2021年5月，東軟集團(tuán)旗下兩家企業(yè)東軟熙康和東軟醫(yī)療同時(shí)向港交所遞交了招股書，結(jié)果雙雙“石沉大海”。2022年2月25日，東軟熙康重新出發(fā)，再次向港交所遞交招股書。

東軟熙康是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的先行者之一，曾參與中國(guó)首個(gè)以城市為入口的云醫(yī)院平臺(tái)。進(jìn)入2021年下半年起，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療在資本市場(chǎng)整體表現(xiàn)不佳，“互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療三巨頭”股價(jià)紛紛探底。2019年到2021年，東軟熙康年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物分別為4.14億、3.91億和3.64億人民幣，整體現(xiàn)金流相對(duì)穩(wěn)定。

在互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療整體大環(huán)境不佳之時(shí)，不太缺錢的東軟熙康為何執(zhí)著于登陸股市呢？

01

對(duì)賭協(xié)議最后一搏與東軟集團(tuán)的集群野望

2014年，東團(tuán)集團(tuán)開始了集團(tuán)化戰(zhàn)略，將2011年成立東軟熙康拆分獨(dú)立發(fā)展，并引入了威志環(huán)球、高盛、通和、東軟控股等投資者同時(shí)對(duì)東軟醫(yī)療和東軟熙康進(jìn)行了增資。

伴隨著公司的拆分的是《關(guān)于子公司引進(jìn)投資者的公告》，公告附注了一份對(duì)賭協(xié)議——若東軟醫(yī)療和東軟熙康在簽訂第二次交割日后的六年內(nèi)若未能上市，投資方可根據(jù)協(xié)議約定，要求東軟集團(tuán)按照每年8%的復(fù)利回購(gòu)股權(quán)。這意味著，無(wú)論是東軟醫(yī)療又或者是東軟熙康，都必須在2022年9月前完成上市進(jìn)程，否則就要對(duì)股東進(jìn)行賠償。

醫(yī)療公司的研發(fā)成本高，未來(lái)發(fā)展的不確定性強(qiáng)，所以需要雄厚的資本助力，以推動(dòng)公司向前發(fā)展，這也導(dǎo)致眾多醫(yī)療公司長(zhǎng)期處于虧損階段。眼看對(duì)賭協(xié)議時(shí)間將至，東軟熙康依然未能擺脫虧損的漩渦。招股書顯示2019年、2020年、2021年?yáng)|軟熙康虧損分別高達(dá)2.19億元、1.98億、2.94億。巨額的虧損也讓東軟熙康距離國(guó)內(nèi)股市有著不小的距離。

△綜合損益表

自港交所2018年修改《上市規(guī)則》引入18A章，允許未盈利生物科技公司上市以來(lái)，醫(yī)療公司赴港上市熱潮不斷。在2021年上市的96家企業(yè)中，有35家來(lái)自醫(yī)療保健行業(yè)，占比達(dá)36%，為占比最高的行業(yè)。由于東軟熙康2021年遞交的招股書，未能在6個(gè)月內(nèi)通過(guò)聆訊，為此不得不快速遞交第二份申請(qǐng)。此前東軟熙康的兄弟公司東軟醫(yī)療，面臨的現(xiàn)狀幾乎如出一轍，2021年12月1日，東軟醫(yī)療年內(nèi)第二次向港交所遞交招股書。

東軟集團(tuán)自2016年7月31日起不再將東軟醫(yī)療和東軟熙康業(yè)績(jī)納入公司的合并財(cái)務(wù)報(bào)表范圍。這也導(dǎo)致2016年之后，東軟集團(tuán)的業(yè)績(jī)持續(xù)下滑，且業(yè)績(jī)表現(xiàn)持續(xù)低于市場(chǎng)預(yù)期，在新基建時(shí)代已經(jīng)失去了原有的競(jìng)爭(zhēng)力。如果到2022年9月對(duì)賭協(xié)議到期，東軟熙康和東軟醫(yī)療仍未能成功上市，必然會(huì)對(duì)東軟集團(tuán)帶來(lái)巨大的影響。

