對于投資者來說，想做好投資，基本面研究和估值判斷是必修課。我們的本篇專題，就從這兩大方面展開。

基本面優選

精選科創板好公司的關鍵在于讀懂政策指引、理解“科創”內涵。

習近平主席在全國科技創新大會、兩院院士大會、中國科協第九次全國代表大會上曾提出“三個面向”的重要理念——面向世界科技前沿、面向經濟主戰場、面向國家重大需求。

“三個面向”是科創板選擇上市公司的重要依據，同時也可以很好的詮釋優質科創公司的價值標準。

面向世界科技前沿，其實在評估公司的核心技術實力和持續研發能力，即要具備科創屬性；

面向經濟主戰場，要求公司必須具備一定的經濟效益，不能僅存于實驗室技術，要為實際的經濟增長帶來貢獻；

面向國家重大需要，具體來說就是公司業務方向符合中國經濟轉型需要，具備戰略地位，結合行業空間更能表明行業規模的潛在分量。

下面，我們就從幾個方面為大家分享科創板企業的優選方法。

政策方向和行業空間

科創板是中國新舊動能轉換的助推器，但本次經濟轉型并非完全是市場化演變的過程，既是“地產經濟”發展到一定階段難以為繼的必然要求，也是政策推動“科技強國”戰略必然選擇。

這也就意味著，我們在優選科創企業時，需要同時建立在政策和市場的兩大基礎之上。

1、政策。

政策的核心是戰略地位，也就是說，首先要選擇符合國家戰略導向與產業扶持方向的公司。

在這個維度，緊迫性、產業鏈位置以及股東背景是重要的考量因素。

緊迫性用一句廣泛流傳的話來注解就是“能夠解決卡脖子的問題”，自給率水平是重要衡量指標。

產業鏈的最上游往往涉及基礎科學領域，是最需要國家戰略扶持的環節，政策比市場更容易先看到。

股東背景在一定程度上既體現了股東實力，隱含對公司的賦能，同時對有些行業也意味著一定的進入門檻。比如軍工、信息安全領域等。

“我們以半導體為例，半導體產業發展的核心邏輯在于核心芯片自主可控以及關鍵半導體制造設備的進口替代。

核心芯片自主可控在于實現存儲（DRAM、Nand）、CPU、MCU、FPGA等芯片的自主設計與研發，尤其是實現存儲芯片的自主可控；而關鍵半導體制造設備的進口替代在于實現CVD設備、刻蝕機、光刻機的自主設計研發與生產。

在半導體領域選公司時，只有符合上述產業發展方向的公司才有可能成為未來的“好”公司。

我國消費和工業領域核心芯片國產自給率

數據來源：《中國集成電路產業現狀分析》，中信證券投資顧問部整理

2、市場空間

市場空間隱含了行業的成長性。

除了基于下游需求計算的容量及增長率以外，更多科創公司面向的是進口替代，這其實也是過去10年制造業龍頭公司的普遍成長路徑。

“我們仍以半導體為例，芯片設計方面，核心芯片自主可控在于實現存儲（DRAM、Nand）、CPU、MCU、FPGA以及模擬類芯片的自主設計與研發，尤其是實現存儲芯片的自主可控。

2018年預計存儲器市場銷售額1651.1億美元，同比增34%，占全球IC市場總值41%，銷售額占比提升5個pct，存儲芯片市場地位進一步加強，已成為集成電路產業的溫度計和風向標。

但是，國內存儲芯片保守估計90%以上依賴進口，2018年進口總金額1248億美元，占比進一步升至40%，2013-2018年增174%。

在自主可控的背景下，國內存儲芯片廠商進口替代空間巨大。

全球各類型集成電路價值量占比

資料來源：CSIA，中信證券投資顧問部

中國歷年存儲芯片進口占比

資料來源：CSIA，中信證券投資顧問部

科技實力和持續性

科技實力是一個科創公司最重要的核心價值，但同時也是最難衡量和分辨的。我們希望找到硬科技的優質標的，但又不具備足夠的背景知識。

這種情況下，至少應該從專利及知識產權、科技帶頭人的行業地位背景、持續研發能力三個方面來分析。

對于具備一定規模的公司，進口替代能力及市場份額是可跟蹤的顯性指標。

專利及知識產權常見的有發明專利、軟件注冊權、實用新型專利等類別，通常來講含金量逐次遞減。發明專利的含金量最高，但如果我們還希望進一步甄別每項發明專利的價值差異，就需要求助于產業專家了。

科技帶動人自身的學術地位、職稱序列、履歷經驗等都是我們可以參考的變量用于評價公司的技術水平。

從持續性的角度，研發投入占比和薪酬激勵是重要的考慮因素，足夠比例的股權激勵才能留住核心人才，所以合理的股權架構是科研能力持續性的重要保障。

盈利性和財務分析

一個好公司單單具備成長空間和技術實力只是第一步，作為一家上市公司還需要具備一定的盈利能力。

考慮到科創公司由于其人才密集型、偏輕資產的行業特點，在財務分析中也與傳統產業側重點略有區別。所以我們建議從以下幾個角度進行分析。

1、有效研發轉化率

有效研發轉化率是判斷溢價科創型公司是否具有經濟價值的核心指標之一。

對于科創板所鼓勵上市的科技公司而言，我們認為可以從研發費用增速、無形資產增速和營收增速三個指標入手來衡量有效研發轉化率。

從財務角度來看，輕資產的科技企業對研發支出的會計處理為費用化（無法形成無形資產）或資本化（很可能形成無形資產），對應的財務指標為研發費用和無形資產（主要是專利等知識產權）。

