近日，北交所發(fā)布實(shí)施《北京證券交易所股票做市交易業(yè)務(wù)細(xì)則》和《北京證券交易所股票做市交易業(yè)務(wù)指引》，對(duì)證券公司開(kāi)展北交所股票做市交易業(yè)務(wù)的流程、權(quán)利義務(wù)和監(jiān)督管理等方面予以規(guī)定。

筆者認(rèn)為，在北交所競(jìng)價(jià)交易基礎(chǔ)上引進(jìn)做市商，實(shí)際就是在北交所實(shí)現(xiàn)“開(kāi)、收盤(pán)集合競(jìng)價(jià)交易＋盤(pán)中連續(xù)競(jìng)價(jià)交易＋做市交易”的混合交易制度。

在混合交易制度上，上交所科創(chuàng)板已先北交所一步于2022年10月31日正式實(shí)施做市商制度，首批14家券商針對(duì)42家上市公司啟動(dòng)做市商業(yè)務(wù)。2022年11月14日，科創(chuàng)板做市借券業(yè)務(wù)正式上線(xiàn)。北交所做市制度總體遵循科創(chuàng)板做市制度，在部分細(xì)節(jié)處兼顧了北交所的特點(diǎn)。

在做市交易制度上，北交所與新三板存在著較大差異。2014年8月25日，新三板率先在證券市場(chǎng)引進(jìn)做市交易制度，至今已成功運(yùn)行八年多，為活躍新三板二級(jí)市場(chǎng)作出了較大貢獻(xiàn)，直至當(dāng)前新三板做市指數(shù)（899002）仍是反映新三板二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)最及時(shí)的晴雨表，最高峰時(shí)做市商超過(guò)80家。

筆者重點(diǎn)對(duì)比分析北交所與新三板的做市交易制度：

交易模式：北交所是在競(jìng)價(jià)基礎(chǔ)上引進(jìn)做市交易的混合交易，而新三板是單一做市交易制度。

交易原則：在北交所混合交易制度下，做市商和普通投資者訂單類(lèi)型相同，系統(tǒng)在撮合成交時(shí)不區(qū)分做市商訂單和普通投資者訂單，做市商和做市商、做市商和投資者、投資者和投資者之間所有報(bào)單均遵循“價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先”的原則成交；新三板只能投資者和做市商成交一種模式，且成交價(jià)格為做市商到價(jià)。

做市商資格：北交所做市商必須是經(jīng)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)取得上市證券做市交易業(yè)務(wù)資格的北交所會(huì)員，其做市資格門(mén)檻大幅高于新三板，直接導(dǎo)致了北交所做市商數(shù)量大幅低于新三板，而且不少新三板頭部做市商也被拒之門(mén)外，所以新三板評(píng)論一直大力呼吁北交所做市商直接從新三板平移。

庫(kù)存股：北交所不設(shè)最低做市庫(kù)存股要求，新三板要求最低10萬(wàn)股；

有效報(bào)價(jià)價(jià)差：北交所要求連續(xù)競(jìng)價(jià)階段做市商的有效報(bào)價(jià)價(jià)差不高于2%，集合競(jìng)價(jià)階段不高于3%，新三板的價(jià)差是5%，價(jià)差過(guò)大容易導(dǎo)致助漲助跌。

有效報(bào)價(jià)時(shí)長(zhǎng)：北交所每只股票的開(kāi)、收盤(pán)集合競(jìng)價(jià)參與率應(yīng)分別不低于50%、70%，連續(xù)競(jìng)價(jià)階段符合規(guī)定的做市報(bào)價(jià)時(shí)長(zhǎng)應(yīng)當(dāng)不低于連續(xù)競(jìng)價(jià)交易時(shí)間的90%；連續(xù)競(jìng)價(jià)期間做市商成交后報(bào)價(jià)不符合有效報(bào)價(jià)要求，但在2分鐘內(nèi)恢復(fù)有效報(bào)價(jià)的，補(bǔ)充報(bào)價(jià)時(shí)間納入?yún)⑴c率計(jì)算。新三板每個(gè)交易日提供雙向報(bào)價(jià)時(shí)間應(yīng)不少于做市交易撮合時(shí)間的75%，成交后報(bào)價(jià)不符合有效報(bào)價(jià)要求的應(yīng)于5分鐘內(nèi)重新報(bào)價(jià)。