港交所上市主管陳翊庭此前在接受采訪時(shí)曾公開表示，此前上市科只有兩三個(gè)人懂生物科技行業(yè)，而后專門負(fù)責(zé)審批第18A章公司的人員已增至14人。此外，對(duì)于港交所對(duì)于二次交表的企業(yè)審核并非從頭開始，對(duì)于相關(guān)材料的審核是繼續(xù)審核，相關(guān)工作會(huì)更快。因此，東軟熙康理論上依然有巨大的成功的機(jī)會(huì)，不過(guò)對(duì)于其來(lái)說(shuō)差不多也是最后一搏。

隨著東軟集團(tuán)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的平緩，創(chuàng)始人劉積仁還表示，將進(jìn)一步打造上市公司集群，以此為基礎(chǔ)，運(yùn)用好資本市場(chǎng)，構(gòu)建企業(yè)發(fā)展的新生態(tài)。因此，東軟醫(yī)療、東軟熙康、東軟望海、東軟睿馳等一批創(chuàng)新公司等細(xì)分賽道的子公司則承擔(dān)起整個(gè)集團(tuán)興衰的重任。2020年9月，東軟集團(tuán)旗下東軟教育登陸港交所，成為第一個(gè)成功突圍的子公司。

東軟教育開發(fā)了全日制學(xué)歷高等教育業(yè)務(wù)、繼續(xù)教育業(yè)務(wù)和教育資源與管理輸出業(yè)務(wù)，然而在紅海競(jìng)爭(zhēng)中業(yè)績(jī)相對(duì)平穩(wěn)，很難推動(dòng)集團(tuán)的想象力。劉積仁曾表示，東軟集團(tuán)十分看好大健康領(lǐng)域的發(fā)展機(jī)會(huì)，將圍繞健康醫(yī)療領(lǐng)域繼續(xù)加大投資，成為數(shù)字化技術(shù)推動(dòng)醫(yī)療事業(yè)變革的推動(dòng)者。

短期看，東軟醫(yī)療和東軟熙康的上市計(jì)劃是迫于對(duì)賭壓力的無(wú)奈；長(zhǎng)期看，則是東軟集團(tuán)在資本市場(chǎng)的探索和嘗試，子公司獨(dú)立，快速發(fā)展，占據(jù)更多的市場(chǎng)份額，再反哺母公司，最終推動(dòng)集團(tuán)影響力越來(lái)越大。劇本已經(jīng)寫好了，只是目前看來(lái)并未照著劇本的方向發(fā)展。

02

持續(xù)虧損，

東軟熙康前路茫茫

東軟熙康為東軟集團(tuán)在互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療與健康管理領(lǐng)域投資的企業(yè)，致力于構(gòu)造專業(yè)的新醫(yī)療服務(wù)平臺(tái)，為城市、醫(yī)療機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)廣泛賦能。作為最早的一批互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)，東軟熙康與我們所熟悉的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)路徑并不相同，主要是針對(duì)機(jī)構(gòu)組織而非C端的用戶。

2014年，寧波云醫(yī)院平臺(tái)成為首個(gè)以城市為入口的云醫(yī)院平臺(tái)，并整合在線和線下醫(yī)療資源，服務(wù)涵蓋了整個(gè)云醫(yī)療健康服務(wù)，而在這背后的技術(shù)提供方就是東軟熙康。借助城市云醫(yī)院平臺(tái)，東軟熙康也打造了獨(dú)有的業(yè)務(wù)模式，將城市中的政策制定者、醫(yī)療機(jī)構(gòu)、患者和保險(xiǎn)公司聯(lián)系起來(lái)，從而實(shí)現(xiàn)公平地獲得醫(yī)療資源并更有效和高效地交付醫(yī)療服務(wù)。

從業(yè)務(wù)上看東軟熙康的主要業(yè)務(wù)線主要是云醫(yī)院平臺(tái)服務(wù)、云醫(yī)療健康服務(wù)以及智能醫(yī)療健康產(chǎn)品。云醫(yī)院平臺(tái)作為東軟熙康的云基礎(chǔ)設(shè)施，可以在云端與云醫(yī)療健康服務(wù)以及智能醫(yī)療健康產(chǎn)品產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，從而為醫(yī)療機(jī)構(gòu)賦能，從而為患者提供線上線下的醫(yī)療服務(wù)。

