近期有媒體報道，香港聯合交易所（以下稱“港交所”）計劃對上市規則第18c章增設新內容，考慮降低產品商業化尚處于早期階段的大型科技公司的上市門檻，以滿足其上市融資的需求。該提案最快將于近期征求公眾意見，并在年底前最終敲定。早在2018年，港交所就曾修改過上市規則。港交所因何再次修改上市規定？計劃修改哪些內容？其未來影響幾何？值得探究與討論。

一、兩次修規：過往與當下

1.2018年修規及其成效

2018年4月30日，港交所敲定了25年來香港最大的上市制度改革，在原有的主板上市規則之外，新增了18a、8a和19c三章節，分別允許未能通過主板財務測試的生物科技公司、擁有不同投票權架構（同股不同權）的創新產業公司和在海外已上市并尋求二次上市的大中華及國際公司在香港上市。以上的上市制度改革對新經濟公司顯得更加包容，改變了香港既往以金融和地產為主的資本市場生態結構。據披露，此前金融和地產上市公司合計占香港市場總市值的44%；而從1997年到2017年十年間在香港上市的新經濟行業公司僅占香港總市值的3%，遠遠低于美國納斯達克交易所在該項的比例（60%）。值得一提的是，港交所的3%絕大比例還來自上市企業騰訊控股。

根據港交所此前公布的數據和相關報道，自2018年4月上市新規生效以來，截至2022年6月底，港交所已經迎來了98家醫療健康公司的上市，IPO總額接近了2600億港幣。其中共有52家未有收入的生物科技公司通過第18a章節上市，新股融資總額達到1150多億港幣，29家已經被納入了恒生綜合指數，28家被納入了港股通。目前港交所正在處理的醫療行業上市申請近40宗，其中有13家尚無營業收入的生物科技公司申請通過18a章節上市。

2.本次擬修改的內容

2022年9月中旬，市場消息稱，港交所預計將在《上市規則》18c增加新內容，以便降低尚處于商業化早期或者商業化不足的大型科技企業上市融資限制。可能被列入的公司類型包括新能源、軟件即服務（SaaS）、平臺即服務（PaaS）、智能制造和機器人、半導體、量子計算、自動駕駛和人工智能等。此外，港交所將按照申請在港上市的公司是否商業化，設置不同的要求，以下是具體條款：一是公司預商業化（Firms Pre-commercialization），此類公司在首次公開募股時的市場估值要求將超過20億美元。二是商業化公司（Commercialized Firms），其收入要求為2億港元至3億港元（或約2500萬美元），而目前的要求為5億港元，市場估值要求至少為10億美元。

處于初創期或成長期的科技公司，業務高速增長、規模不斷擴大，高額的研發投入對資金的需求非常大，但其財務狀況或者說盈利往往難以滿足上市的要求。因此，港交所本次計劃修增的18c方案若能及時付諸實踐，將大幅降低硬科技公司（Hard-Tech）在港上市的營收門檻，對于商業化程度不足的大型科技公司來說將是重要的發展機遇。

二、港交所本次擬修規背后的原因

1.融資下滑，2022上半年市場表現低迷

今年以來，港交所上市業績低迷，港股大市成交量大幅縮水，新股市場募資額也劇烈下跌。2022年上半年港交所IPO融資額排名已跌出全球前五，遠低于上交所的2563億港元、深交所的1201億港元、韓國證券交易所的909億港元、迪拜金融交易所的476億美元和印度國家證券交易所的404億美元。而在去年的上半年和全年，港交所融資額還分別排在第三與第四位；2020年上半年港交所籌資額也排名第三，僅次于上交所和美國納斯達克交易所。

圖1  2022年上半年全球IPO融資額前五大交易所 //圖片來源：德勤報告《中國內地及香港IPO市場2022年上半年回顧及前景展望》。

來自德勤的數據顯示，2022年上半年港股新股數量為24只，融資總額為177億港元，而2021年同期分別為46只和2130億港元。相比而言，上半年新股數量下降48%，為2013年以來同期低位；融資總額下降92%，為2012年以來的同期低位。

