曾經受到追捧的“明星概念股”紛紛陷入尷尬的境地。

10月12日，“鹿晗概念股”風華秋實，第五次向港交所主板遞交上市申請。公司共管理十一名音樂藝人及 10 名練習生藝人，包括黑豹樂隊（自 2012 年起）、鹿晗（自 2015 年起）、郝云（自 2016 年起），此前風華秋實在2021年1月22日、2021年9月27日、2021年11月15日和2022年4月1日四次向港交所遞交招股書。

10月5日，“周杰倫概念股”巨星傳奇更新招股書，三戰IPO。2021年9月30日和2022年3月31日，該公司先后兩次向港交所遞表。四位創始人均為周杰倫親友團，旗下魔杰電競的CEO馬心婷持股27.63%，周杰倫的母親葉惠美及其經紀人楊峻榮通過Legend Key合計持股27.6%，為他執行演唱會的巨室音樂娛樂制作有限公司總經理陳中持股9.2%。周杰倫的老搭檔、作詞人方文山在巨星傳奇擔任首席文化官。

無獨有偶，被視為“王一博概念股”的樂華娛樂在9月2日公告暫緩上市，“鑒于現行市況，經征詢聯席全球協調人后，本公司已決定全球發售將會延遲，且將不會根據招股章程進行。”

同是依賴于頭部藝人IP，這幾家文娛公司均表現出營收結構單一、抗風險能力薄弱等特征。時移世易，市場信心不足，遇冷的“明星概念股”屢戰屢敗，資本市場不相信頂流。

幾家來自不同領域的公司，折射出當下以音樂經紀、藝人經紀為主業者，以及以明星IP衍生開發為主業務的公司，相似的短板，與難以擺脫的困境。

一個現象是“頭部藝人重度依賴癥”，與隨之而來的營收結構單一、盈利能力不穩定等問題。

據灼識咨詢報告，按2021年中國音樂版權許可及音樂錄制產生的收益計，風華秋實在400多家音樂唱片公司中排名第15位，市場份額約為0.6%。招股書顯示，受疫情影響，風華秋實演唱會主辦和制作業務大幅縮水，公司音樂藝人于 2020 至 2021 財年原定舉行的實體演唱會已全數取消。今年上半年，公司營收4223.9萬元，溢利僅83.3萬元。其營收主要來自音樂授權，與鹿晗的獨家音樂合約從2015年持續至2024年，距離屆滿還剩3年。招股書中，鹿晗的名字被提及超200次。

此外，2018年-2021年及2022年上半年，來自鹿晗方面的營收金額分別為7090萬元、1420萬元、1500萬元、760萬元及1070萬元，分別占總營收的70.6%、25.5%、21.2%、9.3%及25.2%。對此，風華秋實提示，“倘若未能與鹿晗重續合約，音樂作品或會受到不利影響，這將影響日后客戶的合作意愿，并對業務、經營業績及財務狀況造成重大不利影響。”

“周杰倫”痕跡無處不在的巨星傳奇同樣如此。招股書顯示，2018年至2020年，公司分別實現0.95億元、0.87億元、4.57億元，凈利潤分別為876.5萬元、2271.9萬元、7563.1萬元。

其業務主要分為新零售以及IP創造和運營兩大板塊。前者為圍繞明星IP打造的新消費品牌，通過真人秀《周游記》、周杰倫演唱會等展開營銷，借助微商網絡分銷，在2019年、2020年以及2021年上半年，主力產品魔胴防彈咖啡銷售額分別占總收入比重的83%、72.8%、72.4%，毛利率高達70%。后者包括負責周杰倫世界巡回演唱會、真人秀節目《周游記》、“周同學”等IP項目的專屬授權。

樂華招股書顯示，2021年到2022年前四個月，王一博創收占樂華娛樂總收入半數。正如樂華在招股書中寫道：“公司業務在很大程度上取決于簽約藝人的聲譽，但公司無法保證簽約藝人及訓練生將不會卷入無法控制的不可預知事件，如失德行為或不遵守法律法規等事件可能造成對公司及簽約藝人的負面報道及聲譽損害。公司亦無法保證將能夠及時發現或有效應對未來涉及簽約藝人或訓練生的負面報道。”

另一個值得注意的現象則是“大客戶依賴癥”。招股書顯示，2018 年 -2021 年及 2022 年上半年，風華秋實來自最大客戶X的收益分別占集團總收益的約 26.2%、78.6%、68.1%、38.1% 及 4.9%。外界猜測客戶X為騰訊音樂。

幾大主要的互聯網資本對多家影視劇、音樂等公司均有布局，為了保證內容獨家性，在業務合作等方面呈現出一定的排他性。輕資產模式的文娛公司自身，議價能力弱，這也使得多家文娛公司普遍收入來源重度依賴于某一特定平臺。檸萌影業綁定騰訊，耐看娛樂綁定阿里影業和優酷，稻草熊綁定愛奇藝，擁有阿里影業、字節作為股東的樂華，則與優酷有著深度合作關系。

