2021年11月14日，位于北京市金融街的北京證券交易所辦公大樓正在進(jìn)行最后的準(zhǔn)備工作，在明媚的冬日中迎接中國資本市場(chǎng)改革發(fā)展又一標(biāo)志性事件的到來。

2021年11月15日9時(shí)30分，“官宣”74天后，北交所正式開市交易，首批81家公司亮相。其中，10只新股集體大漲，盤中均觸發(fā)兩次臨停。

這是時(shí)隔30年中國大陸地區(qū)成立的第三個(gè)證券交易所，北交所的成立意義非凡。正如中國證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在揭牌暨開市儀式上的致辭所言，設(shè)立北京證券交易所，對(duì)于進(jìn)一步健全多層次資本市場(chǎng)，加快完善中小企業(yè)金融支持體系，推動(dòng)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)，都具有十分重要的意義。

北交所董事長徐明也表示，北京證券交易所的生命力在于特色。而形成特色的關(guān)鍵，是在多層次資本市場(chǎng)框架下，準(zhǔn)確把握市場(chǎng)定位，不斷提升市場(chǎng)與創(chuàng)新型中小企業(yè)的契合度和適配性。

當(dāng)前，我國產(chǎn)業(yè)面臨著戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的時(shí)代要求，走科技創(chuàng)新高質(zhì)量發(fā)展之路，核心還是要推動(dòng)中國產(chǎn)業(yè)的升級(jí)換代，要推動(dòng)中國高科技企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展。

這樣的目標(biāo)，結(jié)合流動(dòng)性合理充裕的貨幣政策與“房住不炒”的房地產(chǎn)政策，意味著資本市場(chǎng)成為接納貨幣的重要渠道，也是調(diào)結(jié)構(gòu)的重要方法。

北交所開市，通過資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化手段，可以助推創(chuàng)新型中小企業(yè)健康發(fā)展，“專精特新”中小企業(yè)將有新的直接融資通道，從而有利于推動(dòng)中國產(chǎn)業(yè)升級(jí)與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。

那么，北京所的特色究竟是什么？在當(dāng)前的注冊(cè)制背景下，與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板又有著怎樣的不同？

01

北交所上市規(guī)則

標(biāo)準(zhǔn)及發(fā)行條件

北交所發(fā)行的基本條件，要求發(fā)行人應(yīng)當(dāng)為在全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)連續(xù)掛牌滿十二個(gè)月的創(chuàng)新層掛牌公司。發(fā)行人申請(qǐng)公開發(fā)行股票，應(yīng)當(dāng)符合下列規(guī)定：

具備健全且運(yùn)行良好的組織機(jī)構(gòu)；具有持續(xù)經(jīng)營能力，財(cái)務(wù)狀況良好；最近三年財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告無虛假記載，被出具無保留意見審計(jì)報(bào)告；依法規(guī)范經(jīng)營。

根據(jù)《上市規(guī)則》，發(fā)行人申請(qǐng)?jiān)诒苯凰_發(fā)行并上市，市值和財(cái)務(wù)指標(biāo)應(yīng)當(dāng)至少符合下列標(biāo)準(zhǔn)中的一項(xiàng)：

北交所上市市值和財(cái)務(wù)指標(biāo)要求

資料來源：《北京證券交易所股票上市規(guī)則（試行）》，建投研究院

除了上述四套標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)行人申請(qǐng)上市還應(yīng)當(dāng)符合以下補(bǔ)充條件：

最近一年期末凈資產(chǎn)不低于5,000萬元；公開發(fā)行股份不少于100萬股，發(fā)行對(duì)象不少于100人；公開發(fā)行后，公司股本總額不少于3,000萬元；公開發(fā)行后，公司股東人數(shù)不少于200人，公眾股東持股比例不低于公司股本總額的25％；公司股本總額超過4億元，公眾股東持股比例不低于公司股本總額的10％；中國證監(jiān)會(huì)和全國股轉(zhuǎn)公司規(guī)定的其他條件。

上市路徑

北交所總體平移精選層各項(xiàng)基礎(chǔ)制度，堅(jiān)持上市公司由創(chuàng)新層公司產(chǎn)生。對(duì)于三板企業(yè)，精選層企業(yè)可以整體平移至北交所直接上市，而其他企業(yè)可以在創(chuàng)新層運(yùn)行滿12個(gè)月申請(qǐng)進(jìn)入北交所實(shí)現(xiàn)上市。

