近日，新三板掛牌公司深圳市天圖投資管理股份有限公司（以下簡稱“天圖投資”）發布公告稱，收到證監會關于核準其發行境外上市外資股的批復，證監會核準公司發行不超過1.99億股境外上市外資股（H股）。這意味著，若能順利通過港交所的上市聆訊，天圖投資將成為首家“新三板+H股”兩地掛牌的本土私募股權機構、創業投資機構（PE/VC）。

私募股權機構變上市公司，有限合伙人（LP）變股權投資人，在資本市場并非沒有先例，但行業盈利模式單一且具有“靠天吃飯”的特性，使上市后的PE/VC在二級市場估值普遍不高。

天圖投資兩地上市能否順利推進？二級市場認可度如何？對此，各方持有不同觀點。唯一可以確定的是，盡管前路未明，但這也算是一次嘗試。

老牌消費私募擬赴港上市“補血”

創始于2002年的天圖投資以專注于消費領域的股權投資而著稱。經過近20年的專業化發展之路，天圖投資目前已打造出一張龐大的“消費版圖”：奈雪的茶、周黑鴨、小紅書、笑果文化、鮑師傅、鐘薛高、茶顏悅色、德州扒雞、閃送、百果園、八馬茶業、中國飛鶴等知名品牌均被囊括在內，其中不少企業均已實現上市或啟動上市計劃。

從投資階段來看，天圖投資的出手節點涵蓋了天使輪到并購控股的全產業鏈。有著“上市茶飲第一股”之稱的奈雪的茶以及周黑鴨，最早一輪投資方中均有天圖投資。從投資案例數量來看，據灼識咨詢統計，2019年至2021年，天圖投資在消費行業的投資項目數量，在國內眾多私募機構中僅次于騰訊投資和紅杉資本，被業內人士稱為國內消費賽道的明星項目“捕手”。

今年5月19日，天圖投資向證監會報送了申請首次公開發行境外上市外資股并上市的文件；5月20日，天圖投資新三板掛牌股票停牌，停牌前股價為5元/股，總市值25.99億元；6月30日，公司收到證監會國際部出具的行政許可申請受理單，當日，天圖投資便向香港聯交所遞交了發行境外上市外資股（H股）并申請在聯交所主板上市的文件。

據其預披露的招股書顯示，截至2021年末，包括管理基金和自有資金在內，天圖投資資產管理規模達249億元，其中基金200億元；通過在管基金和直接投資累計投資205家企業，其中，169家為消費領域企業，且20余家目前估值已超10億美元。在管基金平均內部收益率達28.2%。不過，據IT桔子數據顯示，截至2021年末，天圖投資僅從24家公司中退出。

進入2022年，在新消費退潮的大趨勢下，天圖投資也陷入了營業收入、凈利潤雙雙下滑的窘境。天圖投資2022年半年報顯示，上半年，實現營業收入9.59億元，實現歸母凈利潤4.2億元，同比分別下降17.01%、17.95%。

不過，天圖投資在大消費領域出手的頻率未見減少，今年上半年，通過在管基金以及自有資金共完成項目投資25個，合計投資金額4.7億元?！案涌粗匦屡d渠道的崛起以及背后帶來的新品牌成長機遇，并持續關注科技應用為消費賦能的新機會?！碧靾D投資在半年報中表示。

招股書顯示，天圖投資赴港上市擬募集資金中的65%將用于為私募股權基金提供資金，會投向消費需求驅動行業，包括但不限于醫療保健、人工智能及生物技術；25%將用于為天圖資本的直接投資提供資金。

“投資機構尋求上市的最直接目的便是獲取融資，為自身業務模式能夠快速擴張提供助力?！痹侍┵Y本創始合伙人、首席經濟學家付立春對《金融時報》記者表示，尋求長期持續穩定經營也是投資機構上市的一個重要目的。

