2023年，醫療大健康板塊似乎正在冰雪消融，曙光乍現。隨著疫情防控放開，無論是一級市場融資回暖，還是二級市場近兩個月以來港股醫療大健康反彈近40%，市場升溫跡象明顯。

而就在醫療大健康回暖之際，一家由阿里健康入股的特別企業向港交所提交IPO申請，那就是中國領先的健康管理及健康解決方案提供商德生堂，華泰國際為其獨家保薦人。在疫情防控放開后，德生堂看點在哪里？

萬億黃金賽道迎風起

從政策上來看，醫療大健康正在迎來歷史發展的新機遇。

此前，國務院新發布的《“十四五”國民健康規劃》中，要求逐步建立完善慢性病健康管理制度和管理體系，推動防、治、康、管整體融合發展，從過往的重防治延伸至并重管理。

12月12日，國務院聯防聯控機制發布《關于做好新冠肺炎互聯網醫療服務的通知》提出，對于新冠肺炎互聯網醫療服務要求、醫療機構開展互聯網醫療服務規范等方面做出了指示，并要求各地醫療機構、縣級及以上地方衛生健康行政部門做好新冠肺炎的互聯網醫療服務。

在支付方式上，近期中共中央國務院印發《擴大內需戰略規劃綱要（2022－2035年）》指出，積極發展“互聯網+醫療健康”服務，健全互聯網診療收費政策，將符合條件的互聯網醫療服務項目按程序納入醫保支付范圍。

整體來看，在疫情逐步放松背景下，一方面，人民群眾自我防護意識增強，疫情相關藥品需求增加，配合互聯網醫療放開疫情相關首診并納入醫保支付范疇，有望為群眾購買藥品帶來更高的可及性與便利性。另一方面，后疫情時代下，人民群眾對于健康管理的一站式需求尚未滿足，潛力巨大。

在中國，與健康管理一站式需求相匹配的健康管理以及健康解決方案市場主要包括診療服務市場、藥品流通市場以及康養管理服務市場。根據灼識咨詢數據顯示，在人口老齡化加速發展的背景下，中國健康管理及健康解決方案市場從2016年的24469億元增長至2021年的43,882億元，預計2030年將達到113,129億元，2021年至2030年復合增速達到11.1%。

商業模式獨特，競爭優勢顯著

在萬億乃至于十萬億的黃金賽道中，涌現了不少優秀企業為廣大居民提供健康管理相關服務。其中，德生堂就是一個非常特別的存在。

首先，公司商業模式獨特，具有稀缺性。

相較于其他同業聚焦在單一渠道零售模式，德生堂選擇全鏈路、全渠道、全場景、全生命周期的健康管理服務，配合公司的核心業務戰略模式“家庭醫生有好方”，從而更能夠滿足人民群眾的需求。具體來看，公司商業模式包括：

（1）線下零售模式，即客戶通過公司的自營線下藥店網絡獲取供應的產品。截至2022年9月30日，公司共計擁有1,047家藥店（包括931家自營藥店以及116家加盟藥店），多個品牌運營（包括德生堂大藥房、111醫藥館以及龍歸大藥房等），覆蓋22個省份65個城市地區。

（2）O2O零售模式，即在線下訂單后，產品由快遞騎手從公司位于客戶地址附近的線下藥店遞送，以滿足客戶的實時需求。目前，公司能夠覆蓋線下藥店可覆蓋的所有省份與城市地區。

（3）B2C零售模式，即于公司經營的在線藥店下訂單時，產品主要使用公司倉庫能力支持的集中配送系統寄送，以及通過快遞服務交付至中國各地的客戶，以滿足時效性較低的客戶要求。

（4）互聯網醫院模式，即公司為客戶提供線上醫療問診服務。目前，公司共計一家互聯網醫院。

（5）診所模式：截至2022年9月30日公司共計擁有50家線下醫療診所（包括49家中醫診所以及一家綜合門診）。

（6）康養中心：作為有效補充醫藥零售以及醫療問診服務能力，公司已經擁有24家康養中心推廣預防性康養管理服務，從而幫助客戶提供健康問題的解決方案。

其次，公司覆蓋面最全，具備多元化能力。

從公司的商業模式就可以看出來，相較于市場上比較多覆蓋到醫、藥、保等維度，德生堂能夠覆蓋到醫、藥、養、保四大維度，覆蓋范圍也更全面。

橫向對比同業，從中國全渠道藥品零售市場的維度來看，德生堂覆蓋線下藥品零售、DTP藥房、O2O零售、B2C零售、線上問診、診所、健康體檢、中醫產品、中醫問診以及康養管理服務，不僅能夠在傳統的線上線下雙渠道表現搶眼，更能夠在康養等特色管理服務上有所涉獵，對標其他同業差異化優勢更明顯，在競爭中更容易突出重圍。

