優化配置的作用，需關注以下幾個方面。

一是需具備基礎條件。首先參與的微觀主體是獨立決策和自我負責的自然人和法人。特別是當決策鏈條不完整、風險承擔轉移時需能穿透，必要時需重新界定法人和組織的邊界。其次提供服務的專業機構需承擔信義責任。資本市場高度依賴于信息和專業，表面上平等的合作主體，實質上并不是“平等”主體間的合同關系，需要有必要的誠信和專業素養。這需要引入必要的程序性保護，仰賴自律組織的專業判斷。再次需要有合理治理和正當規則保障。特別是需要針對可能的利益沖突引入合作制衡的治理模式，更好保護中小投資者實現市場力量的相對均衡。在我國可能還需關注包括股權質押等現金流權管理在內的上市公司治理。當然，并不是需要條件具備了才能推動全面注冊制，而是需要啟動迭代，在實踐中逐步完善制度生態。

二是需體現資本面向未來的特征。資本是面向未來的決策，是“看見”和“信任”下的資源合作，是帶有冒險性的股權投資。這顯然不同于基于過去的財務展示和證明。具體來說，信息披露應有助于對未來的判斷，而不主要是過去取得的財務成就。過多的盈利性門檻和財務指標要求有時反而會弱化對未來的判斷。當前是否可以適度弱化首次發行和再融資的硬性財務性要求，如再融資時的資產收益率要求？交易制度如漲跌幅限制等也可更體現資本特征，如允許有更大的波動區間。

三是自媒體工具和量化交易技術會深刻改變注冊制的形式。在現有的自媒體工具下，散戶的力量是可以被適當組織的，一定程度上影響了市場的價格形成。此外，量化、程序化交易及人工智能將改變傳統上對證券發行、注冊和上市交易的認知，集中的撮合交易不再必要，自動化的多維度確權撮合成為可能?！昂蟀l優勢”實際上就是可以充分借鑒前人經驗教訓的基礎上，更早更有效地引入最前沿技術和最新認知。

我國推行全面注冊制的

特殊性

國際上實行純粹注冊制的國家并不多，主要集中于美國和我國的香港地區。歐洲、日本等國家實行的注冊制與理論上嚴格的注冊制還有一定差別。我國當前推行的全面注冊制有制度層面的特殊性，如推行“交易所審核、證監會注冊”的雙層發行審核注冊制度，但更重要的是與我國的政治經濟社會文化背景有關，也與我國的發展階段有關。歸納我國全面注冊制特殊性的根源，主要有兩個方面。

一是轉型過渡階段帶來的特殊性。我國的全面注冊制并不是在白紙上構建的，而是在原有核準制基礎上經過試點推廣的，并且資本市場的司法供給還不充分。因而會在兩個方面產生深刻影響。一方面，這是從數量配給管制向市場多元均衡的過渡階段，具有鮮明的過渡性特征。一段時間內既存在擬上市公司的“堰塞湖”問題，也存在上市公司“殼價值”下降、消除政府隱性背書等帶來的結構性重定價調整。這類問題屬于“過渡性”問題，需要設計好合理的過渡時間和過渡性制度安排。另一方面，全面注冊制是資本市場帶有范式轉換和生態躍遷的根本性變革。原有的制度體系是適用于帶有核準特征的范式和生態的，推行全面注冊制，越純粹越意味著引入了一定程度的“不兼容”，在重新調適中會產生一定的混亂和反復。這時需要必要的政策容忍度和不忘初心的定力助推市場的系統轉換，也需要承認現實，尋求“次優解”。

二是國家意志和市場機制相結合產生的特殊性。我國的資本市場是在黨的統一領導下，防止市場大起大落，受國家戰略指導，貫徹產業政策和資本“紅綠燈”管理。我國資本市場是在“金融為實體經濟服務”和“提高直接融資比重”的框架下發展的，是有方向和目的性的。曾經有相當長時期，我國高度重視資本市場的融資功能，對價值培育和價格發現的重視程度不高，成了變現場所甚至出現了“上市即終止”的現象，需要對資本市場功能重新定位和調整。

我國微觀主體也帶有國家意志和市場運行的混合特征。微觀主體法人治理邊界還不完全清晰，除存在控股股東、實控人、關鍵責任人等治理問題外，還有部分上市公司和中介機構受監管部門較多的行政性管理和地方政府干預。

為實現國家意志和市場機制的有機統一，我國可考慮構建雙層架構和轉換平臺。如盡可能地將國家意志落實到法規上，市場在體現國家意志的法規約束下，基于效率和競爭原則行動。承接了國家政策和資源的平臺類公司，宜完成改造使其成為國家政策和市場活動的轉換賦能平臺，等等。

推動形成與注冊制

相適應的制度生態

注冊制是資本市場的基礎性制度。形成與注冊制倡導的理念相適應的運行機制，不僅需要進一步完善相關制度，尤其是配套措施，更要形成有機的制度體系，促使制度在現實運用中形成機制和生態。

進一步完善發行注冊上市相關的制度安排。如重大信息披露制度。對于“重大”的判斷宜盡可能交給投資者，特別是面向未來時，當下微小的變化對未來而言可能是根本性變革的開始。又如注冊制的精神能否從IPO延伸到再融資，合理設定再融資的要求和價格形成機制，當前可適當提高主板上市公司“小額快速”再融資額度上限。為提升靈活性，是否可考慮適當分離證券的注冊、發行和上市行為，為儲架發行和非公開發行等創造制度空間。

在信義責任的權責利一致原則下更好發揮中介機構的作用。市場行為監管需要借助參與日?；顒拥闹薪闄C構具體執行。中介機構擁有信息和專業優勢，對委托者負有信義責任。因此，發展直接融資的關鍵之一是培育發達有效的中介服務體系。要確保中介服務機構的信義責任落到實處，不能主要依靠監管部門的行政要求。否則或者會導致行政指標形同虛設，監管者與被監管者形成“貓”和“老鼠”的對立關系，陷入“壞人生病，好人吃藥”的泥潭；或者會導致對中介服務機構的要求過于嚴格，責任過重或行為空間過小。當前，中介服務機構的業務和報酬與其專業能力的關系較弱，在實踐中強化了基于非專業能力的競爭和惡性循環，不利于形成基于專業能力的良性循環。在具體案例中，由法律和監管部門合理定責并不容易，尤其在高度專業化的領域。為此，有必要借助專業性強的自律組織，對中介機構的履職行為給出專業判斷，通過機構和個人的專業資質管理等，在專業市場創設有效的聲譽機制。

探索與中介服務機構相關的合理治理模式。典型如評級、審計等表面上是上市公司（含債券）的受托方，應維護委托方（賣方）利益，但本質上是代表中小投資者（買方）利益行事。為此，是引入自律組織對中介服務機構的業務能力進行專業判斷，還是買方可通過一定方式分擔一定比例費用，適當參與中介服務機構的選擇，或者買方通過盡職調查和深入研究，引入必要的“吹哨人”制度形成必要的制衡？

進一步完善與中小投資者保護和提升價格發現效率相關的、可更好發揮市場內在約束的制度設計。我國可進一步豐富做空機制，提升退市效率，提高集體訴訟的透明度和市場效率，創設更多中小投資者維權、救濟和補償機制等，形成民事、行政和刑事處罰的聯動。

強化基于行為的延伸監管職權。上市公司和中介機構的法人邊界不清晰，在分業監管環境下上市公司出現了一些通過股權投資等方式規避監管的做法。為此，有必要強化監管部門的行為管理職權，可將信息獲取權和行為監管權基于市場行為延伸到能獨立決策的主體，實現間接監管。