近兩年，中小券商密集上市。近三月內上市的首創證券（601136.SH）與信達證券（601059.SH）自上市以來市場表現均亮眼，不僅如此，目前仍有六家券商在排隊上市，券商搶灘資本市場的熱情不減。

作為同一省份擁有三家本土券商的陜西省，西部證券（002673.SZ）、開源證券和中郵證券三大券商間的競爭格局廣受關注，除已上市的西部證券外，目前開源證券也踏上了IPO征程。一直以來，開源證券被冠以“新三板之王”，在新三板業務方面優勢明顯。招股書顯示，2018年和2019年，開源證券新三板掛牌項目行業排名第一；2020年，其持續督導公司數排名位列第二，2021年位居首位。

除擅長運作新三板業務之外，開源證券也曾是新三板掛牌企業。開源證券成立于1994年2月，自2002年4月以有限公司形式運作以來，開源證券已有數十次增資、股權轉讓及劃轉，股東多且結構復雜。2015年4月，開源證券正式在股轉系統掛牌交易并于2018年9月終止新三板掛牌。

2022年6月，開源證券首次公開發行股票申請被證監會受理，2022年7月，開源證券首次遞交招股書，保薦機構為民生證券。2023年1月5日，證監會的反饋意見函涉及“突擊入股、監管處罰、高傭金率、業績波動”等情況，共計35條反饋意見，同時要求保薦機構、律師事務所等中介機構加以核查并發表明確意見。1月13日，開源證券發布預先披露更新，將業績數據更新至2022年6月。

據預先披露更新，2022年上半年開源證券營業收入11億元，歸母凈利潤1.52億元；而2021年全年營業收入為27億元，歸母凈利潤為5.17億元。

資產負債率走高，難摘陜西標簽？

開源證券作為陜西省本土券商，業務倚重陜西省內，盡管自2019年以來，省內業務占比已經有所下滑，但營收占比仍接近八成。

開源證券在其招股書中也提及，公司扎根于陜西，經過多年發展，在陜西省的布局較省外優勢明顯。截至2023年1月，開源證券共擁有45家分公司和43家營業部，其中陜西省內33家，占全部分支機構的比例為37.5%；省外分支機構輻射不足，特別是對沿海經濟發達地區滲透不足，整體網點布局不盡合理。

其招股書顯示，2022年1-6月，開源證券總部及陜西省的營收占比高達78.87%，而2019年，該占比高達85.15%。據iFinD統計，2021年陜西省總發行352只債券，其中開源證券擔任其中40只債券發行的主承銷商，占比達11.36%，居省內業務量排名第一。

業務倚重本地，開源證券股東結構也帶有濃郁的陜西“標簽”。截至2023年1月13日，招股書預先披露更新之日，陜煤集團持有開源證券58.8%的股份為控股股東，陜煤集團于2007年6月首次增資入股開源證券，同批次的新增股東還有銅川礦務局。而陜西省國資委100%控股陜煤集團，陜西省國資委通過間接持有64.17%表決權，是開源證券的實際控制人。

2021年，開源證券實現營業收入27億元，利潤總額6.81億元，凈利潤5.33億元，同比下降了4.76%和11.93%。近五年，開源證券累計實現營業收入120億元、利潤總額22億元，五年復合增速分別達到20%、27%。2021年末，開源證券凈資產排名上升至行業第43名。自2007年陜煤集團控股以來，開源證券營業收入增長200倍，總資產增長294倍，凈資產增長514倍，員工總數增加32倍。

今年1月，開源證券由于新增借款占比過高引起市場關注。據《開源證券股份有限公司當年累計新增借款超過上年末凈資產百分之五十的公告》，開源證券2021年底凈資產為159.67億元，借款總額130.10億元。2022年底，開源證券借款總額達291.14億元，主要來自賣出回購金融資產款和公司債券。與2021年底相比，2022年借款凈增161.04億元，新增借款余額占2021年末凈資產的100.86%。

關于新增借款，開源證券認為，新增借款符合相關法律法規的規定，屬于公司正常經營所需，在一定程度上保障了公司業務的正常運營和穩健發展，不會對財務狀況以及償債能力帶來不利影響。值得注意的是，2022年上半年，其母公司口徑的資產負債率飆升至144.54%。