值得注意的是，全渠道藥品零售市場進入擁有較高壁壘。要想在健康管理與健康解決方案領域做到全渠道藥品零售，則是需要投入大量資金將傳統的線下零售藥店進行轉型。如果沒有足夠財力，新進入者可能難以在短時間內達到成熟的全渠道醫藥零售商的數字化水平。

在這一點上，德生堂已然成為數字化轉型先鋒。目前，公司已經建立垂直整合的供應鏈系統，有效且高效地與眾多的上游供應鏈企業進行對接，憑借強大的自動數字化倉儲管理能力以及線下藥店網絡對其進行加持。

圖表三：中國全渠道藥品零售市場上頭部競爭企業的業務模式及服務比較

最后，公司作為行業領頭羊，在眾多方面領先。

在中國所有藥品零售商中，只有不到10%具備可以利用以用藥為主、保健產品為輔的標準化用藥組合作為重要輔助工具作出推薦的能力，為選購產品的客戶根據其特定疾病或健康問題選擇推薦的產品組合。

而從標準化用藥組合角度來看，德生堂依舊可以說是當之無愧的佼佼者，根據申請版本招股書顯示，截至2021年底，就標準化用藥組合數量以及相關的產品銷售所產生的營收而言，在中國所有藥品零售商中，德生堂均排名第一位。

雖然在整個健康管理與健康解決方案領域優秀企業百花齊放，但總體而言并未形成寡頭壟斷格局，而是市場份額相對分散。根據灼識數據顯示，2021年，德生堂在中國西北運營的藥品零售商中以該地區的線下藥品零售營收而言排名第三位，占中國西北線下藥品零售市場的5.5%。同年，在甘肅省運營的藥品零售商中以該省線下藥品營收而言排名第一位，占甘肅省線下藥品零售市場的25.3%。

財務穩健，韌性足

回歸到公司的財務層面上來看，在疫情爆發的三年中，德生堂依舊能夠表現出應有的內生增長動力，并且在疫情反復中依舊充滿韌性，這一點在同業中實屬難得。

從公司財務情況上來看，一方面，公司內生增長“彈性強”。

從財務數據上來看，公司營業收入表現穩健增長。根據公司申請版本招股書數據顯示，2020年與2021年營業收入分別為17.54億元以及20.14億元，同比增長14.8%。2021年與2022年前三季度營業收入分別為14.67億元以及17.08億元，同比增長16.4%。

從毛利角度來看，公司表現強勁。根據公司申請版本招股書數據顯示，公司毛利從2020年的6.35億元到2021年的6.95億元，同比增長9.4%。2021年與2022年前三季度毛利分別為4.93億元以及5.97億元，同比增長21.1%。

值得注意的是，在更能夠真實體現公司實際經營實力的經調整后凈利潤數據上，德生堂表現也十分穩健。根據公司招股書數據顯示，公司在調整以股份為基礎的付款開支、贖回負債利息開支及上市開支后，2020年公司經調整后凈利潤為2,968.7萬元，2022年前九個月就已經大幅超過2020全年表現，達到3,515.1萬元。

另一方面，即使面對疫情反復時期的壓力測試，仍能夠表現“韌性足”。

根據公司申請版本招股書顯示，相較于2020年，公司新成立門店同店銷售額快速爬坡，2021年同店銷售額達到1.3億元，同比增長23.1%，2022年前三季度新成立門店同店銷售額更是同比增長34.2%，達到2.0億元。而對于成長期藥店，表現依舊不俗，在繼2021全年同店銷售額同比增長6.8%后，2022前三季度成長期藥店同店銷售額同比增長17.1%。雖然成熟門店在2021年同店銷售額相較于2020年微降，但在2022前三季度依然同比增長達到7.0%。

小結

回調了一年之久的醫療大健康，在經歷過“估值底+機構持倉底+政策底”后正在逐步回暖，優秀的個股反彈明顯。此時選擇交表的德生堂，似乎是一個不錯的時間點。

相較于已經上市的企業，基本都圍繞著醫、藥、保為居民提供健康管理以及健康解決服務，德生堂更是將康養業務也融入其中，真正做到全鏈路、全渠道、全場景、全生命周期的健康管理模式。這也使得公司在細分領域成為行業龍頭，業績增長驅動力明顯，壓力測試下韌性也足。

從長遠來看，在人口老齡化加速的背景下，居民對于健康管理的需求將會持續增長。在政策暖風中，行業有望持續保持增長動力。在萬億黃金賽道中，德生堂作為健康管理和健康解決方案提供商，正在迎來數字化轉型升級的高質量發展時期，并且能夠在后疫情時代中滿足人民群眾一站式健康滿足的需求，具有稀缺屬性，未來成長值得期待。