“袖珍”IPO在港股悄然流行。

近日，微創腦科學成功登陸港股市場，作為境內神經介入細分賽道的龍頭公司，這家企業僅僅發行約2%的新股，IPO凈募資金額僅有2.78億港元。此外，做血管介入手術機器人(11.090, 0.00, 0.00%)的潤邁德此前在赴港上市時，也僅發行約2%的新股。

Wind統計數據顯示，今年以來，截至7月末，已有15家港股上市公司首發股份數量占總股份比例低于10%，其中6家公司不足5%；而去年全年，兩項數據分別為18家和2家。

業界分析，于IPO企業而言，“袖珍”發行可能會在一定時間內放大流動性溢價的效應，但是當解禁“洪峰”來臨，由未經充分博弈的股價支撐起來的市值能否經得住解禁考驗，則需要打上問號。

“港股市場是一個成熟的市場，以機構投資者為主，相關企業假如發行的比例非常低，反而會引起機構的關注和調研。”百惠證券策略分析師岑智勇在接受證券時報記者采訪時表示，無論是否“袖珍”IPO，這些企業上市之后股價表現如何，還得看自身的基本面和業績，市場再去判斷它的價值。

港股IPO降溫

火熱的港股新股IPO在2022年降溫了。

Wind統計數據顯示，截至今年7月末，香港IPO市場共有42家公司上市，其中有35家公司為首發上市，2家為港股SPAC上市，5家為以介紹方式不發行新股上市的公司。42家港股IPO募資總額約377億港元。

港交所發布的2021年市場統計數據顯示，港股市場2021年共有98家企業IPO，募資額達3288億港元，屬于歷年較高水平。

對比去年的IPO大年，今年前7個月，港股IPO數量和募資額僅占去年全年的43%和11%，兩項數據均未過半。

對于港股IPO遇冷，德勤中國資本市場服務部近日發布了相關研究報告。報告指出，受美聯儲大幅度加息及縮表、俄烏持續沖突等影響，今年以來香港新股市場跟隨全球新股市場走勢，融資總額及數量均大幅下滑。以半年計算，今年上半年港股新股數量為2013年以來同期低位；募資額則為2012年以來同期低位。

報告進一步指出，整體港股新股市場放緩和估值下降，加上缺乏超大型和大型的新經濟新股上市，令融資總額顯著滑落。

港股IPO遇冷背后，新股上市表現大滑坡是重要的因素。

證券時報記者統計發現，剔除5只介紹上市的新股后，剩余37只港股新股自上市以來，股價平均跌幅為9.7%。相比之下，2021年前7個月港股66只新股實現IPO，上市后截至當年7月末，平均漲幅為18.41%；2020年則是13.59%。

德勤統計數據也顯示，以整體新股首日平均回報率分析，今年上半年新股的平均上市首日回報率下落至-3.7%，遠低于去年同期的31.1%。

回報率下降，也令不少擬港股IPO企業“打退堂鼓”。據港交所數據，今年前5個月，累計收到上市申請97家，同比下降30%；上市申請在處理中的有141家，同比下降13%。甚至有不少擬上市企業在臨門一腳選擇“退出”——1至5月，16家擬港股IPO企業已獲得原則上IPO批準，但在申請有效期內沒有上市，相比去年同期的9家增加了7家。

“袖珍”IPO悄然流行

“我們對投的公司比較有信心，所以就算有破發預期，也不會改變我們的發行計劃。”一家中型中資券商投行業務負責人告訴記者。

面對降溫的港股IPO市場，少數公司選擇按下暫停鍵，但更多的擬IPO企業仍按部就班準備登陸港股市場。

“袖珍”IPO現象隨之出現。

所謂“袖珍”IPO，是指新股上市發行時將發行數量和發行比例壓縮在一個較小范圍。

Wind數據顯示，剔除SPAC上市和介紹上市公司后，今年來，截至7月末，已有15家港股上市公司首發數量占總股份比例低于10%，其中6家公司不足5%，兩者分別占比43%和17%。

多年從事境外上市業務的胡律師在接受證券時報記者采訪時表示，港交所上市規則及相關指引并未規定強制性的最低發行比例或最小募資規模，其主要設定了公眾人士所持股比的門檻，關注點更側重于“保證流通”。因此，出現港股發行比例不足5%的情形也符合港股上市規則。