增量研究院院長、創投專家張奧平在接受《金融時報》記者采訪時也表示，私募股權投資機構的商業模式及鏈條比較清晰，就是“募投管退”四個步驟，PE/VC尋求上市的最主要目的就是為了實現募資，即通過IPO以及上市后在二級市場實現融資。此外，PE/VC成功登陸資本市場掛牌上市后，對于機構的品牌而言，也會有較大幅度的提升。

市場認可度有待觀察

私募股權機構謀求上市在國內外均早有先例，且在當前環境下，不僅是天圖投資，越來越多的PE/VC開始將上市納入考量。今年以來，CVC資本、普洛斯的投資業務、太盟投資集團等接連傳出IPO消息。

更早之前，包括黑石集團、KKR、凱雷投資集團等在內的諸多海外私募股權機構已成功實現上市。從國內來看，原主要業務為財務顧問的華興資本2018年在港股掛牌上市，此后通過公開募資將業務拓展至投行、投資、財富管理等，被視作一個典型案例。

此外，在2015年前后，我國新三板市場也曾掀起過一陣私募股權機構“掛牌潮”，九鼎投資、中科招商、硅谷天堂、同創偉業、天圖投資等均在其中。不過，2016年5月，隨著全國股轉公司發布《關于金融類企業掛牌融資有關事項的通知》，對掛牌金融類企業信息披露和監管要求進行規范，并對PE機構新增8個方面掛牌條件，許多機構相繼摘牌。天圖投資則是在自查后被確認為符合要求，繼續在新三板市場掛牌。

漢能投資并購組負責人朱海認為，PE/VC公開上市尋求募資，可以拓寬融資渠道，充實資本金實力，從而以獲得更多財務和經營杠桿的方式撬動投資和退出活動。

不過，值得一提的是，國內外的私募股權機構上市后二級市場估值普遍不高，市盈率多在3倍至10倍之間。以港股市場為例，截至10月末，華科資本、華興資本在上市私募股權機構中排名居前，但總市值也均僅在40億港元左右。

此次天圖投資赴港上市獲證監會核準也再度引起了各方對PE/VC上市這一話題的討論：這是否是明智之選？上市后能否得到投資者認可？

天圖投資在招股書中寫道，“現時預期保留所有未來盈利用于業務運營及擴張，且并無任何在不久的將來宣派或派付任何股息的股息政策。”在業內人士看來，不派息意味著天圖投資股東的收益將僅來自股價的漲跌，這相當于將二級市場的風險直接轉嫁給了LP。

此外，私募股權上市后的透明度存疑問題也不容忽視?！癙E/VC機構的預期收益是管理費和業績分成，如果是自有資金投資，那就是其投資的一系列項目的股權，這些都使得定價不那么透明?！庇蟹治鋈耸勘硎?，而且投資類公司上市往往以公允價值計價，即以項目最后一輪融資的估值計算，但這具有滯后性，無法反映企業的實際經營情況。

“天圖投資上市后能否得到投資者認可，除了受當前整體宏觀經濟和資本市場環境影響外，最重要的是要看其自身對投資組合的管理能力和退出能力?！睆垔W平認為，包括投資理念、實際執行情況、回報水平等在內，這些指標反映的正是一個投資機構的長期成長價值。

在付立春看來，與其他企業相比，PE/VC的最大特殊性就在于，其自身業務便是通過融資進行投資，進而實現增值。此外，在經濟周期、行業周期出現一些波動的時候，投資機構尋求融資，特別是通過上市進行融資的需求可能會更加強烈和迫切。

關于市場的認可度問題，付立春表示，這需要具體情況具體分析。不同的私募股權機構在不同市場、不同階段、不同時期，因其表現不同，市場認可度也會存在差異。

天圖投資在最新發布的公告中表示，公司本次境外上市尚需取得香港聯交所的最終批準，該事項仍存在不確定性。

關于私募股權機構謀求上市的討論仍將繼續，而無論天圖投資最終能否成功掛牌上市，這一嘗試對PE/VC行業發展而言都具有現實意義。探索與嘗試不斷，投資機構的轉型破局之路道阻且長。