2022年3月8日，樂華娛樂向港交所遞交招股書，八年來第四次向資本市場發起沖擊。這一沖擊不要緊，還把王一博、孟美岐等藝人收入暴露了出來。

2015年，樂華娛樂掛牌新三板，號稱“藝人經紀第一股”，2018年從新三板退市；2016年，樂華以18.98億估值試圖借殼上市，但并未完成利潤要求，借殼宣告終止；2018年，《偶像練習生》和《創造101》開播，樂華同年4月開始接受上市輔導，但隨著選秀被叫停，2021年6月樂華娛樂A股上市的愿望再次落空。

2022年1月，“杜華退出樂華娛樂股東行列”上熱搜，公司控股主體轉為注冊在香港的YH Entertainment Group（HK）Limited，該公司100%持股杜華等高管新轉入的主體天津樂華，這一舉動被視為樂華娛樂沖刺港交所的前奏。

這一次，樂華交出了連續三年收入和利潤雙增長的成績單，實現盈利達7.46億人民幣，其中2021年藝人管理收入占比高達91%。

同時結合招股書合理推測，從2019年到2021年，王一博收入從3227萬飆升至1.3億，并在去年達到3億，成為了當前樂華娛樂的“王牌”。

顯而易見，站在耽改停擺、選秀叫停和限娛令的三重門前，注冊在開曼群島，試圖在香港上市的樂華娛樂打造“帝國”的夢想，仍然和王一博等頂流藝人緊緊綁定在一起。

大廠參投，明星僅有韓庚持股，杜華獨掌半壁江山

據招股書披露，樂華娛樂的業務由藝人管理、音樂IP制作與運營和泛娛樂三個板塊構成，娛樂資本論觀察到，這三項業務均與互聯網大廠構成緊密關聯。

上市主體樂華娛樂有限公司的持股架構中，包括東陽阿里巴巴影業和量子躍動（字節跳動的全資子公司）兩家大廠，不僅對樂華進行股權投資，也為其藝人提供平臺和技術支持。

前者持股15%，并投資了同樣占股15%的華人文化集團，旗下優酷平臺與樂華藝人韓庚、王一博合作的《這！就是街舞》已經播出四季；

后者與樂華娛樂合作推出的虛擬偶像組合A-SOUL于2020年在B站出道，在飽受“資本入侵二次元”的爭議之后，憑借成熟偶像的業務能力和遠高于同行的技術呈現水平，獲得風評反轉，幫助樂華的泛娛樂業務增長79.6%，增收超過1600萬元，高于公司2017年上半年的利潤總和。到了2021年，以A-SOUL為主的泛娛樂業務則為樂華帶來3790萬元。

據娛樂資本論推測，另外兩家大廠則以更隱秘的“供應商A”和“客戶A”身份出現在招股書中。

“供應商A”被描述為“總部位于中國的科技和社交媒體集團，于2010年成立，主要專注于內容制作及視頻流媒體”，樂華在2019年為其付出了超過4200萬的營業成本，占全年總成本超過12%。這一年，愛奇藝《青春有你》第一季開播，出道團體UNINE中樂華藝人李汶翰、胡春楊獨占兩席。

“客戶A”則是“于1997年成立，主要專注于提供音樂流媒體服務”的中國集團，2019年為樂華帶來超5300萬元收入，占總收入比重達8.3%。同年，《陳情令》在騰訊視頻獨播，成為現象級爆款，主演王一博的單曲《無感》在網易云音樂(78.4, 0.00, 0.00%)賣出超1700萬份。

被外界反復猜測身份的孫一丁，除了眾所周知的前國美高管、前瑞思英語CEO以外，在招股書中則被定義為與杜華“作為配偶同居”的一致行動人，兩人通過個人持股和公司主體代持，持有上市主體48.2%的股份。

而一直被包裝成“樂華老板之一”的藝人韓庚，則僅借由持股“西藏華果果”間接分蛋糕，據娛樂資本論計算，其占股比例僅為2.47%左右，不及“擔任本公司若干子公司的監事”的王歡（6.02%），僅高于公司新三板掛牌時入場的獨立第三方股東肖飛（0.03%）和方韶軍（0.18%）。

在經營層面，作為一家以藝人管理為絕對主營業務的公司，樂華娛樂試圖通過藝人經紀市場占比1.5%的“第一股”身份，鞏固自己作為賽道領跑者的“人設”，并在招股書中不具名地列舉了另外四家公司作為對照。

娛樂資本論結合公開數據推測，這四家公司很有可能分別為嘉行傳媒、開心麻花、泰洋川禾和天娛傳媒，按招股書里面的說法，藝人方面的收入分別為7.5億、7億、6.5億、3.4億。