根據港交所規則，上市公司在上市時，其公眾股東的持股占總股本比例要達到25%，如果上市時市值超過100億港元，該持股占比則可減至15%。

何謂公眾股東？港交所規定三類人士不能歸為公眾股東：上市公司的核心關聯人士、任何由核心關聯人士直接或間接資助購買上市公司股票的人士、慣常聽取核心關聯人士的指示處置股票的人士。上市前已經發行的老股只要不屬于以上范圍內，也屬于公眾股東。反之而言，不足夠的公眾持股占比，需要靠IPO新股東湊足。

這也意味著，IPO新股發行量占總股本比例，受限于老股中的公眾股東占比。新股發行量比例，在滿足公眾股東占比的條件下，存在調整空間。老股中的公眾股東占比越高，新股發行比例可以相應降低。

翻看港股IPO歷史數據，“袖珍”IPO情況其實并不多見。

數據顯示，自2000年以來，港股IPO發行比例低于10%的個股累計共有59家。其中，2021年至2022年前7個月合共33家，占比55.9%。此外，自2000年以來，港股IPO發行比例低于5%的有15家，今年前7個月出現的數量占比就達40%。

新經濟企業的折中選擇

仔細梳理港股今年前7個月15家IPO發行比例不足10%的上市公司，記者發現，這些公司大多數為新經濟公司。

其中，軟件服務行業的有4家；醫療保健設備和服務行業的有4家；藥品及生物科技行業的有3家。這三大行業合計共11家，占比高達73%。

作為資本市場的“香餑餑”，為何新經濟企業扎堆選擇“袖珍”IPO呢？

接受記者采訪的業內人士普遍認為，新經濟企業扎堆“袖珍”IPO，除受到二級市場投資情緒變化影響外，還受兩方面因素影響：一是與企業自身業務發展規劃有著密切關系，二是基于市值管理的考量。

胡律師表示，不少企業上市目的未必完全在于大額融資，本身對于上市融資的需求有可能并不那么迫切。

“有部分企業是為了發行而發行。”前述中資券商投行業務負責人向記者介紹，“這部分企業赴港上市并非為了‘融資額’最大化，它們更多從提升企業品牌以及推動業務國際化的需求來考慮。這一年來，我們看到不少選擇遠赴新加坡、瑞士、倫敦等交易所上市的企業，它們的融資額也是比較低的。”

從募資金額看，不少港股“袖珍”IPO募資金額甚至不及上市前的融資量。

以微創腦科學為例，該公司此次IPO僅發行約2%新股，對應凈募資金額僅2.78億港元。相比之下，微創腦科學去年的Pre-IPO輪融資金額卻高達1.5億美元（約12億港元）。公開市場募資規模僅是一級市場募資金額的零頭。

類似的情況還有潤邁德-B。招股書顯示，該公司此次港股IPO全球發售2334.8萬股股份，發售價為每股6.24港元，其發行新股占總股本的2.04%，共募集資金1.49億港元。對比上市前的D輪融資7200萬美元（約為5.65億港元），潤邁德-B港股IPO募集的資金僅為D輪融資的26%。

需要說明的是，新股發行比例越低，股票交易流動性所受到的制約越大。這種情況下，相對較少的資金便能維持公司股價穩定甚至推動股價上漲，從而在市場氛圍較為低迷的時候，放大流動性溢價的效應，穩定公司的市值和估值水平。

德勤中國資本市場服務部上市業務主管合伙人紀文和在接受記者采訪時表示，在市場氛圍不那么理想的背景下，上市公司的估值可能也會受到影響而有所下調。德勤中國注意到有部分企業在上市的時候，選擇在允許的情況下壓縮發行比例，讓公司股價的波動減少一些。

“因為公司的大部分股票還是落在大股東或者機構投資者手里，他們不會在市場上過度地進行炒賣，這對于穩定股價和公司市值是有一定幫助的。”紀文和解釋。

從少部分公司的情況來看，穩估值的背后指向了一級市場偏高的估值。

“前兩年一級市場很熱，導致不少公司的估值被抬升到較高水平，背后機構有退出訴求，為了在上市后能繼續保住估值，只能壓縮IPO融資規模。”前述中資券商投行業務負責人表示，“無論如何，企業上市對一級市場投資人算是一種安撫，現在一級市場的投資額已經遠遠大于退出金額了，LP（出資人）更加考核基金的DPI（資本分紅率）而不是IRR（內部收益率），所以盡快退出有利于鎖住基金的DPI。而創造DPI的前提是企業上市，所以他們對企業上市表現得比較急迫。”

