今年以來，SaaS（Software as a Service，軟件運(yùn)營(yíng)服務(wù)）行業(yè)多家公司估值縮水、IPO進(jìn)程受挫，北森控股在港交所IPO連續(xù)兩次受挫后融資大幅縮水，太美醫(yī)療在上交所科創(chuàng)板IPO審核歷時(shí)一年多折戟而歸，而處于證監(jiān)會(huì)注冊(cè)階段的北交所IPO項(xiàng)目和創(chuàng)科技近期主動(dòng)調(diào)整發(fā)行底價(jià)，下調(diào)幅度達(dá)86%。曾經(jīng)被各大知名投資機(jī)構(gòu)熱捧、估值飆升的SaaS行業(yè)受到市場(chǎng)廣泛關(guān)注。業(yè)內(nèi)人士表示，商業(yè)模式的價(jià)值終究要通過利潤(rùn)體現(xiàn)。隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)估值體系逐漸走向成熟，投資機(jī)構(gòu)出手SaaS項(xiàng)目越來越謹(jǐn)慎。

估值縮水

根據(jù)安排，北森控股預(yù)計(jì)將于4月13日在港交所上市。作為HR領(lǐng)域SaaS第一股，其在人力資源管理方面知名度較高，曾經(jīng)受到經(jīng)緯創(chuàng)投、紅杉資本、深創(chuàng)投和軟銀等知名投資機(jī)構(gòu)追捧，估值迅速飆升。

然而，北森控股的上市進(jìn)程并不順利。自2018年從新三板摘牌以來，2022年1月10日、2022年7月11日連續(xù)兩次向港交所遞表失效后，2023年2月20日再次向港交所遞交招股書，繼續(xù)謀求在港交所上市。即便第三次IPO闖關(guān)成功，但本次北森控股上市計(jì)劃全球發(fā)售804.40萬股，發(fā)行比例僅為1.12%，發(fā)售價(jià)為29.70港元/股，預(yù)計(jì)募資總額2.39億港元，募資凈額僅為1.55億港元。

相比之下，號(hào)稱“醫(yī)藥行業(yè)SaaS第一股”的太美醫(yī)療就沒有那么幸運(yùn)了。在3月15日召開的上交所科創(chuàng)板上市委會(huì)議上，2021年末申報(bào)科創(chuàng)板IPO的太美醫(yī)療因“不符合發(fā)行條件、上市條件或信息披露要求”而遭上市委否決。在過去一年多時(shí)間，公司經(jīng)歷了上交所科創(chuàng)板的三輪審核問詢。

此外，正在沖刺北交所SaaS第一股的和創(chuàng)科技2022年12月就提交了注冊(cè)申請(qǐng)，目前正在等待證監(jiān)會(huì)注冊(cè)審批。

值得注意的是，和創(chuàng)科技2月14日悄然向下調(diào)整發(fā)行底價(jià)，由原來不低于16.00元/股調(diào)整至不低于2.14元/股，下調(diào)幅度超過86%。對(duì)應(yīng)的估值和融資額都將大幅縮水。

目前，停牌中的和創(chuàng)科技總市值為25.95億元。按照2.14元/股的價(jià)格測(cè)算，公司發(fā)行前總市值將縮水至3.42億元。

市場(chǎng)降溫

去年2月，在新三板創(chuàng)新層的和創(chuàng)科技公告稱，公司獲得來自紅杉資本和未來啟創(chuàng)的融資，融資規(guī)模2.25億元。

實(shí)際上，在本輪融資之前，和創(chuàng)科技先后獲得雷軍、復(fù)星銳正、盛景嘉成、東方富海、新希望(13.970, 0.00, 0.00%)、中信金石、千合資本和陳發(fā)樹等知名投資人及機(jī)構(gòu)的投資。早在2015年11月登陸新三板時(shí)公司的估值就高達(dá)42億元。

公開信息顯示，和創(chuàng)科技的拳頭產(chǎn)品“紅圈CRM”“紅圈通”和“紅圈營(yíng)銷”是基于自研平臺(tái)升級(jí)構(gòu)建的新一代企業(yè)級(jí)銷售管理服務(wù)系統(tǒng)，廣泛服務(wù)于快消、農(nóng)牧、醫(yī)藥、服裝、建材裝飾等行業(yè)，客戶包括復(fù)星醫(yī)藥(33.840, 0.00, 0.00%)、新希望六和、三元食品、燕京啤酒(13.760, 0.00, 0.00%)等行業(yè)龍頭企業(yè)。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，在2022年1月正式向港交所遞交招股書之前，北森控股累計(jì)完成至少8輪融資。公司估值持續(xù)攀升，從2010年A輪融資時(shí)的5700萬元人民幣，增至2021年高光時(shí)刻的18.6億美元，11年間估值暴漲200多倍。

根據(jù)公開報(bào)道，軟銀、高盛、春華、紅杉資本、富達(dá)等機(jī)構(gòu)于2021年4月參與了北森控股的F輪融資，而2010年的A輪融資獲得了深創(chuàng)投的支持，期間紅杉資本、經(jīng)緯創(chuàng)投等知名機(jī)構(gòu)參與了多輪次的融資。