對(duì)于非三板企業(yè)，可以選擇在三板的基礎(chǔ)層或創(chuàng)新層掛牌，再申請(qǐng)進(jìn)入北交所實(shí)現(xiàn)上市。

掛牌進(jìn)入基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層的標(biāo)準(zhǔn)

掛牌進(jìn)入基礎(chǔ)層僅需要滿足：依法設(shè)立且存續(xù)滿兩年；業(yè)務(wù)明確，具有持續(xù)經(jīng)營能力；公司治理機(jī)制健全，合法規(guī)范經(jīng)營；股權(quán)明晰，股票發(fā)行和轉(zhuǎn)讓行為合法合規(guī)；主辦券商推薦并持續(xù)督導(dǎo)。

由基礎(chǔ)層進(jìn)入創(chuàng)新層需滿足：

一是前提條件。公司掛牌以來完成過定向發(fā)行股票（含優(yōu)先股），且發(fā)行融資金額累計(jì)不低于1,000萬元；符合全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)基礎(chǔ)層投資者適當(dāng)性條件的合格投資者人數(shù)不少于50人；最近一年期末凈資產(chǎn)不為負(fù)值。

二是基礎(chǔ)層進(jìn)入創(chuàng)新層3套標(biāo)準(zhǔn)（3選1）。

標(biāo)準(zhǔn)1：最近兩年凈利潤均不低于1,000萬元，最近兩年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于8％，股本總額不少于2,000萬元。

標(biāo)準(zhǔn)2：最近兩年?duì)I業(yè)收入平均不低于6,000萬元，且持續(xù)增長，年均復(fù)合增長率不低于50％，股本總額不少于2,000萬元。

標(biāo)準(zhǔn)3：最近有成交的60個(gè)做市或者集合競(jìng)價(jià)交易日的平均市值不低于6億元，股本總額不少于5,000萬元；采取做市交易方式的，做市商家數(shù)不少于 6家。

掛牌直接進(jìn)入創(chuàng)新層需滿足：

一是，滿足掛牌進(jìn)入基礎(chǔ)層條件；

二是，符合基礎(chǔ)層進(jìn)入創(chuàng)新層3套標(biāo)準(zhǔn)的標(biāo)準(zhǔn)1或標(biāo)準(zhǔn)2，或在掛牌時(shí)即采取做市交易方式，完成掛牌同時(shí)定向發(fā)行股票后，公司股票市值不低于6億元，股本總額不少于5,000萬元，做市商家數(shù)不少于6家，且做市商做市庫存股均通過本次定向發(fā)行取得；

三是，完成掛牌同時(shí)定向發(fā)行股票，且融資金額不低于1,000萬元；

四是，完成掛牌同時(shí)定向發(fā)行股票后，符合全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)基礎(chǔ)層投資者適當(dāng)性條件的合格投資者人數(shù)不少于50人；

五是，最近一年期末凈資產(chǎn)不為負(fù)值。

02

注冊(cè)制背景下三個(gè)不同板塊的對(duì)比

與科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板一樣，北交所采用注冊(cè)制，因此我們可以通過全方位對(duì)比三大板塊，來具體看北交所規(guī)則要求的不同。

財(cái)務(wù)指標(biāo)要求

注冊(cè)制下，北交所、上交所科創(chuàng)板、深交所創(chuàng)業(yè)板上市財(cái)務(wù)指標(biāo)均綜合考慮市值、收入、凈利潤、現(xiàn)金流、研發(fā)投入等，以支持不同成長階段、不同類型企業(yè)上市需求。

一是，相比北交所，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板對(duì)于企業(yè)的市值、凈利潤、收入等均設(shè)置更高的門檻。

二是，就盈利指標(biāo)而言，北交所、科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板分別均有兩套盈利指標(biāo)可供選擇，但北交所兩套盈利指標(biāo)均對(duì)凈利潤數(shù)額做出要求，而科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板第二套盈利指標(biāo)僅要求凈利潤為正同時(shí)要求營業(yè)收入不低于1億元。

三是，就非盈利指標(biāo)而言，北交所設(shè)置三套指標(biāo)，創(chuàng)業(yè)板僅設(shè)置一套“市值+收入”指標(biāo)，而科創(chuàng)板設(shè)置四套指標(biāo)，整體而言，創(chuàng)業(yè)板相比更看重企業(yè)的盈利能力。

