燕之屋上市之路再生變數(shù)。

證監(jiān)會官網(wǎng)顯示，原擬定于近日于上交所主板上會的廈門燕之屋生物工程股份有限公司撤回IPO申報材料，發(fā)審委決定對其取消審核。

這也宣告了燕之屋第三次上市失敗。

公開信息顯示，成立于1997年的燕之屋是國內(nèi)頭部燕窩產(chǎn)品品牌之一，創(chuàng)始人為黃健，現(xiàn)旗下?lián)碛谐丶词逞喔C、鮮燉燕窩、干燕窩及其他燕窩衍生產(chǎn)品。

針對日前撤回上市申請的動作，燕之屋相關(guān)人員對媒體表示，燕之屋主要是根據(jù)上會前的初審會上的一些審核意見，將對發(fā)行條件進行優(yōu)化，等發(fā)行條件優(yōu)化之后再重新申請上市。

雖然近年來燕之屋的收入、利潤都呈現(xiàn)穩(wěn)定增長勢頭，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額也始終為正，但是其上市之路可謂是一波三折。

此前，香港證券分析師林曦認為“合規(guī)性”可能是燕之屋當(dāng)時不得不終止在港上市的最根本原因。因為“燕之屋很可能并沒有在香港獲得相應(yīng)經(jīng)營燕窩的資質(zhì)，因為內(nèi)地和香港的法律不同，燕窩在香港被等同于藥品管理?！?/p>

而針對此次燕之屋主動撤回上市申請，有業(yè)內(nèi)分析人士指出，這說明其申請資料的內(nèi)容可能經(jīng)過與監(jiān)管機構(gòu)非正式溝通、與專業(yè)機構(gòu)內(nèi)部討論，存在明顯難以通過審核的問題。

那么，究竟是何原因?qū)е卵嘀菔冀K無法敲開資本市場的大門？新消費財研社綜合分析。

第一，“毒血燕”事件余波未平，在一定程度上動搖了燕之屋的根基。

2011年，燕之屋曾計劃赴港上市，但因“毒血燕”事件未能成行。

而后，燕之屋迅速轉(zhuǎn)回國內(nèi)資本市場，與2021年正式向證監(jiān)會遞交了上市申請書。今年5月更新的招股書顯示，燕之屋擬登陸滬市主板，中信建投證券為保薦機構(gòu)，擬公開發(fā)行股票不超過2890萬股，擬募集資金10.19億元。

不過，此后燕之屋收到了證監(jiān)會的57個“靈魂拷問”， 其中25個問題與規(guī)范性有關(guān)，26個問題與信息披露有關(guān)。

問詢函中包含燕之屋歷史上曾經(jīng)出現(xiàn)過的毒血燕事件，并要求燕之屋說明如何防范和避免使用不合格原材料的食品安全衛(wèi)生風(fēng)險。

時間回溯至2011年，有消費者在食用了燕之屋的血燕過后出現(xiàn)不適癥狀，后經(jīng)檢測發(fā)現(xiàn)，燕之屋食用血燕內(nèi)含有大量亞硝酸鹽。據(jù)浙江省工商局抽檢，三萬多盞血燕的亞硝酸鹽含量均超標(biāo)，最高超標(biāo)350倍，產(chǎn)品不合格率高達100%。

而該事件的起因，是馬來西亞和印尼燕窩商家將普通的白燕窩放在裝滿燕子糞便的箱子中，熏制約十天之后，燕窩就變成了有毒的“血燕”。

“毒血燕”事件重創(chuàng)了燕窩行業(yè)。此事一出，有關(guān)部門加大了對燕窩行業(yè)的監(jiān)管力度、完善了監(jiān)管體系。國家為此還暫停了兩年燕窩進口，直到2013年才恢復(fù)。

與此同時，毒血燕事件也讓燕之屋等燕窩企業(yè)迎來了“至暗時刻”，但也促使了即食燕窩和鮮燉燕窩等品類在之后的幾年內(nèi)應(yīng)運而生。

雖然燕之屋并沒有對證監(jiān)會問詢函做出回應(yīng)，但其招股書顯示，燕之屋堅持使用自有工廠把控燕窩產(chǎn)品生產(chǎn)核心環(huán)節(jié)，在行業(yè)內(nèi)較早建立了自有高標(biāo)準(zhǔn)生產(chǎn)車間。