開源證券在其更新的招股書中顯示，2019-2021年底及2022年6月底，合并資產負債率分別為51.26%、47.73%、48.05%和58.76%；但其母公司口徑的凈資產負債率則一直處于高位，2022年上半年達到峰值，而2019-2021年底該指標分別為：108.61%、93.65%、94.27%。對此，開源證券表示2022年上半年，其高企的資產負債率是由于先后發行了“22開源債”和“22開源01”公司債券，融資規模達41億元，導致公司2022年6月30日合并口徑及母公司口徑資產負債率均顯著上升。

對于大額融資的用途，開源證券也表示，募集資金到賬后，公司將對現有網絡布局進行升級更新，繼續夯實公司大本營所在地分支機構布局，提升網點服務質量，提升人員素質，在服務數量和質量上強化區域市場競爭力。同時重點加快現有布局薄弱區域和沿海經濟發達區域的網點覆蓋率，完善經紀業務覆蓋網點，優化經紀業務收入結構，提高經紀業務抗風險能力。

除此之外，開源證券目前已完成證券、基金、期貨、私募股權投資等多業態布局，是擁有全業務牌照的全國性、綜合性、創新型券商；開源證券目前下設88家分支機構，下轄長安期貨、開源思創、開源投資、前海開源等6家控參股子公司。

保薦能力遭北交所質疑

開源證券在新三板的輝煌戰績似乎未能持續，其多個北交所項目保薦能力遭質疑，被疑折戟北交所。

據開源證券官網，其新三板新增掛牌企業數量連續四年排名行業第一，持續督導企業640余家，創新層督導企業140余家，做市報價服務企業百余家，均居行業第一。2021年11月15日，北交所開市之際，開源證券保薦同心傳動等五家企業首批上市，開源證券也在官網介紹中將北交所業務稱作自身優勢業務。

開源證券保薦的多個北交所項目終止IPO，并且北交所在其保薦項目鼎豐股份的第一輪問詢函中曾直接表示，“申請文件存在較多文字錯誤、格式錯誤、行文不規范、描述不準確、部分結論的依據及論證不充分、前后內容重復或不一致等情形。”并提示開源證券，“請保薦機構、發行人仔細校對申請文件，確保信息披露內容真實、準確、完整，切實提高信息披露質量，避免錯誤、遺漏。”

鼎豐股份及開源證券在2021年12月23日以一封549頁的問詢回復逐一回答了北交所提出的26個問題，共五大方面問題，分別涵蓋基本情況、業務與技術、公司治理與獨立性、財務會計信息與管理層分析、募集資金運用及其他事項。

不僅如此，開源證券保薦的項目七豐精工被北交所指出，首輪問詢回復中，發行人未就文件中部分問題進行回答，部分回答論證不充分、披露不準確、前后內容重復、錯別字、文字表述不規范等問題。

北交所多份問詢函指向了開源證券的保薦能力。

2022年上半年，開源證券的新三板業務數量也逐步下滑。2022年1-6月，新三板掛牌數量僅6家，而2019-2021年，該數據分別為56家、33家以及28家。2022年1-6月，由開源證券推薦掛牌的新三板業務，業務收入過百萬的僅一家，金額為113.21萬元；而2019年前五大項目收入均過百萬，2020年有兩家過百萬，2021年有三家。

開源證券在招股書中披露，2021年投行業務五項重要指標中，其中四項行業排名均下滑，分別是：投資銀行業務25位，債券主承銷傭金收入17位，股票主承銷傭金收入66位和擔任資產證券化管理人家數27位；2020年該四項數據分別為：18位、10位、49位以及22位。

對于行業改革的風險，開源證券也在招股書中提到，注冊制帶來的市場化對投資銀行的定價能力、估值能力、銷售能力、風險控制能力等綜合服務能力提出更高要求，如果公司現有的投資銀行業務團隊不能迅速適應注冊制帶來的變化，可能導致公司在競爭中處于不利地位，難以取得理想的市場份額，使投資銀行業務收入和市場份額面臨下滑風險。

失速的不止投行業務，資管新規之后，開源證券的資管業務也面臨挑戰。截至2022年6月30日，開源證券共有7只資產管理計劃因存在不符合資管新規相關規定需要規范整改，規模共計31.63億元。

優勢業務略顯乏力，開源證券大力拓展研究業務。其招股書披露，2019年末，開源證券研究所僅22人，截至2022年6月30日，已增加至139人，擴張幅度超過六倍，其中碩士及博士共計132人，占研究所總人數的95%。