四是，相比創(chuàng)業(yè)板，科創(chuàng)板和北交所均增設(shè)“研發(fā)投入”指標(biāo)，滿足“市值+研發(fā)投入+（收入）”的公司，可以申請(qǐng)?jiān)诳苿?chuàng)板和北交所上市，而創(chuàng)業(yè)板未設(shè)置此類指標(biāo)。

五是，存在差異表決安排企業(yè)，北交所《上市規(guī)則》暫未對(duì)“存在差異表決安排企業(yè)”的上市指標(biāo)作出專門規(guī)定，創(chuàng)業(yè)板均要求凈利潤為正，而科創(chuàng)板未對(duì)是否盈利作出要求。

六是，與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板相比，北交所目前也是實(shí)施注冊(cè)制板塊中唯一未為紅籌企業(yè)上市提供通道的板塊，這與現(xiàn)行制度設(shè)計(jì)中北交所上市企業(yè)均來自于新三板的創(chuàng)新層或精選層企業(yè)而目前尚無紅籌企業(yè)掛牌的背景相關(guān)。

支持鼓勵(lì)行業(yè)

北交所、上交所科創(chuàng)板、深交所創(chuàng)業(yè)板對(duì)行業(yè)支持鼓勵(lì)態(tài)度各有側(cè)重。

北交所主要服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)，重點(diǎn)支持先進(jìn)制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)等領(lǐng)域的企業(yè)，推動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。首批從精選層平移的66家上市企業(yè)，其行業(yè)主要分布于機(jī)械設(shè)備、生物醫(yī)藥、信息服務(wù)、化工、交運(yùn)設(shè)備等行業(yè)。

上交所科創(chuàng)板重點(diǎn)支持六大高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，同時(shí)傳統(tǒng)行業(yè)中致力于推動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能和制造業(yè)深度融合，引領(lǐng)中高端消費(fèi)，推動(dòng)質(zhì)量變革、效率變革、動(dòng)力變革的企業(yè)都可以在科創(chuàng)板上市。

截至目前，科創(chuàng)板掛牌上市企業(yè)其行業(yè)主要分布于新一代信息技術(shù)、高端裝備制造、生物醫(yī)藥等行業(yè)。

創(chuàng)業(yè)板定位高成長、高科技企業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)模式很多屬于技術(shù)、模式與服務(wù)業(yè)融合，尤其受創(chuàng)業(yè)板青睞。創(chuàng)業(yè)板對(duì)于行業(yè)的包容性大于科創(chuàng)板。

雖然《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板企業(yè)發(fā)行上市申報(bào)及推薦暫行規(guī)定》明確了十二個(gè)負(fù)面行業(yè)，但仍留有余地，即仍支持新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，體現(xiàn)著對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)換代的支持。

截至目前，在創(chuàng)業(yè)板掛牌上市的公司行業(yè)主要分布于計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造、專用設(shè)備制造等。

資料來源：建投研究院整理

股份鎖定期

注冊(cè)制下的科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板關(guān)于股東所持首發(fā)前公司股票的鎖定期限基本一致，科創(chuàng)板對(duì)于核心技術(shù)人員的所持首發(fā)前公司股票的鎖定期限，有特別的要求，而創(chuàng)業(yè)板未對(duì)此作要求。

另外，與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板相比，北交所對(duì)于股東所持首發(fā)前公司股票的鎖定期限的要求更為寬松。公司控股股東、實(shí)際控制人及其親屬、上市前直接持有10％以上股份的股東或雖未直接持有但可實(shí)際支配10％以上股份表決權(quán)的相關(guān)主體所持首發(fā)前公司股票，僅要求鎖定12個(gè)月。

審核時(shí)限

根據(jù)《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核規(guī)則》《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行上市審核規(guī)則》和《注冊(cè)管理辦法》等相關(guān)規(guī)定，注冊(cè)制下北交所的審核時(shí)限相對(duì)科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板有所縮短。

注冊(cè)制下的科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板審核及問詢回復(fù)周期一般不超過6個(gè)月，中國證監(jiān)會(huì)在受理申請(qǐng)文件后，將在20個(gè)工作日內(nèi)對(duì)發(fā)行人的注冊(cè)申請(qǐng)作出同意注冊(cè)或者不予注冊(cè)的決定。

與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板相比，北交所股票發(fā)行上市審核時(shí)限相對(duì)較短預(yù)計(jì)為3-4 個(gè)月，中國證監(jiān)會(huì)受理申請(qǐng)文件后，將在20個(gè)工作日內(nèi)做出同意注冊(cè)或不予注冊(cè)的決定。