做市服務(wù)期限：做市商為北交所股票提供做市服務(wù)的，不設(shè)做市最低期限，但主動(dòng)退出為特定股票做市后，6個(gè)月不得申請(qǐng)重新為該股票做市；主動(dòng)退出為所有股票做市后，1年內(nèi)不得再申請(qǐng)為任意一只股票做市。新三板初時(shí)做市商最低期限為6個(gè)月，后續(xù)做市商最低期限為3個(gè)月。

做市商數(shù)量：北交所不對(duì)單只股票的做市商數(shù)量作硬性要求，新三板采用傳統(tǒng)競(jìng)爭(zhēng)性做市制度，每只股票必須有兩家以上做市商。

筆者認(rèn)為，北交所推出混合交易制度其重要意義有：

一、做市商主動(dòng)為市場(chǎng)提供買(mǎi)賣(mài)雙向報(bào)價(jià)服務(wù)，有利于提升市場(chǎng)流動(dòng)性，提高巿場(chǎng)韌性和活力，在行情越不好時(shí)越能體現(xiàn)做市商作用，這對(duì)流動(dòng)性不足的北交所二級(jí)市場(chǎng)尤其重要;

二、相對(duì)普通投資者，做市商可提供較為理性和準(zhǔn)確的估值報(bào)價(jià)，對(duì)估值進(jìn)行合理引導(dǎo)，讓市場(chǎng)報(bào)價(jià)更具合理性，實(shí)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，混合交易有利于市場(chǎng)交易主體充分博弈，更好地實(shí)現(xiàn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)，降低交易風(fēng)險(xiǎn)成本;

三、在連續(xù)競(jìng)價(jià)成交及時(shí)性強(qiáng)、價(jià)格有效性高和價(jià)格靈敏性快的優(yōu)勢(shì)基礎(chǔ)上，同步發(fā)揮做市交易抵抗市場(chǎng)人為操縱、平抑市場(chǎng)價(jià)格大幅波動(dòng)的特點(diǎn)，有效減緩市場(chǎng)突發(fā)性極亢奮或極悲觀的情緒，增強(qiáng)二級(jí)市場(chǎng)的平衡性和穩(wěn)定性。特別是有效避免瞬間暴漲暴跌;

四、相對(duì)單一做市交易，混合交易更符合投資者交易習(xí)慣，投資者既可以與做市商交易，也可以與其他投資者直接交易，有效地回避了單一做市交易下投資者只能和做市商交易的局限;

五、混合交易既保證了現(xiàn)有做市制度“提供報(bào)價(jià)和撮合交易”的初衷，又避免了做市商的消極做市行為，縮小了做市商的雙向報(bào)價(jià)差，還可以實(shí)現(xiàn)報(bào)價(jià)的公開(kāi)，更可以保證交易的及時(shí)和公平，真正讓做市交易和連續(xù)競(jìng)價(jià)的兩者優(yōu)勢(shì)發(fā)揮到極致；

六、混合交易作為T(mén)+0的先行試驗(yàn)田：從寬范意義上講，T+0交易已在新三板落地8年了，因?yàn)樵谛氯遄鍪薪灰字贫戎校鍪猩淌强梢訲+0的;但嚴(yán)格意義上針對(duì)普通投資者的T+0，北交所、新三板目前在投資者人數(shù)、股權(quán)分散性、交易活躍度等基礎(chǔ)性條件上暫時(shí)還不具備;混合交易制度可以算是T+0在連續(xù)競(jìng)價(jià)交易狀態(tài)下的一種初步試探，也可以成為未來(lái)北交所和A股落地T+0的先行試驗(yàn)田。

當(dāng)然，市場(chǎng)也要理性看待做市商制度效果，引入做市交易只是對(duì)交易制度的優(yōu)化和補(bǔ)充，并不會(huì)給上市公司內(nèi)在價(jià)值及二級(jí)市場(chǎng)資金面帶來(lái)根本性變化。而且，市場(chǎng)也要防范特殊情況下做市交易助漲助跌，加劇市場(chǎng)波動(dòng)的負(fù)作用。同時(shí)，監(jiān)管層更要防止做市商利益輸送、內(nèi)幕交易、市場(chǎng)操縱等違法違規(guī)行為。