表1  2017-2022年歷年上半年港交所新股上市融資數量及金額

2.美元加息，資金回流美國導致全球資金緊張

俄烏沖突持續多時已經影響到全球的供應鏈。原油、天然氣、鋼鐵、各類有色金屬、化肥及糧食等多個重要大宗商品市場供應鏈陷入混亂狀態，供應前景的不確定性引起市場擔憂，導致糧食、能源及有色金屬等大宗商品的價格接連上漲，令全球的通脹問題加劇。此外，受通脹影響，美聯儲加大了美元加息的力度。僅在2022年6月16日，美聯儲就單次加息0.75%，是過去28年來的最大加息幅度。由于以上地緣政治和美元加息的影響，使得全球投資市場投資情緒緊張、市況波動以及美元回流美國后所引起的資金緊張，導致港交所波及受創。

3.主動出擊，支持香港創科發展

早在今年2月份，香港特區政府財政司司長陳茂波就曾表示，考慮到一些從事先進技術且具有一定規模的科技企業需要大量資金投入研發，卻缺少盈利和業績支持，為進一步吸引以上先進技術企業來港上市，港交所在兼顧風險的情況下將修訂上市規則。因此，本次修規作為港交所主動出擊吸引科技型企業赴港上市的重要舉措，旨在增強港交所上市公司的科創占比，進一步推動香港資本市場為大型科技創新公司提供融資服務，更好推動科創及實體經濟發展。

三、本次修規后的影響幾何

1.有利于鞏固香港國際金融中心地位

隨著國際資本市場上市競爭愈發激烈，港交所在亞洲面臨著新加坡交易所（以下稱“新交所”）、上海交易所等的挑戰。比如，新交所在亞洲是僅次于東京證券交易所和港交所的第三大交易所，背靠龐大的東南亞新興市場，面向全球投資者。此前，由于資金流動性、上市估值、市場體量和企業規模等方面的劣勢，新交所未成為中國企業境外上市的主流選擇。近年來，新交所不斷通過制度創新和高效的上市流程吸引中國企業，其推行的REITs上市與債券發行也頗受中國企業青睞。如在2022年5月20日，蔚來（NIO）便以介紹方式在提交申請6周后在新加坡交易所主板成功第二次上市。但香港金融服務市場規模是新加坡的1.5倍；2021年港股市值超過42萬億、合計共有2500多家上市公司分別比新加坡高出7倍和2.7倍。因此，此次港交所及時修規放寬大型科技創新企業的營收門檻，將進一步突顯對新技術企業的吸引力，有利于鞏固香港國際金融中心地位。

2.有利于吸引內地科技企業赴港上市

當前美國正在圍獵中概股，赴美上市前景不明；港交所此次修規有利于吸引內地企業赴港上市。2021年12月2日，美國證券交易委員會（SEC）正式發布了《外國公司問責法》實施細則。根據細則規定，若上市公司的財報審計師自2021年起連續三年未能接受美國公眾公司會計監督委員會（PCAOB）的核查，其股票將被禁止在全美交易所交易，進入退市程序。根據中金公司統計數據，截至2022年8月25日，已有150只中概股被列入“確定識別名單”，另有4只列入“初步識別名單”。由此，一方面中概股掀起了回歸亞洲市場的熱潮；另一方面內地企業則轉向選擇其他交易所上市。作為中國企業與世界各地投資者連接的“超級聯系人”，香港正憑著其背靠祖國內地的獨特優勢和成熟的資金流通機制，在內地企業赴美上市面臨的不確定性增加的大背景下，繼續成為回歸上市的首選地。此外，作為港股上市公司的重要組成部分，越來越多的內地企業選擇赴港上市。據港交所數據統計，截至2022年8月底，在港上市的內地企業已達到1383家，占香港上市公司總數的53.67%。

3.有利于大灣區國際科技創新中心建設

資金在推動科技創新發展中扮演了重要角色。資本市場能夠為科技創新企業提供多種融資途徑和多元融資工具。港交所此次修規，優化了初期和成長期大型科技公司上市制度，為其早期研發融資創造了便利化條件，將吸引更多全球硬科技企業集聚。通過科技企業業務的擴張、技術的外溢、人才的交流以及科技研發中心的設立，將全面助力粵港澳大灣區國際科技創新中心的建設。