如果一家公司無形資產增速高于研發費用增速，那么就說明這家企業的研發效率是較高的，而如果同時企業的營收增速也高于研發費用增速，那么就可以認為企業有效研發轉化率較高。

2、投入產出比

投入產出比是衡量一個公司盈利性的重要指標，科創型公司往往以人才價值為核心，所以人均產出/人均工資是衡量人才要素投入產出比的有效改良。

3、其他

科創型公司的財務分析，除了需要完成傳統公司基于三張表的基本分析以外，損益表的分析環節應該有針對性的在毛利率比較的基礎上重點關注費用率。

大多數科創公司會傾向于將研發支出做費用化處理，我們傾向于認為對于同行業公司來說，通常產品的科技含量與銷售費用有一定的反向關系，所以費用率的分析對科創型企業有重要意義。

另外，大量的以專利及知識產權為代表的無形資產和并購產生的商譽也是科技型企業的重要特征，這方面的攤銷及減值處理放在企業盈利能力的過程中進行對照分析有重要意義。

我們還可以通過經營性現金流量指標配合企業營收從側面看企業在產業中地位，如果企業在產業中具有議價權，那么公司經營性現金流量與營收應有較好地匹配，甚至出現一定的預付賬款。

估值優選

好公司并不等于好股票，對于企業價值的判斷還需要結合企業估值來看。

在A股估值指標中，PE估值法因其易操作性和簡便性而被廣泛使用，但由于科創板企業多數處于新興產業，不能僅依靠PE對企業估值，需要從企業發展階段、企業運營模式以及國際比較三個維度綜合選擇估值方法。

1、不同發展階段公司的估值方法

企業發展一般經歷初創期、成長期、成熟期及衰退期四個階段。

科創企業處于企業發展階段的初期或者成長期，因此在企業沒有盈利的情況下，可以更多關注企業市場規模、客戶規模及營收規模等先導性指標，采用PS、PCF、PB、EV/S、EV/EBITDA，對于有盈利的企業可以采用PEG估值以彌補PE對企業動態成長性估計的不足。

在企業進入成熟期后，可回歸到PE估值。

2、不同運營模式公司的估值方法

企業運營模式一般分為輕資產運營和重資產運營，科創企業多數屬于輕資產運營。

科創企業在初創和早期發展階段一般依托股權融資發展，因此PS、PCF估值方式更為適用，而進入高速發展階段和成熟階段后，企業資金來源更為豐富，EV/S估值方式更為適用。

對于重資產運營的少數科創企業（如IDC和晶圓代工），由于折舊攤銷導致凈利潤為負，無法以PE估值，可采用EV/EBITDA代替PE或采用PB估值。

3、海外同類型公司的估值方法

半導體領域

從海外對半導體領域的估值習慣來看，IC設計、設備制造以及半導體材料公司等成熟細分領域主要以PE、EV/S估值為主，IC制造以及封測領域公司由于具有重資產特性，以PB估值為主。

而相對于國際半導體產業而言，受益于進口替代和自主可控政策，國內半導體產業仍處于高速發展期，設備制造以及半導體材料等細分領域公司處于高速發展階段，可以考慮PS、PEG等估值方法。

IC設計企業可根據其產品特點和市場競爭格局綜合適用PE、PEG、PS、PCF等估值方法，IC制造及封測公司仍以PB、EV/EBITDA估值為主。

云計算領域

云計算領域，海外IaaS由于其重資產特性，多采用EV/EBITDA估值，PaaS和SaaS多屬輕資產領域估值方法包括PS、EV/S等。

通信領域

量子通信處于行業初期，主要面向B端市場，可采用PE/PEG估值，5G通信網絡由于凈利潤波動較大，海外多采用PS估值。

生物醫藥領域

生物醫藥領域包括化藥和生物藥、CRO、醫療器械三大板塊。

創新藥研發具有高投入、高風險、周期長等特點，最核心資產是研發管線，未來具有變現能力。同時考慮到新藥研發過程中有一定失敗風險，參考海外成熟市場的經驗，我們認為風險修正的現金流折現法（rNPV）較適用于創新藥企的估值。

部分醫藥細分領域如分子診斷、創新器械研發等處于發展初期，研發投入較多且暫無持續盈利，也可采用rNPV方法進行估值。

CRO企業凈利潤增速較穩定，適合PE估值；醫療器械板塊成熟企業采用PE估值，成長期企業采用rNPV或EV/Sales估值。

而對于發展較為成熟的醫療器械、醫療服務領域，多數企業已實現盈利，可選用使用PE/PS等傳統估值方法。

科創板公司初篩

我們前面介紹了如何選擇優質的科創公司，以及如何對科創公司進行估值。二者結合，我們就可以從科創板中選擇具備投資價值的股票。

然而，我們前面介紹的一些指標和方法，需要結合具體的細分行業去看?？苿摴舅幮袠I不同，其盈利模式和財務特征會有所差異，適用的分析框架也不盡相同。

篇幅所限，我們在文章后面，僅僅從研發和盈利兩個維度對于科創板公司進行初篩。

科創公司雖然各有千秋，但是研發和盈利仍是重要考察維度，優秀的科創企業至少需要在其中一個方面表現突出。

我們分別從以下三個角度優選科創板企業，只要符合其一即進入到我們的初篩名單，大家可據此進行進一步分析。

1、2018年扣非ROE>30%

2、2018年研發支出占比>20%

3、2018年研發人員占比>60%

科創板標的初篩一覽表