沖刺“科創(chuàng)板醫(yī)療SaaS第一股”的太美醫(yī)療也不例外。公司頭頂“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)藥”光環(huán)，吸引了不少明星資本的目光。自2013年以來，公司累計(jì)融資金額超20億元，其股東包括騰訊、經(jīng)緯創(chuàng)投、北極光創(chuàng)投、高瓴、五源資本、軟銀、賽富投資和云鋒基金等。

公開信息顯示，2020年9月，太美醫(yī)療完成總額超過12億元的F輪融資，該輪融資后太美醫(yī)療的估值高達(dá)80.7億元。

業(yè)內(nèi)人士表示，SaaS在為企業(yè)帶來便捷營(yíng)銷手段、提升管理水平的同時(shí)，消除了傳統(tǒng)軟件模式所需要的購買、構(gòu)建和維護(hù)基礎(chǔ)設(shè)施的投入，成為了很多傳統(tǒng)企業(yè)向互聯(lián)網(wǎng)+轉(zhuǎn)型的選擇，2015年以來SaaS領(lǐng)域的項(xiàng)目廣泛受到知名投資機(jī)構(gòu)追捧，估值水平快速飆升。如今，資本市場(chǎng)對(duì)SaaS企業(yè)的熱情開始下降，多家明星公司股價(jià)持續(xù)走低，頭部機(jī)構(gòu)出手SaaS項(xiàng)目越來越謹(jǐn)慎。

業(yè)績(jī)虧損

根據(jù)招股說明書，2019年至2021年及2022年1-6月，太美醫(yī)療營(yíng)業(yè)收入分別為1.93億元、3.14億元、4.66億元及2.47億元，凈利潤(rùn)分別為-3.62億元、-4.99億元、-4.79億元及-2.20億元。報(bào)告期三年半時(shí)間，太美醫(yī)療累計(jì)虧損超過15億元。

根據(jù)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)情況，公司預(yù)計(jì)2022年?duì)I業(yè)收入為5.4億元至5.6億元，凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)為-4.37億元至-4.11億元。短期內(nèi)，看不到公司盈利的希望。

對(duì)于太美醫(yī)療的科創(chuàng)板IPO申請(qǐng)，科創(chuàng)板上市委主要質(zhì)疑其持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力與核心技術(shù)水平，要求公司結(jié)合報(bào)告期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增幅放緩、毛利率下滑、期間費(fèi)用率高、SaaS產(chǎn)品收入占比較低等情況，說明公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，包括商業(yè)模式是否穩(wěn)定、盈利預(yù)測(cè)是否可實(shí)現(xiàn)，盈利的前瞻性信息披露是否謹(jǐn)慎、客觀。

對(duì)于公司何時(shí)實(shí)現(xiàn)盈利，太美醫(yī)療回復(fù)首輪問詢函時(shí)稱，扭虧為盈的預(yù)期時(shí)間節(jié)點(diǎn)在2025年前后。但在上會(huì)前，太美醫(yī)療對(duì)首輪問詢回復(fù)函進(jìn)行修正稱，三個(gè)假設(shè)條件均可達(dá)成的話公司將實(shí)現(xiàn)扭虧為盈：即假設(shè)公司收入規(guī)模增長(zhǎng)至15億元以上水平、且毛利率維持在40%以上、期間費(fèi)用率下降至40%以下。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這三個(gè)條件，哪一個(gè)都不容易實(shí)現(xiàn)。

北森控股盡管在港交所IPO闖關(guān)成功，但其業(yè)績(jī)也不樂觀。根據(jù)招股書，2019財(cái)年、2020財(cái)年、2021財(cái)年、2022財(cái)年以及截至2022年9月30日前六個(gè)月（注：財(cái)年截止日期為3月31日），北森控股的營(yíng)業(yè)收入分別為3.82億元、4.59億元、5.56億元、6.80億元和3.51億元，相應(yīng)的凈虧損分別為6.90億元、12.67億元、9.40億元、19.09億元和1.63億元，累計(jì)虧損額近50億元。

體量更小的和創(chuàng)科技營(yíng)收規(guī)模難以顯著突破，且處于持續(xù)虧損狀態(tài)。

公開信息顯示，和創(chuàng)科技2018年、2019年、2020年、2021年及2022年1-9月營(yíng)業(yè)收入分別為1.08億元、1.26億元、1.08億元、1.45億元和1.26億元，凈利潤(rùn)分別為-5599.25萬元、-2346.92萬元、-847.27萬元、-1914.50萬元和-3417.30萬元。

一位不愿透露姓名的PE機(jī)構(gòu)合伙人表示，靠燒錢講故事、沒有利潤(rùn)的商業(yè)模式投資價(jià)值在哪里？隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)估值體系逐漸走向成熟和完善，SaaS項(xiàng)目估值跳水是大概率事件。