記者了解到，在Pre-IPO階段，不少企業會與創投機構簽訂IPO對賭協議。一般而言，若相關企業無法在規定的時間內完成上市，根據協議，企業需要支付較高的價格回購創投機構手中持有的股份，或者向其補償更多的股權。多重因素交織，“袖珍”IPO也成了這些企業的無奈選擇。

“小比例發行或許是當前形勢下一種折中的選擇。”胡律師也表示，因為部分公司上市前融資估值較高，現有機構股東也對發行估值有門檻要求，一般難以接受折價發行。

“對于一級市場投資人來說，被投企業IPO是他們資金退出的一個策略和機會。”岑智勇表示，“至于上市能募多少錢，可能不是他們首先關注的。”

“袖珍”IPO難以支撐股價

“袖珍”IPO到底能不能對上市新股的股價起到穩定支撐作用呢？從整體實際情況來看，其作用有限。

統計數據顯示，今年以來港股15只首發比例低于10%的個股上市首日平均跌幅為6.67%。其中，當日股價收漲的僅有4只，而跌幅超過15%的同樣有4只。若延長觀察的時間，這15只港股自上市以來，截至7月末，平均股價下跌16.73%，平均跌幅隨著時間的延長而擴大。

對比20只今年以來首發比例大于10%的港股，首日及上市以來截至7月末的平均漲幅分別為6%和-4.87%。兩項數據表現均優于前述15只“袖珍”IPO港股。

“袖珍”IPO的個股上市表現未及預期，在新股公開發售認購階段已有“跡象”。

數據顯示，今年以來港股15只首發比例低于10%的個股的平均新股公開發售認購倍數為11倍，其中最高的是微創腦科學，為45倍，玄武云以42倍排名第二。另外，創新奇智、瑞科生物-B兩家公司認購倍數也超過10倍。而去年全年，港股新股平均公開發售認購倍數為238倍。

需要注意的是，從長遠角度來看，“袖珍”IPO這樣的折中方案隱含了不少問題。

資本市場的價格發現功能是建立在充分博弈的背景下的。倘若新股發行比例較低，股票的交投活躍度將會受到影響，有可能導致企業的交易價格產生偏離。尤其是當解禁“洪峰”來臨時，上市公司的股票流動性因無法承載大量減持，股價將會出現劇烈波動。

此前股價出現大跌的商湯就是其中一個顯著例子。

2021年12月30日，作為國內人工智能龍頭企業，商湯正式登陸港交所。該公司IPO的時候僅發行了5%的新股，募集資金凈額為55.52億港元。在這5%的新股中，約3%新股歸屬于基石投資者，0.7%新股歸屬于老股東上海國際，均有鎖定時間；而能在二級市場買到的僅占比1%左右。

這樣的發行模式下，商湯上市后股價連續暴漲，公司最高市值也突破3200億港元大關。截至今年6月29日，該公司市值基本能穩定在2000億港元上方。不過，2000億港元市值下，對應只有日均2.19億港元的成交金額，若剔除公司上市首月的表現，公司后5個月的日均成交金額不足1億港元。

“袖珍”IPO給商湯帶來了相差近1000倍的市值和日均成交金額，也埋下了隱患。

今年6月30日，商湯迎來股東解禁。盡管商湯提前預見了市場情緒，該公司董事長兼CEO徐立、首席科學家王曉剛、執行董事徐冰等聯合創始人開盤便宣布追加所持股票限售期，但是這些舉措收效甚微。當日，疊加公司基本面的一些變化，商湯股價大跌46.77%，市值單日蒸發921.25億港元。截至目前，商湯市值已跌破800億港元大關。

胡律師向記者總結了“袖珍”IPO模式的一些潛在弊端。她認為，這種發行模式存在三大潛在問題：一是發行規模有限，企業融資金額受限；二是影響市場預期，可能引起未來股價的一定波動；三是該等企業未來可能成為做空標的。

“大型公募基金、對沖基金在選股的時候，會考慮流通盤的大小，企業的流通股數太少就很難進入他們的標的池，而且這樣還可能會形成一種惡性循環。”前述中資券商投行業務負責人向記者表示。