△三大業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)

基于云端的共享與鏈接，東軟熙康也得到了醫(yī)療市場(chǎng)的認(rèn)可。根據(jù)招股書顯示，東軟熙康的網(wǎng)絡(luò)已包括我國(guó)28個(gè)城市的以城市為入口的云醫(yī)院平臺(tái)，與2126家醫(yī)院連接。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，截至2020年12月31日，按覆蓋的城市數(shù)量計(jì)算，該公司是中國(guó)最大的云醫(yī)院網(wǎng)絡(luò)。

2020年，東軟熙康收入5.03億元，2021年收入6.143億元，增長(zhǎng)22.1%。從營(yíng)收來(lái)看，云醫(yī)療健康服務(wù)才是最主要的營(yíng)收業(yè)務(wù)，盡管近三年占比連續(xù)下降，但2021年占比仍高達(dá)54.4%；從2019年的6.8%到2021年的20.8%，云醫(yī)院平臺(tái)作為東軟熙康的基礎(chǔ)，近三年?duì)I收在快速增長(zhǎng)；智能醫(yī)療健康產(chǎn)品在紅海中，營(yíng)收占比則逐漸減少。

△各業(yè)務(wù)線營(yíng)收情況

報(bào)告期內(nèi)，東軟熙康的銷售及市場(chǎng)推廣費(fèi)用正在增加，分別為9570.7萬(wàn)、9672.8萬(wàn)和1.35億。但其銷售依然極其依靠供應(yīng)商，2019年、2020年及2021年，五大供應(yīng)商占其總收入21.8%、 16.2%及14.3%；從五大供應(yīng)商處購(gòu)買總量分別占其總購(gòu)買量的40.8%、41.2%及33.5%。值得一提的是，母公司東軟集團(tuán)也是五大供應(yīng)商之一，近三年占其總采購(gòu)額分別為8.7%、7.8%和4.0%。

伴隨著疫情的到來(lái)，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療迎來(lái)了最好的風(fēng)口，東軟熙康面臨競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)更大，尤其是在技術(shù)研發(fā)、平臺(tái)構(gòu)建等層面，有可能被后來(lái)者超越。這也需要其長(zhǎng)期在研發(fā)上進(jìn)行投入，報(bào)告期內(nèi)其研發(fā)成本分別高達(dá)7079.8萬(wàn)、6676.1萬(wàn)和8642.1萬(wàn)。更夸張的是其高昂的行政成本，報(bào)告期內(nèi)分別高達(dá)1.05億、1.12億和2.13億，2021年更是幾乎相當(dāng)于銷售成本和研發(fā)成本的總和。

伴隨著市場(chǎng)銷售、研發(fā)成本和行政成本的居高不下，盡管有著東軟集團(tuán)的輸血，但東軟熙康依然未能擺脫虧損的窠臼。招股書顯示，東軟熙康正在推動(dòng)與保險(xiǎn)公司的合作，當(dāng)前這是一條熱門賽道，掌握渠道資源的東軟熙康，如何將保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)納入生態(tài)系統(tǒng)并收到錢，依然需要放到時(shí)間維度上考察。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，2020年中國(guó)新醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模為1092億人民幣，預(yù)計(jì)2030年將增至18349億，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)32.6%。毫無(wú)疑問(wèn)，數(shù)字連接將會(huì)推動(dòng)線上及線下場(chǎng)景、院內(nèi)與院外場(chǎng)景以及醫(yī)療機(jī)構(gòu)之間互通互聯(lián)，東軟熙康如果可以將產(chǎn)品、服務(wù)和運(yùn)營(yíng)進(jìn)行有機(jī)結(jié)合，無(wú)疑將增加其解決方案的整體價(jià)值，從而走向盈利的道路。

但是時(shí)間回?fù)艿疆?dāng)下，身背“對(duì)賭協(xié)議”的東軟熙康如果不能在未來(lái)半年成功上市，恐怕將很難享受醫(yī)療市場(chǎng)高速增長(zhǎng)的紅利。