今年8月，燕之屋創(chuàng)始人、董事長黃健在接受新華網(wǎng)采訪時也表示，企業(yè)要堅持正確的價值觀，形成品牌的根基和品格?；A(chǔ)打得牢，才能走得更遠。燕之屋遵循“長期主義”，堅持走高質(zhì)量發(fā)展路線，保持良好穩(wěn)定的發(fā)展方向和持續(xù)高于行業(yè)的增長速度。

第二，燕窩行業(yè)被指“水太深”，營養(yǎng)價值眾說紛紜，消費者缺乏信任。

眾所周知，燕窩的營養(yǎng)成分一直以來都備受爭議，燕之屋也曾因營養(yǎng)問題被質(zhì)疑。

2020年，有機構(gòu)對多款即食燕窩進行測試后發(fā)現(xiàn)，燕之屋、同仁堂、康富來等品牌的產(chǎn)品，97%以上是糖水及增稠劑，營養(yǎng)價值甚至不如雞蛋和牛奶。

食品安全科普專家、國家高級食品檢驗師王思露對媒體表示：“‘唾液酸’經(jīng)測定雖然的確有一些保健作用，但是需要注意的是日常生活中大家一餐所吃的燕窩中的含量和科學(xué)家做實驗時給小白鼠的投入數(shù)量完全不成對比，因此唾液酸對于我們只是一個‘神話’?！?/p>

此外，如今比較流行的鮮燉燕窩、即食燕窩也被消費者質(zhì)疑“水太深”，很多產(chǎn)品的干燕窩真實含量遠低于宣傳標(biāo)識，讓人難以分辨。

尤其是辛巴團隊的“糖水燕窩”事件、以及小仙燉因干燕窩含量、商品產(chǎn)地、食品添加劑等10項指標(biāo)均與真實情況不符等事件，一次又一次打擊了消費者對燕窩行業(yè)的信任度。

第三，燕之屋存在的錯綜復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易，還有多個代持和對賭相關(guān)問題亟待解決。

除了外部環(huán)境帶給燕之屋上市的不確定性，燕之屋的招股書本身也存在著重重迷霧。

首先是公司關(guān)聯(lián)交易的比例居高不下。申報稿顯示，截止2021年10月，燕之屋向關(guān)聯(lián)方銷售金額分別約為1.37元、1.68億元、1.66億元和1.07億元，占各期營業(yè)收入的比例分別為18.93%、17.65%、12.79%和15.18%。

招股書顯示，黃健、鄭文濱和李有泉是燕之屋的三個實際控制人，而鄭文濱和李有泉所持股的公司，均與燕之屋的客戶關(guān)系匪淺。

其中，鄭文濱曾經(jīng)或現(xiàn)在控制（包含配偶實控）的有四個客戶，即北京中大百誠堂生物科技有限公司、哈爾濱市燕之屋商貿(mào)有限公司、長春市昌盛榮商貿(mào)有限公司、長春市極草商貿(mào)有限公司。

李有泉的侄子持股但由李有泉控制的客戶公司實體為山西燕寶來商貿(mào)有限公司；股東張青實控控制武漢和壽祥貿(mào)易有限公司。

此外，招股書還披露另有八家公司與燕之屋的股東有關(guān)聯(lián)關(guān)系。三家與現(xiàn)有股東有關(guān)聯(lián)的供應(yīng)商，其中兩家由董事劉震控制，即北京中視鴻韻廣告有限公司、北京光耀天潤廣告有限公司，還有股東宋曉玲持股的北京中視晶靈文化傳媒有限公司。

其中，中視鴻韻實際結(jié)算單價超過600萬元，而股東宋曉玲持股的中視晶靈文化卻只有投放價格而無刊例價格。

此外，燕之屋自創(chuàng)辦后，還曾發(fā)生過十余次股權(quán)轉(zhuǎn)讓情形。2020年10月27日，雙丹馬將燕之屋有限2.70%、2%股權(quán)分別轉(zhuǎn)讓給黃進成、黃文小，完成股權(quán)還原代持。