但同時(shí)需要注意的是，在北交所掛牌上市的企業(yè)必須為在新三板連續(xù)掛牌滿 12個(gè)月的創(chuàng)新層掛牌公司。

股票估值

在不同板塊上市對(duì)企業(yè)價(jià)值的體現(xiàn)程度是企業(yè)選擇上市板塊的重要考量因素之一，股票交易的活躍度也是重要參考因素。在估值和活躍度方面，這3個(gè)板塊差異較大。

一般而言，科創(chuàng)板上市公司的市盈率最高，其次是創(chuàng)業(yè)板，新三板精選層最低。從交易活躍度上來看，科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板交易活躍度比較高，新三板創(chuàng)新層掛牌公司股票交易活躍度比較低。

當(dāng)然，設(shè)立北交所后，目前精選層66家掛牌公司將全部直接轉(zhuǎn)變?yōu)樯鲜泄荆顿Y者將不再以掛牌公司的眼光看待精選層估值。

受上市地位明確和流動(dòng)性改善預(yù)期帶動(dòng)，預(yù)計(jì)精選層整體估值和流動(dòng)性還存在較大上漲空間。

投資者門檻

科創(chuàng)板要求個(gè)人投資者申請(qǐng)權(quán)限開通前20個(gè)交易日證券賬戶及資金賬戶內(nèi)的資產(chǎn)日均不低于50萬元，且參與證券交易滿2年。

而創(chuàng)業(yè)板要求個(gè)人投資者申請(qǐng)權(quán)限開通前20個(gè)交易日證券賬戶及資金賬戶內(nèi)的資產(chǎn)日均不低于10萬元，且參與證券交易滿2年。

北交所發(fā)布《北京證券交易所投資者適當(dāng)性管理辦法（試行）》，明確個(gè)人投資者準(zhǔn)入的資金門檻為證券資產(chǎn)50萬元，機(jī)構(gòu)投資者準(zhǔn)入不設(shè)置資金門檻。自規(guī)則發(fā)布之日起，投資者即可預(yù)約開通北京證券交易所交易權(quán)限。

同時(shí)，全國股轉(zhuǎn)公司修改了《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)投資者適當(dāng)性管理辦法》，將創(chuàng)新層投資者準(zhǔn)入資金門檻由150萬元調(diào)整為100萬元。

此前，精選層、創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層的投資者“門檻”分別規(guī)定為：100萬、150 萬和200萬。現(xiàn)已調(diào)整為50萬、100萬和200萬，大幅降低北交所門檻，利好北交所活躍度。

交易機(jī)制

創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板股價(jià)漲跌幅限制保持一致，股票上市后的前5個(gè)交易日均不設(shè)價(jià)格漲跌幅限制，對(duì)股票競(jìng)價(jià)交易實(shí)行價(jià)格漲跌幅限制，漲跌幅比例為 20％，而北交所股票漲跌幅限制比例為30％。

整體而言，相較于目前的A股市場(chǎng)其他板塊每日10％的限制（不包括首日上市企業(yè)及實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)警示企業(yè)），北交所、上交所科創(chuàng)板及深交所創(chuàng)業(yè)板都已相對(duì)放開，有利于不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者進(jìn)場(chǎng)。

跟投制度

科創(chuàng)板對(duì)于保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子公司的跟投要求最為嚴(yán)格，而創(chuàng)業(yè)板僅要求對(duì)未盈利、紅籌架構(gòu)、特殊投票權(quán)及高價(jià)發(fā)行四類公司實(shí)施跟投制度。北交所則進(jìn)一步放寬，未對(duì)保薦機(jī)構(gòu)跟投進(jìn)行強(qiáng)制性規(guī)定。

此外，從跟投獲得配售股票的鎖定期來看，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板要求鎖定12個(gè)月，而北交所則設(shè)置較為寬松的鎖定期要求即僅要求發(fā)行人高級(jí)管理人員、核心員工參與戰(zhàn)略配售取得的股票鎖定期為12個(gè)月，其他投資者參與戰(zhàn)略配售取得的股票鎖定期為6個(gè)月。

作為我國多層次資本市場(chǎng)體系的一塊重要版圖，北交所的建立也標(biāo)志著資本市場(chǎng)邁出了新一步。除了在制度上的試點(diǎn)，北交所對(duì)于企業(yè)全生命鏈的投資，從早期的VC、PE到二級(jí)市場(chǎng)IPO以及再融資上都有重要的意義，帶來了金融鏈上多環(huán)節(jié)的新機(jī)會(huì)。