當然，這四家公司的演員經紀邏輯與“練習生-偶像”的經紀公司運營邏輯存在較大差異，但正如嘉行重度捆綁楊冪、迪麗熱巴；開心麻花主依靠沈騰、馬麗；天娛深度綁定華晨宇一樣，樂華也有著自己的“重點依賴藝人”。

王一博一年賺3個億，成樂華“吸金牛”

據樂華披露，目前公司擁有58名簽約藝人和80名訓練生，三年內公司分別為他們支出了2.4億、3.18億和5.29億人民幣的管理成本，占總成本比例連年遞增，2021年達到76.9%。

這群藝人中，王一博是樂華近兩年的重點“現金?！薄Ｔ跇啡A娛樂長達445頁的招股書中，王一博的名字出現了18次。

供應商列表中，從2020年開始，排名前五的供應商均為“簽約藝人控制的企業”，綜合各項數據，娛樂資本論推測供應商B、D、E、F，很有可能分別為王一博、韓庚、范丞丞和孟美岐各自所在的公司主體。

也就是說，在《陳情令》大火的2019年，樂華為“供應商B”（合理推測為王一博獲取個人分成的公司）付出了3227萬；2020這一數字飆升至1.3億，占總經營成本的31.1%；2021年這個數字超過3億，占比高達43.9%。

這背后，既是王一博個人越賺越多、吸金能力不斷飆升的佐證，也存在樂華在其火后，重新調整分成比例的可能。娛樂資本論從行業中了解，大量藝人經紀公司藝人與公司的分成模式為5：5或4：6（藝人拿6成），而部分頭部藝人的議價權較高，可以達到2：8甚至1：9。

在招股書業務介紹中，樂華稱自己與藝人簽約的時長為5至15年，并有到期自動續約1至5年的機制。

這些來自于藝人經紀的收入，占據了樂華娛樂總收入的91%。這也對應了招股書中的風險因素：

“倘我們未能維持與藝人及訓練生的關系或擴大我們簽約的藝人及訓練生的數目，我們的業務、財務狀況及經營業績或受重大不利影響。”

造星高速被封，成果復制存疑

2021年5月，監管連出重拳叫停選秀節目，關閉了剛剛開辟還未成形的練習生“飛升”通道，再加上耽改受限，樂華手中被驗證過打造爆款的兩張王牌被鎖死。

但在韓國的布局和成名藝人儲備為樂華提供了“避風港”，在招股書中，樂華多次提到了其在韓國的布局，相關字樣出現149次。

除了在韓國招募練習生，招股書中涉及的LEE Sang Kyu和JUNG Hae Chang分別為專業的音樂制作人和孵化了After School和SEVENTEEN等組合的Pledis Entertainment 前負責人。

EVERGLOW作為樂華旗下原生韓國出道的女子組合，由一位中國成員和五位韓國成員組成。在偶像工業成熟，競爭激烈的韓國，出道至今發布三張迷你專輯，獲得兩次打歌舞臺一位，但與同為五代女團的aespa和ITZY存在較大差距。

樂華剛剛推出的七人男團TEMPEST則全部由越南和韓國籍藝人組成，這只“去中國化”的團體在招股書發布一周前剛剛出道，目前僅發布一支單曲，后續發展尚未可知。

2020年參加《青春有你》第二季，總排名前9之外并未成團的金子涵，年底與樂華旗下的六位練習生組成女團NAME出道，杜華與王一博等樂華藝人發博為其宣傳。

在招股書中，雖然藝人收入分成占總成本的比重連年遞增，但樂華披露的藝人宣傳成本近三年均維持在10%左右，音樂內容制作成本則經歷了從7.7%到9.7%，再到6.6%的波動，這項業務對收入的貢獻也隨之降低到2021年的6.1%。

相比之下，僅占總成本1.2%且連年比重下降的泛娛樂業務，借由虛擬偶像團體A-SOUL的熱度取得了較為高效的增長，樂華也在前者在二次元圈層引爆熱度之后迅速推出了男性形象的“量子少年”。

圖源：樂華娛樂招股書

娛樂資本論注意到，連續三年實現盈利增長的樂華娛樂，2020至2021年稅后年內總和利潤超6.27億元人民幣。在此基礎上，公司分別向股東分派股息2億和4億人民幣，兩次派息分別發生在2020年10月和2022年3月，即樂華A股上市輔導期間，和本次向港交所遞交招股書之前。

圖源：樂華娛樂招股書

樂華娛樂在選秀嚴重受限的情況下，選擇繼續上市進程，無疑代表了對自身造血能力和藝人吸金能力的強大自信，也有可能以“藝人經紀第一股”的身份為這條賽道的其他玩家注入一針強心劑。

但就這份招股書來看，對頭部藝人的重度依賴，決定了樂華這家公司對投資者來說仍然充滿不確定性，第四次沖刺資本市場，樂華和杜華能否“乘風破浪”，值得拭目以待。