無論是“頭部藝人重度依賴癥”還是“大客戶依賴癥”，都不是資本市場所喜聞樂見的。需要指出的是，當下環境正在發生變化，隨著互聯網反壟斷進程的推進，“獨家”等概念或將被進一步弱化。

自2017年以來，再融資監管政策強化，加之2018年稅務風暴后，資本紛紛撤退，導致文娛行業接連四年在資本市場遇冷，至今尚未完全恢復。此前，新麗、燦星文化（華文星空）等紛紛折戟IPO。

今年以來，博納、檸萌等電影和電視劇領域的頭部公司上市，為文娛板塊注入了一絲信心與希望。而原本已經定下9月上市的樂華緊急暫停IPO，則釋放出一個信號：與明星深度綁定的“明星概念股”，未來資本化依然面臨著重重困難與挑戰。

沒有實體資產作為抵押物的影視公司，融資貸款本就不易，而缺乏內容產出、主要依賴于藝人商業活動營收的明星經紀公司，更是需要經受審視。

單獨將明星IP作為特殊商品來看，具備IP情感粘性、品牌號召力，以及不可替代的商業價值，但其生命周期、商業價值變動充滿不確定性。同樣是圍繞著人構建IP，網紅經濟與明星經濟有頗多相似之處。打造一個頂流通常需要傾注大量資源、時間、精力，并剛好踩中時代風口，是以“復制頂流”總是有心無力。

資本市場在意的是其商業模式是否“可持續化規模化復制”，以及自身“盈利能力穩定”“低風險”，而這正是“明星概念股”永恒的痛點。近年來監管環境趨嚴，從去年到今年接連不斷的“明星塌房事故”，更加重了外界對“明星概念股”的憂慮。

上述公司為何在IPO之路上屢戰屢敗，依舊不屈不撓？

據外界猜測，投資人可能會對其帶來一定時間期限內上市變現的壓力。另外，疫情沖擊下，影視綜產量下降、線下演出停擺，豐富融資渠道有利于公司減少資金壓力，應對外界風險，從而扭轉業績下滑等頹勢。

即便成功上市，其前景仍難言樂觀。行業仍在為業績承諾無法兌現、巨額商譽減值等后遺癥買單。檸萌影視上市首日即破發，稻草熊股價徘徊在1港元出頭。

“限集令”“限薪令”連出，視頻平臺高舉“降本增效”大旗，流量屢次迭代，天價劇集和明星天價收入時代已經遠去。廣電總局于2021年9月發布的《關于進一步加強文藝節目及其人員管理的通知》 要求，廣播電視機構及網絡視聽平臺堅決抵制違法失德人員，平臺均與藝人們簽署負面輿論條款，以便要求相關賠償。眾多“明星概念股”反復沖擊資本市場以降低自身風險，但投資者已經越來越不愿為高風險買單。

“君有疾在腠理，不治將恐深。”上述公司自身也意識到了這些問題。那么，公司去明星依賴標簽，推動營收結構多元化究竟有無可能？但擺脫頭部藝人依賴癥，以及大客戶依賴癥并不容易。

為了擺脫“王一博依賴癥”，探索營收多元化，樂華除了開設官方直播間“樂橙STORE”探索直播電商，將與字節共同打造的虛擬女團A-SOUL作為PLAN B，還推出自制劇集，創始人杜華在綜藝、短視頻平臺動作不斷，儼然“下一個楊天真”。但大部分新業務都沒有激起太大的水花，隨著選秀、耽改風口被叫停，制造“下一個王一博”更是近乎不可能。

巨星傳奇則嘗試不斷豐富產品線，并“去周杰倫化”。推出新產品如魔胴糕點，以及沒有周杰倫相關IP授權的魔胴益生菌凍干粉、魔胴本草飲、護膚品等，但銷量不佳。2021年，魔力通益生元軟糖僅實現收入247萬元。2022年上半年，魔胴益生菌凍干粉營收僅為399萬元，占比只有3.2%。

在內容生產方面則引入其他明星IP，如策劃創作以庾澄慶為主角的流行音樂脫口秀《既來之則樂之》。去年11月，巨星傳奇與藝人經紀公司W&V成立天賦星球拓展合作，策劃并制作了一檔以劉畊宏為中心的綜藝節目，截至2021年12月31日創收約為850萬元，“這表明我們能夠與周杰倫以外的其他藝人共同創造IP 。”除了在劉畊宏直播間售賣旗下產品，還推出“短視頻精英特訓營”課程。在此次巨星傳奇更新的招股書里，超過300次提及今年健身直播爆火的劉畊宏。

但從2020年下半年開始減少對周杰倫的依賴后，2021年巨星傳奇收入同比下降20.13%，毛利同比下降2.58%；2022年上半年，公司收入同比下降24.7%，毛利同比下降27.45%。

深度綁定明星知名度，是文娛公司天然的“金字招牌”，同時也是“詛咒”與需要翻越的“山丘”。這些明星概念股們能夠堅持“內容為王”，找到更具有成長想象空間的業務，從而成功上市嗎？唯有勝者會被記住。