雙丹馬及其實控人為黃健，與弘燕投資、陽明康怡等投資機構(gòu)簽有對賭協(xié)議，其中對賭條款約定，若存在燕之屋IPO被拒或撤回等情形，相關(guān)股權(quán)回購的條款就自動恢復(fù)。

對此，證監(jiān)會也在反饋中提出質(zhì)疑——公司歷史上存在多處對賭協(xié)議等投資者特殊權(quán)利條款約定，請完整披露全部對賭協(xié)議清理情況，相關(guān)附條件恢復(fù)安排是否符合相關(guān)監(jiān)管要求？

另外值得注意的，還有燕之屋給股東的大手筆分紅。2019年到2021年燕之屋分紅5次，累計2.5億，而同時期燕之屋利潤是3.67億，也就是說，燕之屋將近70%的利潤都拿去給大股東分紅了。

第四，營收與利潤連年增長的同時，存貨也逐年高企。

近年來，我國燕窩市場規(guī)模迅速擴大，帶動燕之屋的營收連年攀升。

據(jù)招股書數(shù)據(jù)，2019年、2020年和2021年，燕之屋的營業(yè)收入分別約為9.51億、12.99億和14.99億元；歸屬于母公司股東的凈利潤分別約為7910萬、1.2億和1.67億元。

從營收構(gòu)成來看，碗燕系列產(chǎn)品收入貢獻分別為5.35億元、5.43億元和6.82億元，在總營收的占比分別為56.64%、41.94%和45.56%；鮮燉燕窩系列產(chǎn)品的收入增幅最大，從2019年1.07億元增至2021年的4.23億元。

公司主營業(yè)務(wù)的毛利率分別為48.33%、48.51%和52.69%。其中，其主要產(chǎn)品碗燕的毛利率分別為52.96%、55.74%和59.64%，均逐年上升。

不過，隨著營收和利潤數(shù)據(jù)上升的，還有燕之屋的存貨數(shù)據(jù)。

燕之屋的存貨主要由原材料、半成品和庫存商品構(gòu)成。2019年末、2020年末和2021年末，公司的存貨賬面價值分別為0.9億元、2.5億元和2.86億元，占流動資產(chǎn)比例分別為24.52%、45.38%和47.93%，呈迅速攀升之勢。

如果存貨不能很好的進行轉(zhuǎn)化，那么公司的存貨周轉(zhuǎn)能力和資金使用效率可能會下降，從而對公司的經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量產(chǎn)生不利影響。

第五，燕之屋業(yè)績的增長，是否是靠營銷和廣告支撐起來的？

公開資料顯示，燕之屋聘請劉嘉玲、林志玲、趙麗穎為其代言人，邀請奧運冠軍孫一文為其宣傳，自2021年1月正式簽約成為中國國家擊劍隊指定燕窩產(chǎn)品。

招股書顯示，2019年至2021年燕之屋的銷售費用分別3.08億元、3.17億元和3.91億元，分別占當(dāng)期營收的32.39%、24.4%和26.08%，3年累計銷售費用超過10億元，是其間累計凈利潤的近3倍。

招股書顯示，燕之屋近三年的廣告宣傳費共花了6.91億元。2019年至2021年，燕之屋的廣告宣傳費分別為1.87億元、2.37億元和2.67億元，呈逐年遞增趨勢，占銷售費用的比例分別為60.84%、74.93%和68.37%。

也就是說，燕之屋把六成以上銷售費用都用在了廣告宣傳上。與此形成鮮明對比的，是燕之屋的研發(fā)投入。

招股書顯示，2019年至2021年，燕之屋的研發(fā)費用分別為1874萬元、1766萬元、1895萬元，研發(fā)費用率分別僅為1.97%、1.36%和1.26%。

因此，證監(jiān)會在反饋意見中要求燕之屋說明是否用大量廣告營銷支撐業(yè)績，以及是否存在影響持續(xù)經(jīng)營能力的相關(guān)風(fēng)險。不過，燕之屋并未作出任何回應(yīng)。