為優選“好企業”上市，傳統A股市場設置了高門檻的IPO標準，它引入“海選”機制，只有少數企業能夠脫穎而出，最終獲得IPO批文。改革股票發行制度，成為資本市場發展的必然抉擇。科創板是注冊制改革的試驗田，包容性與開放性改革是科創板不同于傳統的A股存量市場的特色和優勢。同時，科創板包容的前提，就是對發行人與上市公司信息披露的監管更嚴格。

不以傳統眼光看科創板

2013年11月，十八屆三中全會作出了推進股票發行注冊制改革的重大決策，經過五年多的改革探索，設立科創板并試點注冊制終于實施。作為一個全新的子市場，科創板對標美國納斯達克，它既引入了IPO注冊制試點，同時又承載了滬倫通機制使命。

注冊制的本質，就是發揮市場基礎性決定作用，讓“賣者有責、買者自負”的市場法則真正付諸實際。注冊制的精髓，就是以信息披露為核心，將IPO選擇權交給市場，但前提條件是必須給投資者一個完整、真實、有效、充分的信息披露，否則就有可能涉嫌欺詐發行。因此，注冊制要求對信息披露進行嚴格監管，對IPO信息造假嚴查嚴打，這正是注冊制對法治化改革的強烈訴求。

IPO注冊制既是國際市場通行的慣例，也是國際化改革的時代要求。資本市場的雙向開放與互聯互通，是時代大趨勢。從QFII、RQFII到滬深港通、從滬倫通到中日ETF互通，A股先后被納入全球三大指數，包括MSCI、富時羅素指數及標普道瓊斯指數，中國債券也被納入彭博巴克萊全球綜合指數，這既是國際機構對中國資本市場雙向開放的重要認可，同時也是我國資本市場國際化改革的轉型升級，而且具備加速度。市場化與法治化是國際化的前提和基礎，國際化改革也會倒逼市場化、法治化改革加速推進。

隨著設立科創板并試點注冊制實施，人們熱切期盼科創板春天的到來，他們為此感到欣喜，但另一方面，也有人擔憂科創板是否會魚龍混雜？這顯然是一種矛盾的心態，但可以理解，畢竟這是一個全新的子市場，如果用傳統的眼光看科創板，確實有許多新規則是投資者不習慣的。比如，科創板淡化盈利性要求，不僅VIE或特殊股權結構的公司可以IPO，未盈利的創新企業也可以IPO。

進一步完善市場規則

對創新企業的支持和包容，正是科創板最大的特色和歷史使命。監管部門面對一些市場質疑，要淡定也要主動引導，適時對標納斯達克，進一步完善規則，保持改革定力、堅定前行。

所謂包容，既是市場對創新的包容，也是投資者對創新失敗的包容，甚至是對創新企業倒閉破產的包容。沒有創新就不可能有經濟轉型、產業升級；沒有創新，中國也不可能從經濟大國走向經濟強國，因此支持并包容創新、引領創新，是科創板的神圣歷史使命，也是其強大的生命力所在。

科創板的包容性，主要體現在IPO標準設置、審核模式、定價以及新股上市頭5個交易日規則。

首先，在IPO標準設計上，與傳統的A股市場不同，科創板借鑒納斯達克的成功經驗，設置了多通道、低門檻的IPO標準，并且淡化了凈利潤及凈資產指標的重要性，這在很大程度上迎合了各種業態的創新企業IPO的訴求。

比如根據IPO申請企業的股權結構類型，科創板掛牌標準分別設立了三類企業的IPO標準：即普通股權結構（同股同權）、特殊股權結構（同股不同權）及紅籌企業（未在境外上市）。其中，在普通股權企業的IPO標準上，又設置了五個不同的通道，不同業態的創新企業可以選擇其中一個通道申請IPO。比如，市值+營收；市值+凈利潤，或者市值+凈利潤+營收；市值+營收+研發投入；市值+營收+現金流量；市值+市場空間。除了有一個通道強調凈利潤外，其他四個通道都沒有盈利性量化要求。這正是IPO標準的包容性，它很好地覆蓋了各種業態的創新企業。

其次，在IPO審核模式上，與傳統A股市場存在兩大本質差別：一是科創板將審核重心放在信息披露的合規性、完整性、真實性、充分性上，淡化對IPO申請人的投資價值的實質性判斷；二是科創板IPO審核任務改由上交所承擔，證監會僅負責IPO注冊。

再次，在IPO定價上，也不同于傳統A股市場規則。科創板不受發行市盈率上限管制，完全遵從市場化定價原則，并以保薦人的跟投來對IPO定價的合理性進行背書。科創板既然允許未盈利創新企業上市，而且允許市場化定價，因此，所謂的“三高”（高市盈率、高發行價、高募資）現象，科創板將是完全包容的，因為它是市場的決定和選擇。

最后，科創板在新股上市頭5個交易日，不設漲跌幅限制，讓股價充分運動，真實反映市場供求關系，這也是一種包容。科創板不可能出現新股上市后必須連拉N個漲停板的現象，甚至不排除在新股上市的頭5個交易日（不設漲跌幅限制）就可能出現股價“破發”的情形，或者會有一部分在高位買入的人，在頭5個交易日內可能被套在頭部，出現較大虧損。因此，投資者進入科創板，切莫照搬“盲目打新、瘋狂炒新”的舊套路、老手法，需強化風險意識。

有效發揮監管威懾作用

包容是有前提的，也是有代價的。科創板包容的前提，就是對發行人與上市公司信息披露的監管更嚴厲，讓違法成本更高；科創板包容性背后的代價，就是退市制度更高效、更有威懾力，讓公司退市更容易。事實上，提高上市公司質量，不只是要提高它們賺錢的能力，更重要的是，提高發行人和上市公司的誠信意識和法治意識，這是企業生存之根本，也是“賣者有責、買者自負”的前提條件。

先從信息披露監管來看，監管部門將發行人及上市公司的信息披露監管放在首位。欺詐發行的結果，不僅發行人要承擔法律責任，而且保薦人、承銷商、會計師事務所、律師事務所等中介機構也要承擔連帶法律責任；不僅欺詐發行的公司要終止上市，而且主要相關責任人也要面臨法律風險。因此，科創板將極大地提高證券違法犯罪成本，并能更有效地發揮市場監管與依法治市的雙重威懾作用。

6月21日，最高人民法院發布《關于為設立科創板并試點注冊制改革提供司法保障的若干意見》（簡稱《意見》），為科創板保駕護航。《意見》包括17條措施，較為系統、全面地規定了有關設立科創板并試點注冊制改革的各項司法保障措施，形成了堅實、有力的司法保障體系。

再從科創板退市制度來看，與傳統A股市場不同，它引入財務、交易、規范、重大違法四大類退市標準，并重點突出了“市場化”程度最高的退市標準——交易類退市標準的作用，充分尊重投資者的話語權，讓投資者“用腳投票”將垃圾股趕出市場。

科創板退市制度標準很嚴，執行很嚴，效率將會很高。在新制度下，上市企業觸及終止上市標準的，股票直接終止上市，不再適用暫停上市、恢復上市、重新上市程序，企業從被實施風險警示到最終退市的時間從原來的四年縮短至兩年。

科創板IPO的包容性與退市制度的嚴厲性，充分體現了注冊制的“寬進嚴出”。正因如此，科創板才有可能通過大浪淘沙、優勝劣汰，讓一批偉大的創新企業脫穎而出。